3年研發費用未過億，圣桐特醫的“特醫第一股”只是資本游戲？

2026年初，距離從圣元國際剝離僅5年的圣桐特醫（青島）營養健康科技股份有限公司，再次向港交所遞交招股書，沖刺“中國特醫食品第一股”的寶座。這家背靠圣元集團，獲弘暉基金、高瓴創投等知名機構加持，且IPO前估值達26億元的企業，表面頂著“國產特醫領軍者”的光環，實則深陷收入下滑、產品單一、研發薄弱等多重困境。

更令人爭議的是，在累計虧損超3億元、流動負債凈額高達4.05億元的背景下，公司IPO前竟進行“清倉式”分紅，將近九成凈利潤分給股東，轉頭卻計劃通過上市募資補充營運資金。這場看似風光的上市沖刺，究竟是國產特醫行業的突圍，還是一場精心策劃的資本套現游戲？

業績變臉

特醫食品作為高壁壘、高毛利的細分賽道，本應具備穩健的增長特質，但2025年以來圣桐特醫的財務數據卻呈現出疲態與波動。

招股書顯示，2022年至2024年，圣桐特醫收入從約4.91億元增至約8.34億元，年復合增長率達約30.4%，看似亮眼的增長曲線在2025年上半年戛然而止。2025年上半年，公司實現收入約3.97億元，同比下降約5.28%，迎來收上市沖刺期入首次同比下滑。利潤端的波動更為明顯，2023年其凈利潤約1.7億元，同比大增約103.18%，但2024年驟降約44.77%至約9414萬元。

（圖片來自招股書）

業績承壓的背后，是產品結構的嚴重“偏科”。盡管圣桐特醫宣稱布局了過敏防治、早產兒、無乳糖等五條產品線，但收入貢獻高度集中于單一品類。2022年至2024年，過敏防治產品收入占比從85.5%攀升至90.3%，2025年上半年更是高達92.2%，意味著公司九成以上的收入依賴單一核心產品。

（圖片來自招股書）

而這種“把所有雞蛋放在一個籃子里”的經營模式，難免會使其業績與嬰幼兒過敏發病率、新生兒人口數量深度綁定。

對此，柏文喜指出：“更關鍵的是圣桐特醫單品集中度極高——‘優博敏佳’一款占營收58%，一旦醫院招標延遲，收入曲線立刻‘斷崖’。監管會追問‘產品管線單薄+政策敏感’怎么破，公司目前給出的答案是‘擴科室+擴零售’，但零售端需要重新教育消費者，費用率只會更高，毛利率還會被藥店渠道分成壓縮。”

不僅如此，圣桐特醫非核心產品線不僅未能形成支撐，反而持續萎縮。2025年上半年，早產兒產品收入同比暴跌約40.8%，無乳糖產品收入下滑約61.40%，成為拖累整體收入的重要因素。

（圖片來自招股書）

圣桐特醫解釋稱，這是產品平均價格下降與市場需求減少共同作用的結果，但側面反映出其多元化戰略的徹底失效。

在飛鶴、伊利等乳業巨頭加速布局特醫賽道的背景下，圣桐特醫的單一產品依賴風險，正逐漸演變為生存危機。2025年伊利與同仁堂達成戰略合作，共拓藥食同源市場，借助同仁堂在中醫養生領域的積淀，首創藥食同源養生乳品新賽道；飛鶴則是與首都醫科大學合作成立“生命營養研究中心”，并且還與北大醫學部、江南大學等高校建立深度合作，圍繞營養干預開展系統化研究，為特醫產品研發筑牢基礎。

反觀同樣身處特醫賽道的圣桐特醫，其核心競爭力的構建卻與頭部企業呈現出截然相反的路徑——作為專注于特殊醫學用途配方食品的企業，研發能力本應是核心競爭力，但圣桐特醫的“重營銷輕研發”的狀態卻與其行業地位嚴重不符。

重營銷輕研發

2022年至2024年，圣桐特醫的營銷及分銷開支占總收入比例始終徘徊在40%左右，2024年更是高達約3.29億元，相當于每賣出100元產品，就有近40元用于營銷推廣。

（圖片來自招股書）

而巨額營銷投入并未轉化為相應的品牌影響力和市場份額。據艾媒咨詢調研數據顯示，特醫食品消費者認知度TOP4的品牌依次為飛鶴（44.5%）、美贊臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%），并沒有圣桐特醫的蹤跡。

值得注意的是，與慷慨的營銷投入形成鮮明對比的，是吝嗇的研發開支。2022年至2024年，公司研發支出總額僅3065萬元，占收入比例始終在1.3%-1.6%的低位徘徊，2024年營銷費用更是研發投入的25倍以上。

（圖片來自招股書）

資料顯示，特醫食品注冊審批周期長達1-5年，技術壁壘極高。而圣桐特醫目前宣稱的16款在研產品中，5款面向成人高價值市場的產品預計2028年后才能上市。但以當前的研發投入強度，能否支撐新產品的持續創新和技術壁壘構建，還有待市場觀察。

（圖片來自招股書）

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示：“過度依賴營銷雖能在短期內提升銷量，但缺乏核心技術創新，難以形成持久競爭力。圣桐特醫若想成功上市并實現長遠發展，需著力改善財務狀況、優化存貨管理、合理規劃分紅，并加大研發投入，提升產品競爭力。”

柏文喜對此直言：“圣桐特醫僅4款特醫食品獲批，1款在研，而雀巢、雅培在華獲批20+款，且每年迭代升級。研發不足將直接削弱上市后第二增長曲線，估值只能向普通食品靠攏，20倍PE都嫌貴。”

相較于研發短板更引人注意的是圣桐特醫IPO前的“清倉式”分紅。截至2024年12月31日，圣桐特醫累計虧損3.18億元，流動負債凈額4.05億元，流動比率與速動比率均低于1，短期償債壓力巨大。

（圖片來自招股書）

但就在資金如此緊繃的背景下，2022年至2025年3月，圣桐特醫仍舊累計宣派股息高達4.67億元，相當于2022-2024年經調整凈利潤總和的94%。而作為公司實際控制人，持股52.26%的張亮家族通過此期間分紅斬獲約2.44億元，近乎拿走半數紅利。

柏文喜指出：“港交所《上市規則》第11.13條要求申請人‘有足夠營運資金可供目前及未來12個月所需’，圣桐特醫募資額60%用于‘還債+補流’，監管層必問——既然要借錢運營，為何先大額分紅？保薦人需出具‘分紅不影響持續經營’的專項意見，但數字面前很難自圓其說。”

在特醫食品行業規范化、集中化趨勢日益明顯的今天，投資者更看重企業的技術實力、產品矩陣與合規治理能力。圣桐特醫若不能及時扭轉產品依賴、研發薄弱的局面，改善公司治理結構，那這場沖刺“第一股”的資本游戲，最終或許只能成為行業洗牌中的一個注腳，而非國產特醫行業的真正突圍。