SKG未來健康與倍輕松踏入同一條河流

作者丨汗青

出品丨鰲頭財經

近日，未來穿戴健康科技股份有限公司（下稱：SKG未來健康）向港交所提交招股書，其中一組數據令人玩味：截至2025年前9個月，SKG未來健康宣派股息1.99億元，而同期的凈利潤僅為1.06億元，派發的股息是同期凈利潤的1.87倍。

與高額分紅形成反差的是，SKG未來健康的計息銀行借款從2022年底的17.3萬元，激增至2025年第三季度末的1.8億元，借款用途則是“為營運資金及支持業務擴張提供資金”。

值得注意的是，SKG未來健康創始人劉杰和其夫人控制著公司近86%的股份，以此計算，1.99億元的“突擊分紅”中有約1.71億元流向了劉杰夫婦的腰包。

突擊分紅的做法引發了外界對其轉嫁財務風險及內部治理的質疑，與SKG所屬同一賽道，且早于其上市的倍輕松已經展示了內部治理失控所帶來的惡果。

2025年12月底，倍輕松創始人馬學軍因涉嫌信息披露違法違規被立案調查，在此之前，倍輕松還多次因往來款、內部控制等問題收到監管問詢函。

除了創始人通過“財技”套利，這兩家按摩儀企業還有“重營銷、輕研發”等諸多相似之處，還未成功上市的SKG未來健康，已經和倍輕松踏入同一條河流。

借款激增千倍 名為補血營運？實為分紅“填坑”

這不是SKG未來健康第一次謀求登陸資本市場。

2022年6月，SKG未來健康啟動創業板上市計劃，一年之后撤回了申請；2024年初SKG未來健康轉戰北交所，到了2025年7月再度撤回；2025年12月，又向港交所遞交了招股書。

這不是SKG未來健康第一次在IPO關鍵階段大額分紅。

鰲頭財經發現，在2020年和2021年，SKG未來健康分別分紅1.55億元和1.6億元，彼時的劉杰夫婦直接及間接控制的公司股份占比為93.05%，合計3.15億元的分紅中約2.93億元由劉杰夫婦取得；2022年和2023年，SKG未來健康又分別宣派股息5000萬元和3000萬元，所有分紅也都于當年支付。

不同的是，彼時的SKG未來健康尚未大額借款補充運營資金。招股書顯示，2022年至2025年前三個季度，SKG未來健康的計息銀行借款分別為17.3萬元，1266萬元、7004萬元和1.8億元。

在招股書中，SKG未來健康明確提及“銀行借款截至2025年9月30日及2025年10月31日有所增加，主要是為營運資金及支付業務擴張提供資金”。巧合的是，其在招股書同樣提到“截至2025年9月30日止9個月，向權益股東選派股息1.99億元，并已于2025年9月及10月支付”。

大額分紅往往傳遞出一個信號：公司決策者認為當下是現金回報的最佳節點，甚至優于公司未來發展。“舉債擴張”也傳遞出一個信號：公司仍需要資金發展，但選擇通過債務方式而非動用留存利潤。

兩個信號同時出現，意味著SKG未來健康用借款替代了本可以用于發展的留存收益，并將收益以現金形式返還給了股東。

“對于私人公司而言，這樣的財務操作無可厚非，可歸結為股東自治問題，對于謀求上市的公眾公司而言，是治理結構的問題。”行業分析人士向鰲頭財經表示，“尤其是這一操作中最大的受益人為大股東，這實際上是將財務風險轉嫁給了上市后的公眾投資者。”

利用公司上市“套利”的不止SKG未來健康，鰲頭財經查詢歷史資料發現，倍輕松自上市以來，創始人馬學軍多次通過員工借款、關聯公司、違規擔保等方式占用上市公司資金。

就在被立案調查前一個月，馬學軍以自身資金需求為理由，減持了255.26萬股，合計套現約6470.79萬元。

核心產品下滑 增長依賴營銷

劉杰夫婦的算盤打得很清楚，通過銀行借款和IPO募資拓展業務，如果成功找到第二增長曲線皆大歡喜，即便找不到，錢財也早已落袋為安。

事實上，SKG未來健康近幾年的財務狀況并不樂觀。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，其營收分別為9.04億元、10.46億元、10.45億元和8.78億元，同期的凈利潤則分別為1.19億元、1.26億元、1.35億元和1.06億元。

可以看出，在營收和凈利潤規模上，SKG未來健康面臨著見頂的壓力，這源于其對過往商業路徑的依賴。

首先是品類依賴，SKG未來健康營收主要來源于肩頸按摩儀等產品，公司將其歸為智能舒緩穿戴設備業務，報告期內，該業務的營收分別為7.58億元、8.88億元、8.55億元和6.3億元，同期的總營收占比則分別為84.4%、85.3%、82.4%和72.5%。

2024年該業務已經出現了營收同比下滑的情況，到了2025年前三季度，該業務營收盡管同比微增了0.2%，其中總營收占比常年在50%左右的核心產品肩頸舒緩穿戴設備營收同比下滑了1.85%來到3.85億元，拖累了整體業績。

“當核心產品增長停滯時，品牌方通常面臨兩種選擇，要么加大研發投入，開拓第二增長曲線，要么加大營銷投入，深挖現有市場，提升運營效率。”行業觀察人士向鰲頭財經表示。

“營銷依賴”的慣性讓SKG未來健康選擇后者。2022年至2025年前三季度，其銷售及營銷開支分別為1.64億元、2.15億元、2.25億元和1.98億元，同期的總營收占比分別為18.2%、20.6%、21.6%和22.6%，雙雙走高。

與之形成鮮明對比的是，同一時期內其研發費用分別為8216萬元、9550萬元、7917萬元和5812萬元，總營收占比分別為9.1%、9.1%、7.6%和6.6%。

“費用端的變化顯示出是一家‘運營驅動’而非‘創新驅動’的公司，這也是眾多消費品牌的選擇，在已經驗證的市場中通過提高營銷效率獲得確定收益，可能比投入具有不確定性的研發更‘經濟’。”前述行業觀察人士向鰲頭財經分析道，“但問題在于當營銷投入達到邊際效應拐點，增長又將來自何處？”

事實上，SKG未來健康的做法與倍輕松如出一轍，只不過倍輕松更甚。歷史財報顯示，2021年至2024年，倍輕松銷售費用的總營收占比分別為40.75%、53.84%、53.94%和50.16%；研發費用的總營收占比則分別為3.97%、6.40%、4.59%和5.38%。

回到SKG未來健康，營銷費用逐年升高，總營收卻陷入滯漲，似乎說明其已經到了業績拐點，倍輕松的歷史財務業績同樣為SKG“打了樣”。

在2021年上市之前，倍輕松營收、凈利潤連續3年同比增長，但上市之后便來到業績拐點，2022年至2025年前三季度，倍輕松營收分別為8.96億元、12.75億元、10.85億元和5.52億元；凈利潤分別為-1.24億元、-5086萬元、1025萬元和-6562萬元。

上市不能解決商業路徑問題，只會放大商業路徑的特征，SKG未來健康當下面臨的真正問題，或許不是如何通過上市審核、不是回答“突擊分紅操作是否合規”，而是怎樣才能不走倍輕松的老路。