活水涌動(dòng)：不動(dòng)產(chǎn)金融從債權(quán)思維轉(zhuǎn)向權(quán)益驅(qū)動(dòng)

作者 |虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：

本篇節(jié)選自睿和智庫(kù)《中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理發(fā)展概要藍(lán)皮書（2025-2026）》金融篇，

完整報(bào)告將于1月21日正式發(fā)布。

如果說(shuō)政策是引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型的“方向盤”，那么，金融則是驅(qū)動(dòng)這場(chǎng)變革的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。2025年，中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域最深刻的變化，是從過(guò)去極度依賴開(kāi)發(fā)貸、信托等“債權(quán)思維”，加速轉(zhuǎn)向以資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資為代表的“權(quán)益驅(qū)動(dòng)”。

核心邏輯在于：只有讓沉淀在磚塊水泥中的資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，其真實(shí)的運(yùn)營(yíng)價(jià)值才能被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和定價(jià)。資產(chǎn)證券化、大宗交易、不良資產(chǎn)處置，構(gòu)成了2025年不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)的三大主線。

公募REITs市場(chǎng)

從試點(diǎn)走向常態(tài)，從單一走向混合

經(jīng)過(guò)數(shù)年的試點(diǎn)探索，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)在2025年正式邁入常態(tài)化發(fā)展的新階段，成為連接不動(dòng)產(chǎn)與資本市場(chǎng)的核心橋梁。

規(guī)模與結(jié)構(gòu)之變

截至2025年11月?30?日，我國(guó)已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs（

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

數(shù)據(jù)中心

雖然規(guī)模未見(jiàn)顯著增長(zhǎng)，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更為顯著。消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施（如購(gòu)物中心、社區(qū)商業(yè)）和保障性租賃住房類REITs的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比顯著提升，成為市場(chǎng)的新亮點(diǎn)。

這一方面得益于政策的積極推動(dòng)，另一方面也反映了資本市場(chǎng)對(duì)這兩類資產(chǎn)穿越周期、穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的認(rèn)可。相比之下，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)園、物流倉(cāng)儲(chǔ)等資產(chǎn)類型的REITs雖然仍在發(fā)行，但增速相對(duì)放緩，市場(chǎng)進(jìn)入精選項(xiàng)目、優(yōu)中選優(yōu)的階段。

2025年已上市保租房/長(zhǎng)租公寓REITs表現(xiàn)

從已上市保租房/長(zhǎng)租公寓REITs表現(xiàn)來(lái)看，年內(nèi)（

截至2025年11月30日

從已上市產(chǎn)業(yè)園來(lái)看，年內(nèi)（截至2025年11月30日）平均漲幅為1.6%，成立以來(lái)平均漲幅為-3.64%。年內(nèi)和成立以來(lái)漲幅最佳均為博時(shí)津開(kāi)產(chǎn)業(yè)園REIT（代碼：508022）分別為31.05%和44.27%。

2025年新上市產(chǎn)業(yè)園REITs

市場(chǎng)表現(xiàn)分化

在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，2025年REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的分化特征。底層資產(chǎn)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、弱周期屬性、運(yùn)營(yíng)管理能力強(qiáng)的REITs產(chǎn)品，受到了投資者的普遍青睞。特別是保障性租賃住房REITs，其底層資產(chǎn)出租率普遍維持在95%以上的高位，租金收繳率穩(wěn)定，展現(xiàn)出極強(qiáng)的防御屬性。

而與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高、運(yùn)營(yíng)波動(dòng)性較大的資產(chǎn)，如部分位于非核心區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園，其市場(chǎng)表現(xiàn)則面臨一定壓力。這種分化促使資產(chǎn)管理人更加專注于提升運(yùn)營(yíng)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，形成了良性的市場(chǎng)篩選機(jī)制。

2025年11月30日前完成擴(kuò)募產(chǎn)業(yè)園REITs

擴(kuò)募機(jī)制激活

2025年，REITs的擴(kuò)募機(jī)制被進(jìn)一步激活。優(yōu)質(zhì)的REITs平臺(tái)通過(guò)收購(gòu)新項(xiàng)目并入資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的有機(jī)增長(zhǎng)。這不僅為投資者提供了分享資產(chǎn)組合成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)，也為原始權(quán)益人提供了一條可持續(xù)的資產(chǎn)退出路徑，形成了“持有-運(yùn)營(yíng)-上市-擴(kuò)募-再投資”的良性循環(huán)。

私募REITs與類REITs

存量盤活的“隱形冠軍”?

睿和智庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年9月28日，全市場(chǎng)已發(fā)行私募REITs共14單，累計(jì)發(fā)行金額達(dá)213.81億元；待發(fā)行項(xiàng)目達(dá)39單，累計(jì)擬發(fā)行規(guī)模高達(dá)877.74億元。根據(jù)券商預(yù)測(cè)，2026年私募REITs的市場(chǎng)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，大概率會(huì)突破300億元至400億元區(qū)間。

在公募REITs光環(huán)之下，私募REITs及各類“類REITs”產(chǎn)品在2025年扮演了存量盤活“隱形冠軍”的角色。它們以其高度的靈活性和定制化能力，解決了大量公募REITs暫時(shí)無(wú)法覆蓋的復(fù)雜交易需求。

它們成為國(guó)企資產(chǎn)重組的利器

許多國(guó)企持有大量非主業(yè)、低效的不動(dòng)產(chǎn)，通過(guò)私募REITs的架構(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)的表外剝離和市場(chǎng)化運(yùn)作，為主業(yè)發(fā)展聚焦資源。

它們是房企紓困的重要通道

對(duì)于陷入流動(dòng)性困境的房企，將其持有的優(yōu)質(zhì)商業(yè)、辦公等存量資產(chǎn)通過(guò)私募REITs的方式轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司（AMC）或產(chǎn)業(yè)投資人，可以快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)“以時(shí)間換空間”。

它們更是存量改造的孵化器

一個(gè)老舊物業(yè)在改造初期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，不滿足公募REITs的發(fā)行條件。此時(shí)，可以通過(guò)設(shè)立私募改造基金或私募REITs進(jìn)行收購(gòu)和升級(jí)，待項(xiàng)目培育成熟、運(yùn)營(yíng)走上正軌后，再對(duì)接公募REITs市場(chǎng)退出。其靈活的交易結(jié)構(gòu)，可以嵌入復(fù)雜的對(duì)賭、回購(gòu)、優(yōu)先/劣后分層等條款，以平衡不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的訴求。

不良資產(chǎn)與大宗交易

底部徘徊中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2025年的不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)，整體仍在底部徘徊，但市場(chǎng)的深度調(diào)整也催生了結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，尤其是在不良資產(chǎn)（NPL）領(lǐng)域。

不良資產(chǎn)供給持續(xù)釋放

受前期市場(chǎng)下行和部分企業(yè)流動(dòng)性壓力的影響，2025年，源自金融機(jī)構(gòu)和受困房企的不動(dòng)產(chǎn)不良資產(chǎn)包仍在持續(xù)釋放。這些資產(chǎn)主要集中在二、三線城市的商業(yè)和辦公項(xiàng)目，雖然存在瑕疵，但也意味著極低的收購(gòu)成本。對(duì)于具備強(qiáng)大改造、運(yùn)營(yíng)和盤活能力的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，這是一個(gè)“沙里淘金”的窗口期。

大宗交易買方結(jié)構(gòu)變化

市場(chǎng)的主要買方力量在2025年發(fā)生了顯著變化。具備政府背景的國(guó)資平臺(tái)、尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的保險(xiǎn)資金，以及著眼于產(chǎn)業(yè)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資本成為市場(chǎng)的主力。他們?cè)谑召?gòu)時(shí)不僅看重資產(chǎn)本身，更看重資產(chǎn)與自身主業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同。相比之下，外資機(jī)構(gòu)在2025年整體仍保持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。

交易邏輯根本轉(zhuǎn)變

市場(chǎng)的核心交易邏輯，已經(jīng)從過(guò)去押注資產(chǎn)價(jià)格上漲的“博升值”（CapitalGain），徹底轉(zhuǎn)向了追求穩(wěn)定租金回報(bào)的“賺現(xiàn)金流”（CashFlow）。因此，小體量、總價(jià)可控、現(xiàn)金流穩(wěn)定或具備明確改造提升潛力的資產(chǎn)更受市場(chǎng)歡迎。

投資人愿意花費(fèi)更多時(shí)間進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況、租戶質(zhì)量和未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)測(cè)算。