華泰和中金的多空對決

文/債市邦

開年債市，多空分歧明顯加大。

中金的陳建恒總 vs 華泰的張繼強總。

兩位固收圈的頂流大佬，開始了一場隔空“多空對決”。

中金一如既往地繼續看多債市，認為10年期國債收益率可能要下破1.5%。

華泰則對經濟復蘇更有信心，認為10年國債收益率將在1.8%～2.0%區間震蕩，當下的性價比：股票 > 商品 > 債券。

一、面對2025年經濟數據的不同理解

面對2025年這份剛出爐的經濟答卷，兩家的解讀，完全是兩個方向。。

一文中

中金看到了數據中的“悲觀”。

雖然工業生產還行，但那是庫存堆出來的。

只要地產起不來，消費起不來，內需就是不足。

貨幣政策工具就必須加碼，降準降息搞起來，債牛回歸。

一文中

華泰看到了分化中孕育的“復蘇”。

雖然地產差，但設備工器具投資逆勢高增（+8.7%）。

這是“新舊動能轉換”的陣痛期，供給端為了沖量已經盡力了，而且出口也超預期。

因此雖然需求差，但名義增長在修復，不建議對經濟過度悲觀。

真的是應了那句話：

“一千個人心中有一千個哈姆雷特”。

面對同樣的數據，因為立場不同，結論也不同。

不是幡動，也不是風動，而是仁者心動。

二、展望2026：不同的邏輯互博

中金的核心觀點是：反內卷 = 供給過剩加劇。

按照常理，限制出口、取消退稅，是為了倒逼企業提價，應該漲價才對。

但中金推演了一個完全相反的劇本。

為此引入了一個宏觀模型：

實體經濟回報率 = （經常賬戶順差 + 廣義財政赤字） / 社融增量

如果指標下行，將利多債市，利空股市。

中金認為，2026年分子端要遭遇“雙殺”，而分母端則將保持剛性。

2026年，美國消費不行了，加上美歐墨的關稅大棒，順差難以持續增長；

債務壓力受限，政府也不敢大規模增加赤字。

最關鍵的是，為了“反內卷”限制出口，會導致產能回流國內。

本來國內就供過于求，現在又回來一堆貨。

結果就是價格被踩踏，供需失衡加劇。

結論：實體回報率將下行，股市沒戲，錢只能去債市，1.5%不是夢。

華泰的核心邏輯是：漲價就是硬道理。

現在的盤面事實是，銅、金、油都在漲。

這跟你國內需求好不好沒關系，這是全球供給受限，是K型復蘇，是輸入性通脹。

只要上游原材料漲價，成本就會傳導。

華泰預測，PPI轉正的時間可能提前至二季度。

債市的錨，從來不是實際GDP，而是名義GDP。

只要價格漲了，名義增速就修復，利率就有底。

這就解釋了為什么12月工增能干到5.2%，設備工器具投資逆勢漲了8.7%。

而且華泰做了一份問卷調查。

結果顯示，65%的機構認為債市是“震蕩市”，甚至震蕩偏空。

大家現在的共識很誠實：股票 > 商品 > 債券。

既然PPI要轉正，既然大家都想買股買商品。

那債市哪來的大牛市？

所以華泰給的區間非常窄：2.0%是頂，1.8%是底。

三、誰更有道理？

中金在看內因，覺得國內供需矛盾無解，必須靠更低的利率續命。

華泰在看外因，覺得全球定價的大宗商品會帶著中國PPI走出泥潭。

短期來看，華泰占優。因為盤面上，商品真的在漲，股市真的比債市熱鬧，未來只要PPI一抬頭，中金的“價格下行邏輯”短期就被證偽了。

長期來看，中金有“賠率”。如果華泰錯了，經濟復蘇沒能如期到來，那時候債市確實還有機會。

阿邦的建議很明確：現在別去博那個1.5%。

中金的邏輯建立在一系列嚴格的假設上，邏輯鏈條有些脆弱。

如果出口真崩了，影響到了就業市場，那廣義財政很可能會擴張救市。

在這個點位做多長債，是撿鋼镚的生意，冒斷頭的風險。

跟著華泰看“結構”。現在的性價比：股票 > 商品 > 債券。

如果非要玩債，就拿短久期高票息躺平吧。