聯訊儀器：盈利質量不佳疊加股權亂象，高募資合理性遭拷問｜IPO觀察

1月14日，蘇州聯訊儀器股份有限公司（下稱“聯訊儀器”）將科創板IPO上會，公開發行不超過2566.6667萬股。

筆者注意到，報告期內，聯訊儀器營收利潤大幅改善并實現扭虧，但業績背后暗藏諸多隱憂。公司盈利質量持續低迷，經營性現金流與凈利潤比值始終低于1，核心因應收賬款規模激增、逾期金額擴大且回款效率斷崖式下滑，市場質疑其或放寬信用政策沖業績。更蹊蹺的是，公司向三名未入職人員實施股權激勵并由親屬代持，相關人員背景未披露。

另外，聯訊儀器在2022年的短短9個月內，公司的估值就暴增2.7倍，而此次IPO擬募資19.54億元，對應估值較 2022年末再大幅增長，并且19.54億元的募資額超目前公司凈資產2.42倍，估值激增與高額募資的合理性均亟待解釋。

盈利質量差，股權激勵費解

聯訊儀器是國內領先的高端測試儀器設備企業，主營業務為電子測量儀器和半導體測試設備的研發、制造、銷售及服務，專業為全球高速通信和半導體等領域用戶提供高速率、高精度、高效率的核心測試儀器設備。

2022年-2024年和2025年1-9月（下稱“報告期”），聯訊儀器分別實現營業收入21439.06萬元、27579.31萬元、78862.99萬元、凈利潤分別為-3788.88萬元、-5670.31萬元、14088.3萬元、9768.7萬元，營收與利潤規模大幅改善。

但業績扭虧的背后，公司盈利質量卻始終處于較差水平。剔除虧損年份來看，2024年和2025年1-9月公司經營活動產生的現金流量凈額分別為8078.58萬元、-2548.27萬元，結合同期凈利潤計算，經營現金流凈額與凈利潤的比值分別為0.57、-0.26，該指標始終未超過1。

而導致經營性現金變現能力糟糕的核心原因，是應收賬款的持續激增。據悉，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年9月末，公司應收賬款的賬面余額分別為8,962.97萬元、13,559.08萬元、25,455.43萬元和 40,001.69萬元，占當期營業收入的比例分別為41.81%、49.16%、32.28%和37.24%，應收賬款規模隨營收增長持續走高，成為資金占用的主要板塊。

更為值得警惕的是，公司應收賬款不僅規模攀升，還伴隨逾期金額擴大、回款效率大幅下滑的雙重問題。報告期內，聯訊儀器逾期應收賬款賬面余額分別為2743.99萬元、3690.72萬元、9558.59萬元、15587.66萬元，壞賬準備計提金額同步增至717.27萬元、1690.54萬元、2355.94萬元、3295.39萬元；而應收賬款期后回款比例則持續走低，分別為99.98%、98.88%、87.18%、27.55%，2025年1-9月該數據較2024年大幅下滑近60個百分點，回款速度斷崖式放緩。這一現象也引發市場質疑，公司是否存在放寬信用政策以拉動業績增長的情況。

此外，報告期內無論公司處于盈利還是虧損狀態，始終持續推行股權激勵，股份支付費用高企。報告期內，公司股份支付金額分別為3943.74萬元、4845.42萬元、4436.67萬元、3289.98萬元，金額長期維持在4000萬元上下，三年半合計股份支付費用達16515.81萬元。

而其中的股權激勵操作更顯蹊蹺，2020年11月，公司向尚未入職的唐仁偉實施股權激勵，對應持股比例 0.37%，股權由其配偶、公司員工朱紅代持；2022年2月，又向尚未入職的林甲威、李甲福實施股權激勵，對應持股比例0.91%，股權由林甲威配偶、公司員工江芳為二人代持。上述三人皆在未入職的情況下獲得公司股權激勵，而聯訊儀器在申報稿中，并未詳細披露唐仁偉、林甲威、李甲福的個人履歷，其為何能享有這一特殊激勵的原因，目前尚無明確答案，也讓此次股權激勵的合理性備受市場關注。

高募資合理性遭拷問

聯訊儀器成立于2017年3月，由楊建、潘易鵬出資設立，其中潘易鵬系為胡海洋代持其股權，相關方于2018年1月解除了代持，截至招股說明書簽署日，胡海洋、黃建軍、楊建均簽署了相關一致行動人協議，三人合計控制公司54.79%的股權，均為公司實控人。

而在公司發展歷程中，2022年出現的估值短期大幅飆升現象備受關注。2022年2月，芯未來一期、華峰測控、聚源創投以105.39元/1元注冊資本的價格對聯訊儀器進行了增資，公司投后估值11.1億元；2022年5月，胡海洋將其持有的7.5229萬元注冊資本轉讓給永鑫開拓；黃建軍將其持有的2.6330萬元注冊資本轉讓給永鑫開拓；楊建將其持有的1.7904萬元注冊資本轉讓給永鑫開拓；廉哲將其持有的3.7614萬元注冊資本轉讓給凱爍安明；廉哲將其持有的1.5046萬元注冊資本轉讓給凱爍邦盛，轉讓價格均為132.93元/1元注冊資本，公司投后估值14億元；2022年12月，永鑫融耀、海通創新、架橋富凱、恒奕泰二期、武漢光創、茵聯啟芯、柯橋長楓以42.86元/股價格向聯訊儀器進行了增資，公司投后估值30億元，這也意味著，在2022年3月-2022年12月，短短9個月的時間內，聯訊儀器的估值暴增了2.7倍。

針對這一異常的估值變動，上交所要求聯訊儀器結合公司業務發展、經營情況、在手訂單及可比公司估值等情況，說明2022年公司估值變化較大的原因及合理性。

筆者注意到，若此次IPO成功，聯訊儀器的估值將再上新臺階。據悉，公司此次港股IPO擬募集資金19.54億元，公開發行不低于25%的股權，以此測算，公司上市后的估值將達到78.16億元，較2022年末30億元的投后估值再度大幅增長。值得關注的是，截至2025年9月末，聯訊儀器的資產總額僅為16.1億元，凈資產為8.09億元，此次19.54億元的擬募資額，不僅遠超公司當前資產總額，更是凈資產的2.42倍，如此高額的募資規模，足以支撐公司再造一個同等體量的自身，其募資規模的合理性也引發市場思考。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)