公牛掉頭背后，其資產(chǎn)負(fù)債表健康的讓人眼紅

文/劉工昌

1月15日，公牛集團(tuán)跌0.19%，成交額1.11億元，換手率0.15%，總市值752.99億元。1月16日，公牛集團(tuán)跌0.58%，成交額1.16億元。兩融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日公牛集團(tuán)獲融資買入額1195.36萬元，融資償還993.41萬元，融資凈買入201.95萬元。持續(xù)獲得融資買入，按道理說是被機(jī)構(gòu)看好，可它仍在持續(xù)下跌，這到底是為什么呢？

財(cái)務(wù)狀況令人眼紅

從公牛集團(tuán)披露的經(jīng)營狀況看，公牛集團(tuán)披露2025年上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營收81.68億元，同比下降2.6%；歸母凈利潤20.6億元，同比降幅為8%。

隨后又披露了三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)。

2025年前三季度，公司營收121.98億元，歸母凈利潤29.79億元。同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，敲響警鐘：公司主營業(yè)務(wù)收入增長率，從2024年三季度的14.06%，驟降至2025年三季度的-3.22%。凈利潤增長率更夸張，從26.44%的高增長，直接掉頭向下，變成了-8.58%。

從半年報(bào)與三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)看，一個(gè)共同點(diǎn)是，營收與凈利潤雙雙下滑。有意思的是，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率（毛利率）一直穩(wěn)定在41%-42%左右，可以看出，其護(hù)城河依舊很深。

那么問題出在哪？看三項(xiàng)費(fèi)用（銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用）占收入比重，從10.9%微升至11.1%。簡單說：東西還是那么好賣（毛利高），但市場上花錢搶客戶、搞研發(fā)的成本高了，導(dǎo)致整體賺錢速度慢了下來。

我們?cè)倏雌浠久妗?/p>

資產(chǎn)負(fù)債表健康得讓人眼紅。截止2025年9月底，公司賬上躺著44.8億元貨幣資金，還有高達(dá)109.5億元的交易性金融資產(chǎn)（主要是理財(cái)）。兩者合計(jì)超過154億元！

其現(xiàn)金儲(chǔ)備可謂“壕”無人性，要知道，公司總資產(chǎn)才212.7億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)占比超過72%。這就像一個(gè)家庭，手里有的都是隨時(shí)可以提現(xiàn)的活錢。

另外負(fù)債極低，財(cái)務(wù)超級(jí)安全：公司總負(fù)債僅56億元，資產(chǎn)負(fù)債率低至26.3%。幾乎沒有有息負(fù)債（短期借款10億，長期借款2.25億，利息負(fù)擔(dān)極輕）。股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）高達(dá)156.7億元，占總資產(chǎn)的73.7%。

圖源：金投研

通俗講：公牛家底太厚了，幾乎沒有欠債，大部分錢都是自己的，而且大部分錢都以現(xiàn)金形式存在，隨時(shí)可以動(dòng)用。這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)下行期就是“壓艙石”，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。

利潤可能受會(huì)計(jì)手法影響，但現(xiàn)金流是實(shí)打?qū)嵉恼娼鸢足y。公牛在這點(diǎn)上，再次證明了它的優(yōu)秀。

經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng)勁，利潤“含金量”高：前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額高達(dá)36.21億元，比29.79億元的凈利潤還要多！這說明公司賺的利潤，基本都變成了現(xiàn)金收回來了，沒有停留在紙面上或客戶的欠條里。

“經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/凈利潤”比率達(dá)到1.21倍，這表明，拿到手的現(xiàn)錢比凈利潤還要多。

現(xiàn)金儲(chǔ)備令人羨慕，負(fù)債率低到不可想象，現(xiàn)金流充裕到同樣不可想象。公牛的這種財(cái)務(wù)基本面是所有同類企業(yè)做夢(mèng)都想擁有的。

所以盡管其短期增長見頂承壓，但長期根基依然無比穩(wěn)固，有充足的資本和底氣去轉(zhuǎn)型、去試錯(cuò)。

但公牛還沒到躺著賺錢一勞永逸的地步，它當(dāng)務(wù)之急，是必須改變短期增長見頂?shù)臓顩r。而研報(bào)和公司動(dòng)向給出了兩個(gè)方向：

新能源業(yè)務(wù)：充電槍、充電樁。這是當(dāng)前最被看好的增長點(diǎn)，想象空間大。

品牌出海：將“公牛”品牌和渠道模式復(fù)制到海外。①

公牛營收與凈利潤為何雙重下滑？

核心業(yè)務(wù)增長的持續(xù)放緩，或是公牛集團(tuán)當(dāng)前面臨發(fā)展壓力的關(guān)鍵所在。

公牛集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)包括電連接、智能電工照明以及新能源三大業(yè)務(wù)板塊。

三大業(yè)務(wù)中智能電工照明業(yè)務(wù)是第一大業(yè)務(wù)板塊，營收占比接近50%，其次是傳統(tǒng)的電連接業(yè)務(wù)，新能源業(yè)務(wù)作為公司未來的第三增長點(diǎn)，整體規(guī)模還較小，但營收增速很快，同比超過了100%。

并且公司三大業(yè)務(wù)板塊的毛利率均較高，整體毛利率超過40%，凈利潤率超過25%。②

回顧其近五年上半年?duì)I收增速，從2021年的41.65%逐步回落至2025年的-2.6%，歷經(jīng)四年連續(xù)下滑后首次出現(xiàn)半年度負(fù)增長，意味著其傳統(tǒng)增長模式正遭受考驗(yàn)。

其中，貢獻(xiàn)了超九成營收的電連接、智能電工照明兩大核心板塊，上半年?duì)I收分別同比下滑5.37%和2.78%，成為影響整體業(yè)績的主要因素。

面對(duì)這一局面，公牛集團(tuán)試圖通過產(chǎn)品端持續(xù)推進(jìn)迭代創(chuàng)新，渠道端的變革調(diào)整，但在行業(yè)周期波動(dòng)與市場競爭加劇的雙重影響下相關(guān)舉措的成效尚未充分顯現(xiàn)。

其中，以墻壁開關(guān)插座為代表的主力產(chǎn)品，深受房地產(chǎn)行業(yè)下行影響很難回復(fù)原狀；而開關(guān)插座領(lǐng)域需應(yīng)對(duì)西門子、施耐德等國際品牌的競爭，LED照明板塊則面臨歐普、雷士等本土企業(yè)的市場爭奪，在外部競爭與內(nèi)部需求下降雙重壓力下公牛經(jīng)營呈下行態(tài)勢(shì)實(shí)屬必然。

主業(yè)承壓，而曾被寄予厚望的新業(yè)務(wù)暫未形成有效增長支撐，整體進(jìn)展與預(yù)期存在差距。

作為重點(diǎn)布局的新能源業(yè)務(wù)，上半年雖實(shí)現(xiàn)33.52%的同比增長，但3.86億元的收入規(guī)模僅占總營收的4.7%，且相較于上年同期120.22%的增速，增長動(dòng)能明顯放緩。

盡管企業(yè)在C端新品更新與B端市場拓展上動(dòng)作頻繁，但仍面臨不少挑戰(zhàn)，大型客戶的技術(shù)認(rèn)證門檻尚未有效突破，中小型客戶的零散需求又對(duì)渠道服務(wù)能力提出更高要求，新能源業(yè)務(wù)的規(guī)模化發(fā)展仍需時(shí)日。

此外，新孵化的AI與新能源細(xì)分賽道尚處于培育階段，半年報(bào)中僅以“良好增長”簡要提及，未披露具體收入數(shù)據(jù)，其規(guī)模化發(fā)展前景仍有待觀察。

國際化布局同樣處于初期推進(jìn)階段，盡管企業(yè)披露業(yè)務(wù)已覆蓋40多個(gè)國家，但2024年全年境外收入僅2.4億元，占總營收比重不足1.5%，公司亦坦言“尚需建立競爭優(yōu)勢(shì)”。

更為值得注意的是，公司此前IPO募集的35億元資金未能及時(shí)充分發(fā)揮效用，募投項(xiàng)目歷經(jīng)三次延期的情況，反映出企業(yè)在項(xiàng)目管理層面或存在提升空間。大額募集資金長期閑置，原定通過項(xiàng)目建設(shè)形成的產(chǎn)能升級(jí)與效率提升優(yōu)勢(shì)未能及時(shí)兌現(xiàn)，不僅與投資者的預(yù)期存在差距，也可能使企業(yè)錯(cuò)失了主業(yè)優(yōu)化升級(jí)與新業(yè)務(wù)拓展的有利時(shí)機(jī)。③

被雷軍喚醒

2015年3月，小米推出了一款帶3個(gè)USB接口的插座，準(zhǔn)備續(xù)寫此前在冰箱、空調(diào)等領(lǐng)域的銷量奇跡。2015年4月8日，小米插座發(fā)布，這款通體純白、造型美觀的插座，售價(jià)只要49元。小米插座上市第一天，銷量達(dá)到了24.7萬只。

面對(duì)小米，一向注重線下銷售的公牛，迅速成立了電商公司，由其專門負(fù)責(zé)電商渠道。而要跟小米pk，阮立平知道只依靠自己是不夠的。于是，2017年阮氏兄弟決定以2.2%的股份為代價(jià)，引入高瓴資本的張磊，后者以8億的價(jià)格買下公牛集團(tuán)2.24%的股份。

隨后公牛USB插座快速量產(chǎn)，定價(jià)48元，比小米便宜1塊錢。要知道公牛USB插座成本僅為7元，小米USB插座由于使用了代工，成本高達(dá)30元。拼性價(jià)比，小米似乎從未輸過，但這次卻完敗于公牛。

更重要的是，雷軍“喚醒”了阮立平，并為他打開了一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的新世界。此后的公牛發(fā)生了巨大的變化。

渠道方面，公司開始為渠道提供無抵押借款。公牛渠道在全國擁有2333家經(jīng)銷商，插座網(wǎng)絡(luò)店鋪73萬，墻開網(wǎng)店10.9萬，數(shù)碼配件網(wǎng)店13.6萬……這其中有20多萬五金店，遍布300+城市，終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面深耕至縣、鎮(zhèn)乃至鄉(xiāng)村。貸款給渠道商進(jìn)貨，不但能提升公司業(yè)績，還能進(jìn)一步增強(qiáng)公司的渠道優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品方面，張磊入股公牛后，為公司帶來了新思路，也為阮立平帶來了新的人脈和技術(shù)。公牛很快推出了帶WIFI功能的便攜式旅行轉(zhuǎn)換器、抗雷擊插座、防雨淋插排等一系列創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)一步夯實(shí)了插排領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

2018年，公牛插座、墻壁開關(guān)在天貓平臺(tái)的市場占有率高達(dá)66.39%、26.08%，整體市占率分別超50%、13%，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)總計(jì)為公司貢獻(xiàn)了超過80%的營收和利潤。

阮立平沿著小米IoT的思路，大膽開拓業(yè)務(wù)。他充分發(fā)揮公司品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，聚焦用戶家庭裝修完成前環(huán)節(jié)，包括墻壁開關(guān)插座、LED照明等電工照明產(chǎn)品。并且針對(duì)不同渠道、不同消費(fèi)層級(jí)的B端和C端用戶提供多樣化的解決方案。

阮立平還建立了“公牛智家”APP控制系統(tǒng)，著手開發(fā)智能模塊和公牛云，實(shí)現(xiàn)了與阿里、百度、京東、小米等物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的云云對(duì)接。

雷軍并非阮立平遇到的第一個(gè)“強(qiáng)手”，從早年與國內(nèi)粗制濫造的插座廠商作戰(zhàn)，到對(duì)標(biāo)可口可樂公司用賣生活用品的方式賣插座，再到看齊國外插座大牌并積極趕超，接著被小米攻擊后奮起直追，緊隨小米撲面而來的還有華為、360等更多科技型企業(yè)對(duì)USB轉(zhuǎn)換插座市場的入侵……阮立平成為行業(yè)“壟斷巨頭”的每一步，都要感謝這些讓他變得更加強(qiáng)大的對(duì)手。④

為了更好的實(shí)現(xiàn)渠道優(yōu)勢(shì)，阮立平推出了“配送訪銷”模式。各地經(jīng)銷商只需要統(tǒng)計(jì)好自己區(qū)域內(nèi)的零售商店，然后開著卡車一家一家去配送，就像可口可樂的送貨員一樣，這樣把幾十萬家零售店的銷量牢牢握在手里，把同行業(yè)者遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后頭。

根據(jù)公牛官網(wǎng)的資料，公牛已將全國零散的五金店、日雜店、辦公用品店、超市、建材及燈飾店、數(shù)碼配件等凝結(jié)形成了廣泛的網(wǎng)絡(luò)，形成了110萬個(gè)渠道網(wǎng)點(diǎn)；近30萬塊店頭廣告有序地分布在全國的大街小巷，也極大地提升了公牛的知名度。

招股書顯示，經(jīng)銷是公司最主要的銷售模式。2016至2019年上半年，經(jīng)銷收入占總營收比重均在84%至87%區(qū)間。

華創(chuàng)證券指出，其線下公司推行“配送訪銷”模式，形成較難復(fù)制的線下營銷網(wǎng)絡(luò)。

不過讓很多人沒想到的是，就是這種阮立平一直以來引以為傲的營銷模式，讓公牛集團(tuán)陷入了反壟斷漩渦。

反壟斷調(diào)查

2021年5月12日晚間，公牛集團(tuán)公告，浙江省市場監(jiān)督管理局決定對(duì)公牛集團(tuán)涉嫌與交易相對(duì)人達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議行為進(jìn)行立案調(diào)查。

消息一出，千億公牛市值秒蒸發(fā)60億，甚至一度跌停。公牛此次涉嫌壟斷與其市場份額無關(guān)，而主要是其經(jīng)銷協(xié)議惹的禍。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)公牛線下有近110萬家終端零售點(diǎn)。這其中包括75萬多家五金渠道售點(diǎn)、12萬多家專業(yè)建材及燈飾渠道售點(diǎn)及25萬多家數(shù)碼配件渠道售點(diǎn)。

為管理龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，公牛會(huì)針對(duì)不同的產(chǎn)品與經(jīng)銷商簽訂相關(guān)的合同。尤其是其核心產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器，公司要求經(jīng)銷商必須選擇專營專銷。而所謂的專營專銷，即意味著代理商只能銷售公牛的插座，不能銷售其他品牌的插座。

根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從公牛集團(tuán)經(jīng)銷商處核實(shí)的情況，公牛確實(shí)與其經(jīng)銷商簽訂專營專銷合同，并且對(duì)經(jīng)銷商向第三方銷售的價(jià)格有所要求。

公牛集團(tuán)之所以遭到反壟斷調(diào)查，關(guān)鍵在于其經(jīng)銷協(xié)議，這一點(diǎn)從公牛集團(tuán)發(fā)布的公告也可以看出。

在公告中，公牛集團(tuán)稱，公司收到浙江市場監(jiān)督管理局文件，決定對(duì)公牛集團(tuán)股份有限公司涉嫌對(duì)交易相對(duì)人達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議行為進(jìn)行立案調(diào)查，公司將根據(jù)相關(guān)法律的規(guī)定，積極配合浙江省市場監(jiān)督管理局反壟斷案件調(diào)查工作。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士反映，公牛電器對(duì)經(jīng)銷商的管理機(jī)制在業(yè)內(nèi)非常常見。為了方便管理，有些公司還會(huì)對(duì)經(jīng)銷商銷售其產(chǎn)品的價(jià)格、渠道進(jìn)行管控。

盡管如此，排他性合同有可能對(duì)消費(fèi)者利益和行業(yè)內(nèi)其他競爭對(duì)手利益造成損害的情況，是不能因此而改變的事實(shí)。⑤

2021年9月，公牛集團(tuán)收到了浙江省市場監(jiān)督管理局出具的《行政處罰決定書》，因與交易相對(duì)人達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議的行為，公司被處以罰款2.95億元。

這一事件導(dǎo)致其?市值從最高點(diǎn)的1535.94億元蒸發(fā)超600億元?，股價(jià)跌幅近45%，并引發(fā)?營收和凈利潤增速明顯放緩?。

為何公牛集團(tuán)在大環(huán)境欠佳時(shí)仍能保持營收利潤穩(wěn)健發(fā)展？

公牛集團(tuán)在大環(huán)境欠佳時(shí)仍能保持營收利潤穩(wěn)健發(fā)展，主要源于以下多方面因素：

首先是其核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)韌性。其電連接業(yè)務(wù)（如插座、接線板等）屬于居民和工業(yè)領(lǐng)域的剛需產(chǎn)品，具有“高頻次、低單價(jià)、強(qiáng)復(fù)購”的特性，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小。

其次是多業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同與增長智能電工照明業(yè)務(wù)：通過推出沐光等新品牌，布局智能無主燈、健康照明等細(xì)分領(lǐng)域，挖掘家居智能化、健康化的消費(fèi)需求，為營收增長開辟新賽道。

再次是其渠道網(wǎng)絡(luò)具有深度與廣度。公牛擁有龐大且成熟的線下渠道網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國數(shù)十萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，這種“毛細(xì)血管式”的渠道布局，既保障了產(chǎn)品的廣泛觸達(dá)，又能在消費(fèi)場景變化時(shí)快速調(diào)整鋪貨策略。同時(shí)，線上渠道（如電商平臺(tái)）的持續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步拓寬了銷售路徑。

再次，是其具有品牌與供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)。多年積累的“公牛”品牌在民用電工領(lǐng)域具有極高的知名度和美譽(yù)度，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品質(zhì)量、安全性的信任度較高，這使得其在價(jià)格競爭中具備一定的溢價(jià)能力。此外，公司強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，能有效控制成本、保障產(chǎn)能，在原材料價(jià)格波動(dòng)或供應(yīng)鏈緊張時(shí)，仍能維持穩(wěn)定的利潤空間。

最后是公司戰(zhàn)略布局的前瞻性。公司早早布局智能生態(tài)、新能源、國際化三大戰(zhàn)略，在智能電工照明領(lǐng)域構(gòu)建差異化的產(chǎn)品和渠道模式，在新能源領(lǐng)域提前卡位搶占市場，在國際化方面逐步拓展新興市場和歐美市場，這些前瞻性的布局為其在行業(yè)變革中贏得了發(fā)展主動(dòng)權(quán)。⑥

公牛面臨的主要問題

公牛集團(tuán)目前增長放緩，是外部市場環(huán)境變化、內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一以及反壟斷事件后遺癥等多重因素疊加的結(jié)果。

核心挑戰(zhàn)表現(xiàn)在宏觀與行業(yè)環(huán)境、業(yè)務(wù)天花板、海外市場和反壟斷事件的影響。

首先看宏觀與行業(yè)環(huán)境，首要問題是房地產(chǎn)下行：主業(yè)與裝修強(qiáng)相關(guān)，需求受抑制。接下來是存量市場競爭：市場萎縮下，依靠提升份額，但整體增長承壓。在存量市場中提升份額，但不足以對(duì)沖大環(huán)境影響。

其次是業(yè)務(wù)自身的“天花板”效應(yīng)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長空間已有限，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是核心業(yè)務(wù)下滑：電連接（插座）與智能電工照明（墻壁開關(guān)）兩大支柱業(yè)務(wù)在2025年上半年均出現(xiàn)收入同比下滑。二是第二曲線羸弱：新能源業(yè)務(wù)（充電樁等）雖增長較快，但2025上半年?duì)I收僅3.86億，占總收入不足。

再次，海外市場、斷路器、電動(dòng)工具、儲(chǔ)能等新業(yè)務(wù)尚未能完全撐起，“遠(yuǎn)水難救近火”，新業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以接棒百億規(guī)模的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2025年上半年研發(fā)投入反而同比下降21.56%，可能削弱長期創(chuàng)新力。

再次是反壟斷事件影響，首先是巨額罰款：2021年因?qū)嵤艛鄥f(xié)議被罰款近3億元。其次是模式調(diào)整：被迫調(diào)整涉嫌控制價(jià)格的原有經(jīng)銷體系。

最后是“增長引擎受限”：賴以成功的渠道價(jià)格管控模式受到直接沖擊，需要重建增長動(dòng)力，恢復(fù)市場與股東信心。

但公牛也面臨著業(yè)績下滑、高管減持和市值縮水等嚴(yán)重問題。首先是2025年上半年?duì)I收、凈利出現(xiàn)近五年來首次雙降。其次，實(shí)控人之一在業(yè)績下滑期拋出超16億元減持計(jì)劃。再次是市值縮水：市值較高點(diǎn)已蒸發(fā)超過700億元。

這使得公司完成2.5億元股票回購以穩(wěn)定信心。但核心高管減持與業(yè)績下行同期發(fā)生，加劇了市場對(duì)公司未來前景的疑慮的“信心危機(jī)”仍未消除。

盡管挑戰(zhàn)重重，公牛的根基依然穩(wěn)固：

強(qiáng)大的品牌與渠道：在消費(fèi)者心中建立了“安全”的認(rèn)知，線下?lián)碛谐偃f終端網(wǎng)點(diǎn)，這是最深的護(hù)城河。另外極低的負(fù)債率與健康的現(xiàn)金流為其迎接未來挑戰(zhàn)贏得了時(shí)間。

總的來說，公牛集團(tuán)遭遇的“增長平庸期”，是過去的成功模式（依賴地產(chǎn)紅利、渠道管控）遭遇了市場、監(jiān)管雙重沖擊后的必然結(jié)果。它的轉(zhuǎn)型之路需要時(shí)間，并且充滿挑戰(zhàn)。

[引用]

①(公牛集團(tuán)：增長累了想歇歇，家底厚到能“躺平”轉(zhuǎn)型財(cái)報(bào)解碼人2026-01-14)

②（「公牛集團(tuán)」又一家賬面全是錢的公司……來自付費(fèi)專欄·小瓶起子的投資課）

③（營收降2.6%，凈利崩8%！公牛集團(tuán)被三大死結(jié)拖住后腿？新浪財(cái)經(jīng)2025-09-28（來源：明見局））

④（阮立平：被雷軍喚醒的公牛掌門人礪石商業(yè)評(píng)論2021-12-23來源：澎湃新聞·澎湃號(hào)·湃客）

⑤（踩上反壟斷的雷，這個(gè)千億巨頭攤上事了！2021-05-16來源：獵云網(wǎng)）

⑥（為何公牛集團(tuán)在大環(huán)境欠佳時(shí)仍能保持營收利潤穩(wěn)健發(fā)展？及在2020年至2025年間集團(tuán)戰(zhàn)略經(jīng)歷的變化與發(fā)展光行天下小哥哥 2025年9月7日）