錢大媽沖港交所：生鮮生意從賣菜變供應鏈游戲

文|小方

來源|博望財經

近日，錢大媽（錢大媽國際控股有限公司）向港交所遞交招股書，正式啟動上市進程。生鮮零售從來不是一門靠賣得貴取勝的生意，它更像一場對時間的賽跑，時間消耗在每一次分揀、運送、上架，以及每一位顧客猶豫的瞬間。貨品越接近餐桌，容錯越低；今天的鮮度無法留到明天，今天的流量也無法留到下周。

錢大媽的故事，不在于“賣菜”這件事本身，而在于其將自身放進了一個更難的命題里，既要以更高頻的剛需維持規模，又要以更快的周轉對沖損耗，還要讓加盟門店持續愿意跟隨。而門店需要可見的回報，供應需要可控的質量，品牌需要穩定的體驗，這幾點彼此牽連，卻又不總是同向。

因此，錢大媽沖刺港交所之際，與其看它的門店數量或熱度，不如反過來看更具體的問題。第一，誰是其主要客戶，加盟商還是消費者？第二，其毛利率改善的真實驅動力是什么？第三，當費用率看似相對平穩時，真正決定盈利彈性的變量究竟在哪里？

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收入幾乎由加盟門店貢獻，更像零售商還是供給商

錢大媽的經營模式，不從門店開始，而是從“賣給誰”開始。其招股書顯示，按渠道劃分，2023年“向加盟商銷售”收入占總收入94.5%，2024年為94.5%，截至2024年9月30日止9個月為94.4%，截至2025年9月30日止9個月為95.1%。這組數據并非只限于產品銷售，還包含基于銷售額的特許權使用費與加盟費。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

當總收入中絕大部分來自加盟門店相關收入時，這門生意的核心不再只是前端零售，更接近由總部供給與周轉能力支撐、由加盟門店承接的產品流通生意。門店決定觸達密度，總部的供給與周轉決定產品銷售價值與損耗水平，二者共同影響加盟門店的日常經營、現金循環是否順暢。其招股書披露，截至2025年9月30日共有加盟門店為2898家，自營門店為40家。

更關鍵的是，“向加盟商銷售”占比過高，或在一定程度上意味著錢大媽總部與門店之間是一種長期供給關系而非一次性交易關系。而門店是否愿意持續下單，取決于到貨穩定性、損耗控制、品類組合、價格與促銷等日常經營要素。

再看錢大媽“按業務分部劃分的收入”這一維度。據其招股書，錢大媽2023年產品銷售收入占同期總收入97.6%，2024年為97.5%，截至2024年9月30日止9個月為97.4%，截至2025年9月30日止9個月為97.3%。這組數據的“產品銷售”數據，覆蓋的不只加盟商渠道，也包括自營門店直銷以及其他客戶。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

綜上來看，錢大媽收入主要由加盟門店相關收入貢獻。從收入性質看，其收入主體仍然是產品銷售。產品銷售占比長期接近“滿格”，或意味著其總部經營重點更集中在采購、品控、倉配與周轉等與貨品流通直接相關的環節。

錢大媽招股書顯示，其綜合倉內周轉時間不超過12小時，并于到店當日售出。“12小時”與“當日售出”對應的，是對供應鏈協作、倉內分揀、線路調度、門店補貨的高效要求。只要其中任一環節出現偏差，損耗就會提升，門店可售產品成色就會變差，折扣力度就會被迫加大，最終侵蝕毛利。

而錢大媽“向加盟商銷售”產品，還意味著其增長質量與加盟門店的經營健康高度綁定。門店只要出現普遍性的盈利承壓，總部即便短期還能依靠存量訂單維持收入占比，長期也會面對門店縮單與議價等連續壓力。由此來看，錢大媽更像一個以門店網絡為承接的生鮮供給與周轉平臺，收入主要由加盟門店貢獻。

02

凈利率顯著正反差，毛利率表現如何

一組最常見的經營矛盾是，消費者希望新鮮與便宜兼得，經營者希望周轉更快與毛利更高并行。那么，錢大媽的毛利率改善，背后的驅動因素是什么？

從其招股書給出的另外三組指標看，反差感首先來自毛利率與凈利率的不同走向。2023年，其毛利率為9.8%，2024年為10.2%，截至2024年9月30日止9個月為10.3%，截至2025年9月30日止9個月為11.3%。毛利率走高意味著每一筆銷售在扣除直接成本后留下的空間變大，企業在采購、損耗、折扣日清力度、品類毛利貢獻等日常環節中取得了更好的結果。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

但凈利率在同一時期出現反向變化，其招股書顯示，2023年凈利潤率為1.4%，2024年為2.4%，截至2025年9月30日止9個月為-3.4%。這組變化并不直接說其賺不到錢，更像是其報表層面出現了一定的扣減項。毛利率決定一筆生意是否具備利潤空間，而凈利潤率則決定利潤空間最終能否留存。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

錢大媽截至2025年9月30日止9個月的毛利率走高而凈利率轉負，或在一定程度上意味著毛利之外的費用與損益項目在該期有所加重，例如銷售及營銷開支、一般及行政開支、與上市相關的專業服務開支、以股份為基礎的支付、公允價值變動等會計類項目，或其他非經常性項目等。

值得注意的是，其經調整凈利率在2023年為1.0%，2024年為1.6%，截至2025年9月30日止9個月為2.6%。經調整凈利率這一項更適合當作一個參照數字。同一期間，凈利率為-3.4%。兩者顯著正反差，通常意味著利潤表里存在幾項波動較大的項目，經調整口徑將這些項目先剔除再計算，有必要進一步關注。

而在主力品類毛利改善空間受限且面臨折扣風險的情況下，錢大媽盈利結構的優化則更需要關注高毛利的服務類收入。如前述，其2023年“其他”毛利率為70.4%，2024年為75.5%。“其他”毛利率遠高于整體水平，或在一定程度上意味著錢大媽的盈利結構中，存在明顯的高毛利小體量部分。

根據其招股書，“其他”主要包括就透過錢大媽微信小程序、APP及其他第三方外賣配送平臺營運的及時達服務所產生的增值服務費及配送費；為確保門店風格一致而向加盟店提供營運支持（包括向加盟商提供設計及裝修服務以及銷售門店設備）所得的服務費。

這一部分不一定能改變收入結構，但能改變毛利結構，尤其在商品銷售毛利率上升緩慢時，這類收入更像利潤層面的緩沖墊。

因此，從招股書披露的占比與毛利率組合看，品類占比整體穩定，整體毛利率與商品銷售毛利率仍出現改善，這或意味著其效率改善加上高毛利小體量貢獻，共同構成向好局面。

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費用率看似平穩，盈利彈性由誰決定

在低毛利賽道里，費用率往往比毛利率更像“生死線”。原因很簡單，毛利率改善通常緩慢，費用率一旦失控，利潤會被迅速吞噬。當費用率看似相對平穩時，盈利彈性的閘門究竟由誰掌握？

錢大媽招股書顯示，其銷售及營銷費用于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為人民幣605.7百萬元、人民幣607.3百萬元、人民幣450.2百萬元及人

民幣426.5百萬元，占其同期收入的5.2%、5.2%、5.2%及5.1%。

行政開支于2023年、2024年、截至2024年9月30日止九個月及截至2025年9月30日止九個月分別為人民幣414.1百萬元、人民幣432.7百萬元、人民幣327.9百萬元及人民幣272.0百萬元，占其同期收入的3.5%、3.7%、3.8%及3.3%。

物流開支于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為人民幣312.8百萬元、人民幣292.1百萬元、人民幣216.4百萬元及人民幣207.6百萬元，占其同期收入的2.7%、2.5%、2.5%及2.5%。

將三項費用率合并看，三者合計對毛利的影響是確定存在的。在毛利率9.8%至11.3%的區間內，這三項費用率的穩定，意味著利潤空間并不寬裕，任何一個環節小幅變差，利潤都可能會受到較為嚴重的影響。

這也是為何凈利率為-3.4%與經調整凈利率為2.6%會值得關注，因為其事關兩件事，一是經營層面是否穩定，二是報表層面的波動來自哪些會計項目。

經營層面，錢大媽的“看家菜”仍然是由加盟門店貢獻的收入。而當向加盟商銷售占比長期在94.4%至95.1%區間時，錢大媽面對的不是如何做強單店零售，而是如何讓門店持續愿意下單。

門店愿意下單，核心取決于可賣產品的質量。質量來自供給穩定，供給穩定來自采購與周轉效率，周轉效率又與物流成本占比長期綁定。物流成本占比穩定在2.5%至2.7%，說明規模效應至少沒有被破壞，但也說明進一步壓縮空間有限。

而從其招股書來看，主力品類占比穩定也意味著靠換品類來提升利潤的空間并不大，當主力品類占比穩定時，利潤彈性更可能來自三個方向。第一，采購層面的議價與品控穩定性；第二，周轉層面的效率與損耗控制；第三，高毛利的小體量服務或其他收入對整體毛利的邊際貢獻。

其中，高毛利小體量的意義，在于用更少的收入占比貢獻更多的毛利。招股書披露的其他毛利率70.4%與75.5%已說明這一點。但高毛利小體量無法替代商品銷售。原因同樣簡單，產品銷售收入占比在97.3%至97.6%，在一定程度上決定了錢大媽的根仍然扎在產品銷售與周轉里。

費用率穩定是底線，不是上限。真正決定盈利彈性的變量仍然在“貨”與“周轉”，而不是在營銷或行政開支的短期收縮。費用率可以優化，但無法替代產品質量、供給穩定與損耗控制的長期積累。

錢大媽的招股書，歸納起來，主要是呈現了這樣一個現實，即收入高度集中于加盟門店，產品銷售幾乎構成收入主體，毛利率改善緩慢但確實存在，費用率相對穩定但擠壓仍然明顯，凈利率與經調整凈利率在同一時期出現顯著差異。

這組數據并不夸張，卻足夠尖銳。它要求企業在“毛利天花板”之下持續做對日常細節，維持加盟門店對供給、周轉與體驗的一致期待。只要加盟門店仍然愿意持續下單，主力品類占比保持穩定，費用率守住底線，毛利率的每一次小幅改善可能就有機會累積為一定的抗壓能力。

反過來，一旦供給穩定性受到影響，損耗上行導致折扣日清常態化加重，門店的盈利預期受損，錢大媽的收入與利潤或會同時承壓。因此，錢大媽面對的，不是能否繼續擴張，而是是否能持續守住那套日常運營的硬標準，并讓加盟門店長期相信這套標準可以帶來可持續的回報。