美德樂：啟動申購擬募資6.7億元 背后“六大問題”或存隱憂

《金證研》南北方資本中心素心 樂之/作者 西洲 映蔚/風控

2026年1月21日，大連美德樂工業自動化股份有限公司（以下簡稱“美德樂”）申報北交所將啟動申購，發行價格41.88元/股，預計募集資金總額6.7億元。值得一提的是，在2025年11月27日召開的審議會議中，美德樂因收入確認合規性遭問詢。北交所要求美德樂說明終端客戶與集成商的驗收流程存在差異的原因，同類產品存在多種收入確認方式的合理性。

在問詢回復中，美德樂稱其對同一客戶同類產品存在多種收入確認方式主要系項目實施要求及合同約定等差異導致，而美德2024年對集成商收入占比超七成，且集成商與終端客戶驗收周期存在差異。此外，2024年及2025年上半年，美德樂的營收及凈利潤均呈正增長，而可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%。此外，報告期內，美德樂不僅扣非ROE逐年走低，其研發投入占比也不及同行均值。值得一提的是，美德樂2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1。

而此次上市，美德樂否認其業務實質系采購部件后進行簡單組裝、加工后外售。這背后，報告期內，美德樂采購后直接用于組裝的原材料的采購占比或超六成。且美德樂主要產品包括模塊化輸送系統、工業組件。而此次上市的一項募投項目，主要生產模塊化輸送設備（系統）和工業組件，生產工藝僅為組裝故豁免辦理環評手續。

另一方面，報告期內美德樂對一家主要終端客戶銷售額及占比均滑坡，主要系該客戶對托盤的采購轉由向集成商或其他供應商采購所致。此外，美德樂稱其2023年對另一終端客戶銷售額波動系行業需求下滑所致，而同年，其一家競爭對手稱因下游需求增加帶動業績增長。除此之外，董秘入職次年即獲股權激勵，而其在老東家任職期間，彼時美德樂取得的三處土地使用權，與董秘老東家原擁有的三處土地使用權或地址重疊，且面積一致，或值得關注。

問題尚未結束。簽訂上市輔導當月，即2023年6月，成立于2023年2月的私募基金或“突擊”入股美德樂。值得注意是，該私募基金的第一大有限合伙人王明旺，或系上市企業欣旺達的實控人兼控股股東。而報告期內即2022-2024年，欣旺達成為美德樂的新增客戶。另一方面，美德樂披露的銷售數據或與客戶披露的采購額“對不上”，且其聘請的審計機構頻因執業問題被“點名”。

一、收入確認合規性遭問詢，對同一客戶的同類產品存在多種收入確認方式

最新監管指引指出，要求擬上市企業的財務數據準確真實反映企業經營能力，嚴審突擊沖業績等問題。此次上市，北交所關注到美德樂對于同一客戶同類產品存在多種收入確認方式的情形。

1.1收入確認合規性遭問詢，美德樂被要求說明同類產品存在多種收入確認方式的合理性

據出具日為2025年11月14日的《關于大連美德樂工業自動化股份有限公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“2025年11月14日首輪問詢回復”），北交所問詢美德樂同一客戶同類產品存在多種收入確認方式的原因，美德樂解釋稱，主要系同一客戶不同項目或不同采購主體，對產品安裝調試、驗收的要求及合同約定，存在差異導致。

并且，美德樂稱，主要依據與客戶合同約定及業務實質，確定收入確認方式。

換言之，客戶對于產品安裝調試、驗收等要求，或將會影響美德樂的收入確認方式。

且據出具日為2025年11月27日的《北京證券交易所上市委員會2025年第36次審議會議結果公告》，北交所關注收入確認合規性，并要求美德樂說明，同類產品存在多種收入確認方式的合理性。

而關于產品安裝調試、驗收周期或值得關注。

1.2 2024年對集成商收入占比超七成，且集成商與終端客戶驗收周期存在差異

據2025年11月14日首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂營收分別為10.31億元、10.09億元、11.38億元、10.56億元；同期，美德樂對集成商的銷售收入分別為3.84億元、6.35億元、8.68億元、4.12億元。

經測算，2022-2024年及20251-6月，美德樂對集成商客戶銷售額占營收比重分別為37.27%62.92%76.25%57.93%

可見，2022-2024年，美德樂營業收入主要來源于集成商客戶的收入占比逐年攀升。

在此背景下，關注美德樂終端客戶與集成商客戶的驗收周期的差異。

據2025年11月14日首輪問詢回復，美德樂向比亞迪、寧德時代等主要終端客戶直接銷售的產品，通常無需安裝調試，驗收周期相對較短；向主要集成商客戶銷售的產品，通常需安裝調試，驗收周期相對較長。

具體來看。2022-2024年及2025年1-6月，美德樂對終端客戶平均驗收周期分別為14個月、13個月、16個月、7個月；同期，集成商客戶平均驗收周期分別為10個月14個月、21個月、19個月。

可見，美德樂稱終端客戶通常不需要安裝調試，故驗收周期相對較短，集成商客戶則反之。除2022年之外，2023-2024年及2025年1-6月，集成商客戶的平均驗收周期，均長于終端客戶。

問題尚未結束。

1.3 2024年及2025年上半年業績均正增長，可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%

據美德樂簽署于2025年11月14日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年11月14日的招股書”），2022-2024年，美德樂的營業收入分別為10.31億元、10.09億元、11.38億元；同期，美德樂的凈利潤分別為2.24億元、2.08億元、2.13億元。

經《金證研》北方資本中心測算，2023-2024年，美德樂營業收入增速分別為-2.13%、12.73%。同期，美德樂凈利潤增速分別為-7.06%、2.26%。

此外，美德樂2025年半年報顯示，2025年1-6月，美德樂營業收入及凈利潤分別為7.12億元、1.52億元。同期，美德樂營業收入增速及凈利潤增速分別為35.13%、58.87%。

值得說明的是，2024年，美德樂五家同行的歸母凈利潤均下滑。

據美德樂簽署于2025年11月14日的《關于美德樂向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），美德樂的同行可比企業分別系東莞怡合達自動化股份有限公司（以下簡稱“怡合達”）、博眾精工科技股份有限公司（以下簡稱“博眾精工”）、無錫先導智能裝備股份有限公司（以下簡稱“先導智能”）、宏工科技股份有限公司（以下簡稱“宏工科技”）、福能東方裝備科技股份有限公司（以下簡稱“福能東方”）。

2023-2024年，怡合達營業收入增速分別為14.58%、-13.08%，博眾精工營業收入增速分別為0.59%、2.36%，先導智能營業收入增速分別為19.35%、-28.71%，宏工科技營業收入增速分別為46.83%、-34.64%，福能東方營業收入增速分別為6.2%、-10.86%。

2025年1-6月，怡合達、博眾精工、先導智能、宏工科技及福能東方的營業收入同比增速分別為18.70%、2.34%、14.92%、-19.32%、12.08%。

據首輪問詢回復，2024年，美德樂可比企業營業收入受新能源領域市場需求下降等因素影響整體延續了下滑趨勢，但其中博眾精工因新能源領域收入占比相對較低，整體營業收入維持了穩定增長。

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂應用于新能源電池領域的產品收入，占主營業務收入的比例分別為63.76%、58.19%、57.46%、61.98%

據上述五家可比公司2024年年報披露的業績測算，2023-2024年，怡合達歸母凈利潤增速分別為7.73%、-25.87%，博眾精工歸母凈利潤增速分別為17.8%、2.05%，先導智能歸母凈利潤增速分別為-23.45%、-83.88%，宏工科技歸母凈利潤增速分別為5.86%、-34.03%，福能東方歸母凈利潤增速分別為122.97%、18.63%。

據上述五家可比公司2025年半年報，2025年1-6月，怡合達、博眾精工、先導智能、宏工科技及福能東方的歸母凈利潤同比增速分別為26.49%、69.69%、61.19%、-15.70%、-149.54%。

也就是說，與2023年相比，2024年美德樂五家的同行歸母凈利潤增速均下滑超15%。

在此情況下，2024年及2025年上半年，美德樂的收現比、凈現比均不足1。

1.4 2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1，且近三年一期扣非ROE走低

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂銷售商品、提供勞務現金分別為10.37億元、10.76億元、5.34億元、3.29億元。同期，美德樂經營活動產生的現金流量凈額分別為2.28億元、2.52億元、0.94億元、0.86億元。

經《金證研》北方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂收現比分別為1.01、1.07、0.47、0.46。同期，美德樂凈現比分別為1.02、1.21、0.44、0.57。

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂扣除非經常性損益后凈資產收益率（以下簡稱“扣非ROE”）分別為50.9%、28.56%、22.39%、13.8%。

不難看出，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂的扣非ROE呈下滑趨勢。

此外，2022-2024年，美德樂研發投入占營業收入的比例均低于同行均值。

1.5 2022-2024年及2025年上半年，研發投入占營業收入的比例均低于同行均值

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發投入占營業收入的比例分別為4.18%、4.26%、4.9%、4.68%。同期，美德樂同行可比企業研發投入占營業收入比例均值分別為7.27%、7.22%、7.67%、8.33%。

值得注意的是，美德樂在輔導備案期間曾變更上市板塊。

據美德樂簽署于2025年5月21日的《美德樂申請公開發行股票并在北交所上市輔導備案及其進展公告》，2024年9月9日，美德樂基于自身經營情況及戰略規劃，決定將擬上市板塊由深圳證券交易所主板調整為北交所。

據簽署于2025年11月14日的招股書，怡合達系深交所創業板上市公司，博眾精工系上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）科創板上市公司，先導智能系深交所創業板上市公司，宏工科技系深交所創業板上市公司，福能東方系深交所創業板上市公司。

二、董秘入職次年即獲股權激勵，美德樂三處土地使用權與董秘老東家原土地的地址重疊現疑云

《關于加強上市公司監管的意見（試行）》明確指出，需提高穿透式監管能力和水平，強化對上市公司重要往來主體、關聯方等信息的收集串并，提高風險預警水平，提升發現能力。

值得關注的是，董秘任彤在ST智云擔任要職數十年。而董秘任彤任職ST智云期間，美德樂取得的三處土地使用權與ST智云曾擁有的三處土地或地址重疊，且面積一致，而美德樂在該地塊已搭建超2萬平方米的臨時建筑。

2.1任彤20227月從ST智云離職，次月出任美德樂董秘并于次年獲股權激勵

據2025年11月28日招股書，截至簽署日，任彤擔任美德樂董事會秘書。

任彤履歷顯示，200411月至20083月就職于大連智云機床輔機有限公司（大連智云自動化裝備股份有限公司前身，以下統稱“ST智云，歷任企業管理部經理、總經理助理；20084月至20227月就職于ST智云歷任董事會秘書、董事、副總經理、行政委員會主任；2022年8月起，美德樂董事會秘書。

可見，任彤出任美德樂董事會秘書前十余年，曾在ST智云擔任要職。

據2025年11月28日招股書及市場監督管理局數據，2023627，任彤通過股權激勵，入股美德樂員工持股平臺大連伊美企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“大連伊美”）。截至招股書簽署日2025年11月28日，任彤持有大連伊美12.82%股權。

也就是說，任彤于2022年7月從ST智云離職，次月即出任美德樂董秘，入職次年通過股權激勵獲得美德樂股權。

而經研究發現，此次申報期間，任彤與ST智云的關聯企業或關系“匪淺”。

2.2乾誠科技系任彤曾擔任董事的企業，乾誠科技系ST智云的其他關聯方

據2025年11月28日招股書，美德樂披露報告期內與其曾經存在關聯關系的關聯方。大連乾誠科技發展有限公司（以下簡稱“乾誠科技”）系董秘任彤曾擔任董事的企業，已于2023年4月注銷。

值得關注的是，據ST智云2021年報，截至2021年末，譚永良系持有ST智云5%以上股份的股東，彼時由于譚永良擔任乾誠科技第一大股東并擔任其董事長，乾誠科技系ST智云其他關聯方。

可見，董秘任彤于2023年不再擔任ST智云的關聯方乾誠科技的董事。

據市場監督管理局數據，2016年1月15日至2018年6月20日，任彤擔任大連智云新能源裝備技術有限公司（以下簡稱“大連智云”）董事兼總經理；2018621日至2021427日，任彤擔任大連智云董事。

需要說明的是，2016年5月9日至查詢日2026年1月6日，大連智云為ST智云全資子公司

而據證監會發布于2025年3月26日的《上市公司信息披露管理辦法》，在過去十二個月內或者根據相關協議安排在未來十二個月內，存在上述情形之一的，為上市公司的關聯法人（或者其他組織）。

也就是說，任彤于2021年4月卸任ST智云子公司大連智云的董事，在卸任ST智云子公司大連智云董事滿一年后，出任美德樂的董秘。

疑云尚未消散。

2.3董秘任彤任職ST智云期間，美德樂取得的三處土地使用權與ST智云曾擁有的三處土地面積或地址重疊且面積一致

據廣州綠網環境保護服務中心（以下簡稱“綠網”）編制日期為20214的“大連美德樂工業組裝技術有限公司二期工程建設項目”竣工驗收報告（以下簡稱“二期項目驗收報告”），“美德樂二期工程建設項目”（以下簡稱“二期項目”）的建設地點位于大連市普蘭店區經濟開發區海灣工業區。

此外，二期項目驗收報告中的附圖實景照片顯示，二期項目東面、南面分別為大連美德樂工業組裝技術有限公司一期大連智云自動化裝備股份有限公司

即是說，2021年4月，彼時美德樂的項目建設地與ST智云臨近。

此外，據綠網披露的編制日期為20245的“自動化輸送系統自制關鍵部件生產線建設項目”環評（以下簡稱“自動化項目環評”），美德樂擬于遼寧省大連普蘭店經濟開發區海灣工業區，建設自動化輸送系統自制關鍵部件生產線建設項目（以下簡稱“自動化項目”）。

經《金證研》南方資本中心對比二期項目驗收報告、自動化項目環評的附圖可知，20245月，自動化項目的建設區域，與二期項目驗收報告中美德樂一期、二期以及ST智云廠房區域相近。

值得一提的是，據美德樂簽署于2024年6月19日的公開轉讓說明書（以下簡稱“2024年6月19日公轉書”）及2025年11月28日招股書，2021827日，美德樂取得三處位于大連市普蘭店區海河路的土地使用權，面積分別為16,427㎡、23,178㎡、26,395㎡，取得方式均為出讓，用途均為工業用地，實際用途為建設廠房。

“巧合”的是，ST智云曾擁有與美德樂相同面積的土地使用權。

據ST智云出具日為2010210的《關于大連智云自動化裝備股份有限公司申請首次公開發行股票并在創業板上市之補充律師工作報告（一）》，彼時，ST智云擁有三處位于大連普蘭店經濟開發區的土地，面積分別為23,178㎡、26,395㎡、16,427

對比土地面積可知，美德樂于2021年取得的三處位于大連市普蘭店區海河路的土地面積，與ST智云于2010年披露的所擁有的三處位于大連普蘭店經濟開發區的土地面積一致。

同時，據ST智云2021年報，ST智云稱固定資產較期初減少，主要系本報告期即2021年，ST智云轉讓了位于大連普蘭店區的不動產權所致。

值得關注的是，美德樂受讓ST智云土地后，到此次申報上市期間，該地塊存在臨時建筑物。

2.4美德樂在該地塊已搭建超2萬平方米的臨時建筑，重要子公司亦坐落于此

據ST智云發布于2016年11月29日的公告文件，大連智云自動化工業園位于普蘭店市海灣工業園區。一期工程已經竣工驗收并于2012年8月投入使用。截至2016年11月29日，二期工程已經竣工驗收并投入使用。一期、二期工程建設完成后，均由ST智云及其子公司用于正常的生產經營，未對外出租。

結合前述提及，編制日期為2021年4月的二期項目工程驗收報告中，美德樂“二期項目”的南面，為“大連智云自動化裝備股份有限公司”。

經研究發現，報告期內，美德樂在該地塊上存在臨時建筑物。

據2024年6月19日公轉書，2024年1月16日，大連市普蘭店區住房和城鄉建設局出具《證明》，確認美德樂在大連普蘭店經濟開發區海灣工業區上的自有土地上，搭建的臨時周轉場所共8間，面積合計約為15,145平方米。美德樂在位于普蘭店經濟開發區海河路8號的自有土地上，搭建的臨時場所，未辦理相關房屋所有權證書。

對此，美德樂表示上述臨時建筑物在自有土地上建設，該等臨時建筑物用于臨時周轉的倉庫，用途不涉及生產經營的重要環節。

據2025年11月28日招股書，截至簽署日，美德樂在海河路8號或海灣工業區，僅擁有三處土地使用權，即系與上述ST智云原擁有的土地面積相同的三處土地。

也就是說，美德樂或在該地塊上搭建了超過1.5萬平方米的臨時建筑物。

需要指出的是，此后，美德樂臨時建筑物的面積或仍在增加。

據2025年11月28日招股書，在大連普蘭店經濟開發區海灣工業區自有土地上存在搭建臨時建筑物的情況，面積合計約22,645平方米，用途主要為臨時周轉倉庫。

由此看來，對比2024年1月，時隔一年，美德樂的臨時建筑物的面積增加。

值得關注的是，據2025年11月28日招股書，美德樂控股子公司大連易卡安全防護系統有限公司（以下簡稱“大連伊卡”）的注冊地及主要生產經營地，均位于大連市普蘭店區海河路。

不難發現，美德樂擁有的位于大連市普蘭店區海河路的三處土地，或系美德樂子公司大連伊卡的主要生產經營地。

總的來看，董秘任彤在ST智云擔任要職多年，2022年7月卸任ST智云，次月即出任美德樂的董秘。而巧合的是，彼時董秘任彤在ST智云任職期間，美德樂于2021年7月取得的三處土地使用權，與ST智云曾擁有的三處土地或地址重疊，面積一致。并且，美德樂重要子公司的主要生產經營地位于該地塊。而報告期內，美德樂在該地塊上搭建了超過2萬平方米的臨時建筑物。

三、一項募投項目生產僅為組裝，業務實質遭問詢背后采購的超六成原材料直接用于組裝

《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》明確指出，擬上市企業充分配合中介機構核查和發行監管工作，確保所提供材料真實準確完整。

此次上市，美德樂的業務實質遭問詢。對此，美德樂否認其業務實質系采購部件后進行簡單組裝、加工后外售。而《金證研》南方資本中心研究發現，美德樂加工后組裝的原材料占比不足三成，采購后直接用于組裝的原材料的采購占比或超六成。

3.1業務實質遭問詢，美德樂否認系采購部件后進行簡單組裝、加工后外售

據美德樂簽署于2025年11月28日的招股書（以下簡稱“2025年11月28日招股書”），美德樂主營智能制造裝備的研發、設計、制造和銷售業務，主要產品包括模塊化輸送系統、工業組件。

2022-2024年及2025年1-6月，美德樂模塊化輸送系統銷售收入占主營業務收入比重分別為77.01%、81.16%、86.84%、87.09%。

可見，報告期內，美德樂主要產品模塊化輸送系統貢獻超七成收入。

據出具日為2025年11月14日的《關于大連美德樂工業自動化股份有限公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“2025年11月14日首輪問詢回復”），美德樂披露其主要生產過程包括方案設計、零部件加工、設備裝配、系統交付。

此番上市，北交所關注到美德樂的業務實質。

據2025年11月14日首輪問詢回復，北交所要求美德樂說明其業務實質是否為采購各類部件后進行簡單組裝、加工后對外出售，美德樂予以否認。

而經研究發現，報告期內，美德樂超六成原材料采購后直接組裝。

3.2近三年又一期，美德樂采購后直接用于組裝的原材料的采購占比或超六成

據2025年11月14日首輪問詢回復，北交所要求美德樂說明，采購的原材料中直接用于組裝和經加工后用于組裝的比例。

對此，美德樂稱，其產品在廠內的生產環節主要可分為零部件加工和設備裝配，公司生產管理中心下設加工制造部、裝配制造部，分別負責加工、裝配工作。

其中，美德樂披露了采購的原材料按照經加工后用于組裝、定制化采購后直接用于組裝、標準件采購后直接用于組裝劃分的采購金額及比例情況。其中，采購后直接用于組裝的原材料，可進一步劃分為定制化原材料和標準件原材料。

簡言之，美德樂的原材料有三種類型，分別為加工后組裝、定制化采購后組裝、標準件采購后組裝。并且，后兩者均為“采購后直接用于組裝的原材料”。

此外，據2025年11月14日首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂經加工后用于組裝的原材料采購金額占比分別為29.21%、29.42%、32.16%、27.62%；經加工后用于組裝的原材料和定制化采購的原材料，即非標準件采購金額合計占比分別為67.53%、63.08%、72.08%、69.43%。

同期，美德樂定制化原材料采購金額占比分別為38.33%、33.67%、39.91%、41.81%；同期，標準件原材料采購金額占比分別為32.47%、36.92%、27.92%、30.57%。

基于采購后直接用于組裝的原材料可進一步劃分為定制化原材料和標準件原材料的情形，且已知定制化原材料和標準件原材料的采購金額占比，經《金證研》南方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂采購后直接用于組裝的原材料的采購金額占比或合計分別為70.8%70.59%67.83%72.38%

可見，報告期內，美德樂超六成原材料或系采購后直接用于組裝。

值得一提的是，美德樂一項募投項目的生產工藝僅為組裝。

3.3一項募投項目主要生產模塊化輸送設備（系統）和工業組件，生產工藝僅為組裝故豁免辦理環評手續

前述提及，美德樂的主要產品包括模塊化輸送系統、工業組件。

據2025年11月28日招股書，“美德樂華南智能輸送設備研發生產項目”系美德樂的募投項目之一。

根據惠州市生態環境局仲愷高新區分局出具的《關于<關于商請明確美德樂華南智能輸送設備研發生產項目無須辦理環境影響評價手續的函>的復函》，上述項目主要生產模塊化輸送設備（系統）和工業組件，生產工藝僅為組裝；依據《建設項目環境影響評價分類管理名錄》（2021版）規定，豁免環評手續辦理。

總的來看，此次上市，美德樂被問詢其業務實質遭問詢，美德樂否認其業務實質系采購部件后進行簡單組裝、加工后外售。然而，報告期內，美德樂經加工后用于組裝的原材料采購金額占比不足三成。

且美德樂稱，采購后直接用于組裝的原材料可進一步劃分為定制化原材料和標準件原材料，近三年又一期定制化原材料和標準件原材料的采購金額占比合計超六成，即美德樂或超六成原材料系采購后直接用于組裝。并且，美德樂主要產品包括模塊化輸送系統、工業組件。對于美德樂一項募投項目，生態環境局出具的函件顯示，該項目主要生產模塊化輸送設備（系統）和工業組件，生產工藝僅為組裝故豁免辦理環評手續。

四、主要終端客戶部分產品轉向其他供應商采購，來自新客戶收入金額或出現下滑

眾所周知，營業收入、凈利潤、毛利率作為“三駕馬車”，是衡量擬上市企業的關鍵財務指標。

值得注意的是，美德樂2023年業績增速曾告負次年回正。此次申報期間，寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”）系美德樂最主要終端客戶之一，截至2025年上半年美德樂向其銷售收入占比不足1%。關于美德樂來自寧德時代的收入及占比下滑，美德樂稱主要系寧德時代對托盤的采購，轉由向集成商或其他供應商采購所致。

4.1 2023年業績增速曾告負次年回正，被問詢終端客戶業績下滑背景下的經營穩定性

據2025年11月28日招股書及美德樂2025年1-9月審閱報告，2022-2024年及2025年1-9月，美德樂的營業收入分別為10.31億元、10.09億元、11.38億元、10.56億元；同期，凈利潤分別為2.24億元、2.08億元、2.13億元、2.24億元。

2023-2024年及20251-9月，美德樂的營業收入增速分別為-2.13%12.73%25.15%；同期，凈利潤的增速分別為-7.06%2.26%38.38%

可見，2023年，美德樂營收及凈利潤增速均告負，次年由負轉正。到了2025年前三季度，其營收及凈利潤的同比增速均超25%。

值得一提的是，北交所關注到美德樂主要終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩。

據出具日為2025年11月27日的《北京證券交易所上市委員會2025年第36次審議會議結果公告》，北交所要求美德樂說明主要終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩背景下，經營業績的穩定性及可持續性，是否存在業績下滑風險。

在這背后，美德樂此次申報期間的終端客戶穩定性或值得關注。

4.2近三年又一期向寧德時代銷售收入及占比均下滑，寧德時代對托盤的采購轉由向集成商或其他供應商采購

據2025年11月28日招股書及2025年11月14日首輪問詢回復，2022年，寧德時代系美德樂的第二大客戶。且寧德時代持續系美德樂報告期內最主要終端客戶之一。寧德時代主要，，通過集成商向美德樂采購輸送系統產品，亦會直接向美德樂采購托盤作為輸送系統備件。

據2025年11月28日招股書，美德樂披露報告期內與主要客戶簽訂并履行的重要框架協議或金額超過2,000萬元的銷售合同。

其中，美德樂與寧德時代簽訂一份框架協議，合同內容為工業組件，簽訂日期為2022年8月26日，履行情況為正在履行。

需說明的是，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂的主要產品工業組件銷售額，占當期主營業務收入比重分別為22.99%、18.84%、13.16%、12.91%。

也就是說，美德樂稱寧德時代系其最主要的終端客戶之一。

在此背景下，報告期內，美德樂向寧德時代銷售收入及占比亦現滑坡。

據2025年11月14日首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂向寧德時代銷售產品收入分別為3,996.64萬元、1,355.05萬元、萬元、萬元，占主營業務收入占比分別為3.89%1.35%0.6%0.68%

顯然，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂向寧德時代銷售收入及占比均出現下滑。2024年及2025年上半年，美德樂向寧德時代銷售收入占比均不足1%。

并且，據2025年11月14日首輪問詢回復，美德樂表示，其直接向寧德時代銷售的產品主要系配套托盤。報告期各期，美德樂直接向寧德時代銷售產品收入呈下降趨勢，主要系寧德時代對托盤的采購，轉由向集成商或其他供應商采購所致。

而報告期內，美德樂對另一主要終端客戶銷售收入亦曾現“滑坡”。

4.3稱因行業需求波動2023-2024年對比亞迪銷售收入下滑，客戶也包含比亞迪的競爭對手稱2023年主要下游應用需求進一步增長

據2025年11月28日招股書，2022-2024年及20251-6月，主要終端客戶比亞迪分別系美德樂第一大、第一大、第二大、第一大客戶，美德樂對其銷售額分別為5.09億元、2.46億元、1.17億元、2.25億元，占主營業務收入比重分別為49.32%24.37%10.25%31.55%

顯然，報告期內，美德樂對主要終端客戶比亞迪的銷售額及占比出現下滑。

據2025年11月14日首輪問詢回復，北交所關注到收入變動與下游需求匹配性，并要求美德樂說明，來自比亞迪收入逐期下滑與比亞迪產線建設的匹配性。

對此，美德樂稱，報告期內對比亞迪銷售收入有所波動，主要系比亞迪2022年前后快速擴張產能，2023年和2024年受下游行業需求波動等因素影響擴產節奏有所放緩所致。隨著新能源行業市場需求增長，比亞迪在2025年加大投資擴產力度，美德樂向比亞迪銷售收入相應回升。

然而，同期，客戶同樣包括比亞迪的公司競爭對手怡合達，業績或并未出現下滑。

據2025年11月14日首輪問詢回復，在工業組件、輸送設備領域，美德樂與可比公司怡合達直接競爭。美德樂業務重點聚焦于智能生產物流系統，在該行業領域內的主要競爭對手包括怡合達。并且，怡合達的主要客戶包含比亞迪。

據怡合達2023年報，2023年，怡合達營收增速、歸母凈利潤增速分別為14.58%7.73%怡合達稱在行業應用方面，其產品主要應用于新能源鋰電、3C、汽車、光伏、工業機器人等行業，報告期內主要下游應用需求進一步增長，帶動了怡合達業績的增長。

即是說，美德樂稱2023年和2024年系受下游行業需求波動等因素影響，致其對客戶比亞迪銷售收入下滑。而2023年，主要客戶亦包含比亞迪的美德樂的可比公司怡合達，其表示業績因下游應用需求的增長而上升。

問題并未結束。

4.4老客戶復購率上升，2023-2024年來自新增客戶的收入金額較2022年下滑

據2025年11月14日首輪問詢回復，2022-2024年及20251-6月，老客戶采購比例（復購率）分別為94.65%96.56%96.09%97.95%

據簽署日為2025年11月14日的二輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂新客戶開拓家數分別為844家、885家、828家、389家，同期來自新增客戶的收入金額分別為5,504.21萬元、3,455.39萬元、4,435.06萬元、1,451.53萬元。

總的來看，此番上市，北交所關注到美德樂終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩等問題。研究發現，報告期內，近三年又一期，美德樂向寧德時代銷售收入及占比均下滑，稱主要系寧德時代對托盤的采購，轉由向集成商或其他供應商采購所致。而最新一期美德樂向寧德時代銷售金額占主營業務收入的比重不足1%。2023年，因行業需求波動，導致美德樂向另一終端客戶比亞迪的銷售額及占比亦出現下滑。然而，客戶群體同樣包含比亞迪的美德樂的競爭對手，同年業績不降反增。

五、上市輔導當月私募股東“擊”股，且該私募的有限合伙人或為美德樂新增客戶實控人

抽絲剝繭方能了解事情真相。美德樂簽署輔導協議當月，一家私募基金入股美德樂，深入研究發現，該私募基金的第一大有限合伙人，或系美德樂報告期內新增客戶的實控人。

5.1 20236月簽署上市輔導協議，同月私募股東立夏一號入股并持股1.23%

據美德樂保薦機構簽署于2023年6月1日的《關于美德樂首次公開發行股票并上市輔導備案報告》，2023年6月1日，美德樂與國泰海通證券股份有限公司簽署上市輔導協議。

據美德樂簽署于2024年5月10日的《北京德恒律師事務所關于美德樂申請股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌并公開轉讓的法律意見》（以下簡稱“簽署于2024年5月10日的法律意見”），2023年6月29日，美德樂注冊資本由5,509.03萬元增資至5,612.33萬元，其中68.86萬元出資由私募基金深圳市立夏一號創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“立夏一號”）以貨幣方式認繳，34.43萬元出資由寧波鼎祥名仕創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“鼎祥名仕”）以貨幣方式認繳。本次增資的價格為29.04元/股。

據美德樂簽署于2025年5月23日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年5月23日的招股書”），截至簽署日，立夏一號、鼎祥名仕分別持有美德樂1.23%、0.89%的股份。

即美德樂簽訂上市輔導協議同月即2023年6月，立夏一號、鼎祥名仕入股美德樂。

值得關注的是，王明旺系立夏一號的有限合伙人之一。

5.2立夏一號第一大有限合伙人王明旺持股13.74%，章煥城為立夏一號基金管理人德弘聯信的實控人

據簽署于2024年5月10日的法律意見，立夏一號成立于2023年2月8日，執行事務合伙人為深圳市德弘聯信私募股權基金管理有限公司（以下簡稱“德弘聯信”）。截至法律意見出具日2024年5月15日，王明旺對立夏一號的出資比例為13.74%，為立夏一號第一大有限合伙人。

據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年10月24日，王明旺對立夏一號的出資比例為13.74%。

此外，德弘聯信成立于2014年11月12日。截至查詢日2025年10月24日，德弘聯信的法定代表人系章煥城，德弘聯信的股東系劉軍輝、姚高升、章煥城。2024年3月21日，德弘聯信發生投資額變更。變更前，章煥城、劉軍輝、姚高升、李焯榮分別持股24.5%、24.5%、2%、49%。變更后，章煥城、劉軍輝、姚高升分別持股73.5%、24.5%、2%。

據基金證券業協會公開信息，截至查詢日2025年10月24日，德弘聯信的實際控制人為章煥城。

關于王明旺的背景或值得關注。

5.3欣旺達為美德樂2022-2024年新增客戶，其實控人也名為王明旺

需要指出的是，同名的“王明旺”，名下的企業包括欣旺達電子股份有限公司（以下簡稱“欣旺達”）。

據欣旺達2025年半年報，截至出具日2025年8月28日，欣旺達的控股股東、實控人也名為“王明旺”。

據美德樂簽署于2025年8月14日的《關于美德樂向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），2022-2024年，美德樂新增客戶包括欣旺達等知名大型企業，新客戶的開拓及合作關系的逐漸加深為美德樂未來業績帶來新的增長點。

據簽署于2025年5月23日的招股書，2022-2024年，美德樂產品新能源電池應用領域的主要知名客戶或終端客戶包括欣旺達。

此外，章煥城與王明旺多次現身同一私募基金，或值得關注。

5.4欣旺達實控人王明旺，系德弘聯信管理的私募基金畢節一號的合伙人之一

據欣旺達簽署于2024年12月19日《欣旺達關于全資子公司與專業投資機構共同投資的進展公告》，2024年12月16日，欣旺達全資子公司深圳市前海弘盛創業投資服務有限公司（以下簡稱“前海弘盛”）與德弘聯信、山東信華私募基金管理有限公司及滕州市財金產業發展投資合伙企業（有限合伙），共同投資設立滕州欣旺達綠色資源創業投資基金合伙企業(有限合伙)（以下簡稱“滕州欣旺達”）。

據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年10月24日，滕州欣旺達的合伙人未發生變更。

據廣東思泉新材料股份有限公司簽署于2023年10月18日的招股說明書，欣旺達實控人王明旺系深圳市畢方一號投資中心（有限合伙）（以下簡稱“畢方一號”）的有限合伙人。

據欣旺達2024年半年報，截至出具日2024年8月30日，欣旺達實控人王明旺擔任金華金開德弘聯信畢方貳號投資中心（有限合伙）（以下簡稱“畢方貳號”）的有限合伙人。

據市場監督管理局數據，深圳市德弘聯信新三板投資中心（有限合伙）（以下簡稱“深圳德弘”）的一名合伙人也名為“王明旺”。

截至查詢日2025年10月24日，畢方一號、畢方貳號、深圳德弘的執行事務合伙人均系德弘聯信

據基金證券投資協會公開信息，截至查詢日2025年10月24日，畢方一號、畢方貳號、深圳德弘的基金管理人均系德弘聯信。

由上述可知，章煥城系德弘聯信實際控制人，且德弘聯信管理的私募基金立夏一號的合伙人包括王明旺。而作為欣旺達的實控人，王明旺系畢方一號的合伙人之一，即美德樂的私募股東立夏一號的合伙人，與畢方一號的合伙人之一王明旺或系同一人。

基于上述關系，德弘聯信作為基金管理人，管理的基金除了立夏一號，還包括畢方一號、畢方貳號、深圳德弘。三只私募基金的合伙人均包括王明旺。而章煥城是基金管理人德弘聯信的實控人。

在此背景下，2023年6月1日，美德樂簽署上市輔導協議，同月，立夏一號入股美德樂并持股1.23%。而立夏一號的第一大有限合伙人王明旺，或系上市企業欣旺達的實控人兼控股股東。而報告期內即2022-2024年，欣旺達成為美德樂的新增客戶。

六、披露的銷售額或與客戶披露的采購額對不上，審計機構頻因執業問題被點名

企業當保證信息披露的真實、完整、準確。而美德樂披露的其向前五大客戶銷售金額，或與客戶披露的采購金額“對不上”。

6.1披露的2023-2024年對客戶今天國際銷售額，或與今天國際披露的采購額對不上

據簽署于2025年5月23日的招股書，2023-2024年，深圳市今天國際物流技術股份有限公司（以下簡稱“今天國際”）分別系美德樂第二大、第四大客戶，美德樂向今天國際銷售金額分別為15,458.24萬元、7,491.8萬元，占其當期營業收入的比例分別為15.32%、6.58%。

據今天國際2023-2024年年報，2023年，今天國際向第一大、第二大、第三大供應商采購金額分別為35,049.57萬元、14,348.21萬元、12,567.73萬元，占其當年度采購總額比例分別為15.48%、6.34%、5.55%。2024年，今天國際向第一大、第二大、第三大供應商采購金額分別為9,664.04萬元、7,983.25萬元、7,008.08萬元，占其當年度采購總額比例分別為7.97%、6.58%、5.78%。

根據《金證研》北方資本中心研究，美德樂披露的2023年對今天國際銷售額，較今天國際披露的同期其對第一大供應商采購額少19,591.33萬元，較今天國際披露的同期其對第二大供應商采購額多1,110.03萬元。且美德樂披露的2024年對今天國際銷售額，較今天國際同期披露的對第二大供應商采購額少491.36萬元，較今天國際披露的同期其對第三大供應商采購額多483.81萬元。

需要指出的是，會計政策變更等或難解釋上述數據“打架”的異象。

6.2會計政策及會計估計變更等因素，或未對上述數據差異產生影響

據簽署于2025年5月23日的招股書，美德樂自2022年起執行《企業會計準則解釋第15號》（以下簡稱“解釋15號”）、《企業會計準則解釋第16號》（以下簡稱“解釋16號”），自2024年起執行《企業會計準則解釋第17號》（以下簡稱“解釋17號”），且執行上述規定對美德樂2022-2024年財務報表無重大影響。美德樂自2024年起執行《企業會計準則解釋第18號》（以下簡稱“解釋18號”），執行該規定使得美德樂2022年度和2023年度主營業務成本分別調增514.23萬元和502.88萬元，銷售費用相應分別調減對應金額，主營業務毛利率下降0.5%。

并且，2022-2024年內，美德樂無重要的會計估計變更，亦不存在會計差錯更正。

此外，美德樂于2022年7月新設全資子公司美德樂基礎機械組件（大連）有限公司，于2024年3月新設全資子公司深圳美德樂工業自動化技術有限公司。除上述情況外，2022-2024年內美德樂合并財務報表范圍未發生其他變化。

據今天國際2023年年報，今天國際自2023年12月6日新設一家全資孫公司并自設立之日起納入合并范圍。此外，今天國際自2023年1月1日起執行解釋16號，上述會計政策變更對今天國際財務報表無重大影響。且今天國際未發生重要會計估計變更或前期會計差錯更正。

據今天國際2024年年報，今天國際自2024年5月新設一家全資孫公司并自設立之日起納入合并范圍。此外，今天國際自2024年度起執行解釋18號，上述會計政策變更對海目星營業成本和銷售費用產生影響。且今天國際未發生重要會計估計變更或前期會計差錯更正。

可見，關于上述美德樂披露的對今天國際銷售額或與今天國際披露的采購額“對不上”，兩者的的重要會計政策變更、會計估計變更、合并范圍變化等因素或未對上述異象造成影響。

不僅如此，美德樂的審計機構多次因執業問題被“點名”。

6.3 2024-2025年，審計機構容誠所多次因執業問題被出示警示函

據簽署于2025年5月23日的招股書，此番上市，美德樂的審計機構為容誠會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“容誠所”）。

據證監會發布于2024年9月12日的公開信息，2024年9月10日，容誠所及相關簽字會計師在執行羅普特科技集團股份有限公司（以下簡稱“羅普特”）2020年財務報表審計項目中，未關注到貴州省都勻市項目售出貨物存放地實際為羅普特租賃的倉庫，而被廈門證監局采取出具警示函的監督管理措施，并記入誠信檔案。

證監會發布于2024年9月19日的公開信息顯示，2024年9月12日，容誠所及相關注冊會計師因執行的寧波博菱電器股份有限公司2020年度、2021年度、2022年度、2023年度財務報表審計項目中，存在對關聯方及關聯交易審計程序執行不到位、預付賬款審計程序執行不到位、應收賬款審計程序執行不到位、管理費用審計程序執行不到位、內部控制風險評估程序執行不到位等問題，被寧波證監局采取出具警示函的監督管理措施。

此外，上交所發布于2025年3月14日的公開信息顯示，2025年2月25日，容誠所及郁向軍、萬文娟因在為安徽安芯電子科技股份有限公司（以下簡稱“安芯電子”）發行上市申請提供證券服務過程中出具的核查報告與實際情況不符，且未能對安芯電子研發人員認定、研發費用歸集、收入確認準確性等多方面存在的異常情況予以充分關注并審慎核查，上交所對容誠所予以通報批評，對郁向軍、萬文娟予以6個月內不接受其簽字的發行上市申請文件及信息披露文件的紀律處分，并記入證監會誠信檔案數據庫。

并且，證監會發布于2025年6月23日的公開信息顯示，2025年6月3日，容誠所及相關注冊會計師因執行的瑞達期貨股份有限公司年報審計項目中存在對收入審計程序執行不到位、函證程序執行不到位、底稿記錄不完整、不準確等問題，被廈門證監局采取出具警示函的監督管理措施，并記入誠信檔案。

即是說，美德樂披露的2023-2024年對客戶今天國際銷售額，或與今天國際披露的采購額“對不上”。而在此背景下，2024-2025年，美德樂聘請的審計機構容誠所多次因執業問題被“點名”，美德樂的審計機構能否勤勉，或值得關注。

七、結語

面對收入確認合規性的問詢，美德樂稱其對同一客戶同類產品存在多種收入確認方式主要系項目實施要求及合同約定等差異導致。且2024年，美德樂對集成商收入占比超七成，且集成商與終端客戶驗收周期存在差異。另一方面，董秘任彤入職次年即獲股權激勵，而任彤在老東家 ST智云任職期間，美德樂取得的三處土地使用權與董秘老東家原擁有的土地或地址重疊，面積相同。而后，美德樂在該地塊已搭建超2萬平方米的臨時建筑，重要子公司亦坐落于此。

研發方面，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發投入占營業收入的比例均低于同行均值。此番上市，美德樂由深交所主板轉至北交所，而其同行均系科創板或創業板上市公司。此番申報北交所，美德樂不僅2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1，其近三年一期的扣非ROE還逐年走低。

此次上市，美德樂在審議會議中，被問詢收入確認合規性及于經營業績可持續性。其中，美德樂被要求說明在主要終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩背景下，經營業績的穩定性及可持續性。研究發現，近三年一期其向寧德時代銷售收入及占比均下滑，對此，美德樂表示寧德時代對托盤的采購轉由向集成商或其他供應商采購。而美德樂報告期內老客戶復購率上升的另一面，2023-2024年來自新增客戶的收入金額較2022年下滑。

除此之外，美德樂因業務實質被問詢，否認系采購部件后進行簡單組裝、加工后外售。而近三年又一期，美德樂采購后直接用于組裝的原材料的采購占比或超六成。對于美德樂一項募投項目，生態環境局出具的函件顯示，該項目主要生產模塊化輸送設備（系統）和工業組件，生產工藝僅為組裝故豁免辦理環評手續。基于上述異象，美德樂的業務實質或值得關注。

另一方面，美德樂報告期內新增的客戶欣旺達，該客戶實控人王明旺或系美德樂上市輔導“突擊”入股的私募的合伙人，美德樂與客戶欣旺達的合作或值得關注。此外，報告期內，美德樂披露的其對客戶今天國際銷售額，或與今天國際披露的同期采購額存“出入”，且此番上市聘請的會計師事務所，在近兩年多次因執業問題被“點名”。