六年做到行業(yè)老二，100%代工盈利卻領先行業(yè)，爺爺?shù)霓r(nóng)場高溢價套路藏不住了？| IPO銳觀察

本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

過去六年，高溢價策略造就了爺爺?shù)霓r(nóng)場領先于行業(yè)的成長速度。但隨著經(jīng)濟的持續(xù)疲軟和行業(yè)競爭愈加激烈，這種沒有根基的高溢價策略正受到質疑和挑戰(zhàn)。

成長為行業(yè)老二

新年伊始，嬰童零輔食領導品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場打響食品行業(yè)IPO第一槍，率先遞交港股上市申請，擬主板掛牌上市，招銀國際擔任獨家保薦人。

根據(jù)港交所1月5日晚間披露的招股書，爺爺?shù)霓r(nóng)場成立于2015年，2018年推出首款嬰童輔食產(chǎn)品，2021年又將業(yè)務擴張至家庭食品賽道。其中，嬰童零輔食領域的產(chǎn)品包括食用油、調味品、谷物類輔食、果汁、果泥和果泥酸奶產(chǎn)品以及零食；家庭食品領域的產(chǎn)品則包括液態(tài)奶產(chǎn)品、方便食品、大米產(chǎn)品、調味品以及食用油。

截至2025年9月30日，公司的產(chǎn)品組合已涵蓋269個SKU，其中嬰童零輔食195個，家庭食品74個。

兩大業(yè)務板塊中，嬰童零輔食是基本盤，在公司總營收中占比超過80%。招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場總收入分別為6.22億元、8.75億元、7.8億元，嬰童零輔食板塊的收入分別為5.79億元、7.7億元、6.27億元，同期在公司總營收中的占比分別為93.1%、88%、80.4%。

嬰童零輔食業(yè)務占比在下滑的同時，作為第二增長曲線的家庭食品業(yè)務雖然基數(shù)小、卻在快速增長。從2023年到2025年前三季度，該板塊收入分別為0.43億元、1.05億元、1.53億元，在公司總營收中的占比分別為6.9%、12%、19.6%。

對比來看，從2024年到2025年前三季度，嬰童零輔食板塊的營收增速從32.9%降至10.9%，而家庭食品板塊的增速則從144.7%降至124.9%。受此影響，公司的整體增速從40.6%放慢到了23.2%。

雖然公司收入增速在放緩，但在整個嬰童零輔食行業(yè)，爺爺?shù)霓r(nóng)場成長速度仍處于領先水平。

根據(jù)其在招股書中援引的弗若斯特沙利文報告，2022-2024年，其復合年增長率達到42.6%，增速位于五家頭部企業(yè)之首。2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場以15億元的商品交易總額位列中國嬰童零輔食市場第二；以5億元的商品交易總額和23.2%的市場份額，位列有機嬰童零輔食市場第一。

不過，由于我國嬰童零輔食行業(yè)高度分散，前五大參與者合計市場份額僅占14.2%，遠低于成熟市場。爺爺?shù)霓r(nóng)場雖然位居行業(yè)第二，但市場份額只有3.3%，與第一名英氏控股的5.7%有一定差距。弗若斯特沙利文報告顯示，2024年，英氏控股的商品交易總額是26億元。

年營收體量上，爺爺?shù)霓r(nóng)場與英氏控股也差距明顯。2024年、2025年前三季度，英氏控股的營收分別為19.74億元、16.78億元，體量比爺爺?shù)霓r(nóng)場大一倍有余。

值得一提的是，英氏控股目前也在沖擊IPO，其目標是北交所，已于2025年12月22日通過上市委會議審議。這意味著，英氏控股離成功上市只差臨門一腳，不出意外，將成為中國嬰童零輔食第一股。

雖然體量不到英氏的一半，但爺爺?shù)霓r(nóng)場盈利能力卻絲毫不亞于前者。毛利率方面，2023年、2024年、2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場整體毛利率為55.5%、58.8%、57.3%，與英氏控股同期水平不相上下，某些年份甚至更高。凈利率方面，上述報告期內(nèi)，爺爺?shù)霓r(nóng)場分別為12.1%、11.7%、11.2%，英氏則分別為12.51%、10.69%、12.04%，依舊處于旗鼓相當?shù)乃健?/p>

高溢價下的隱憂

但值得細究的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場與英氏控股的經(jīng)營模式并不完全相同，其中一大差異在于代工比例的不同。

一直以來，我國嬰童零輔食行業(yè)遭人詬病的一大痛點在于代工模式較為普遍。該模式在推動行業(yè)快速發(fā)展的同時，也帶來了品控難、同質化競爭等多重難題。英氏哪怕作為行業(yè)第一，公司一半的產(chǎn)品也來自外部工廠生產(chǎn)。

與英氏自產(chǎn)與代工相結合不同，爺爺?shù)霓r(nóng)場是“委托第三方制造商以OEM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品”，即100%代工模式。如何在近三百個SKU全部委托生產(chǎn)的情況下，還能實現(xiàn)穩(wěn)定的高毛利率和凈利率水平？這里不得不提到爺爺?shù)霓r(nóng)場一直以來打的高溢價策略。

復盤爺爺?shù)霓r(nóng)場成長歷程，不免發(fā)現(xiàn)其一直很擅長給自己“鍍金”。

2018年一入局嬰輔食行業(yè)，就錨定高端有機賽道，并打出品牌源自荷蘭、全球供應鏈、專業(yè)營養(yǎng)等概念，強化進口品質背書，規(guī)避本土品牌溢價天花板。

比如，其269個SKU中，有三分之一的產(chǎn)品拿到了有機認證；在供應鏈端，其核心產(chǎn)品輔食油主推原料來自法國的核桃油、西班牙橄欖油和墨西哥的牛油果油等等，牛奶主打廣西的水牛奶，米粉則強調是源自東北的有機大米，以此提升產(chǎn)品的稀缺性與價值感。再在渠道搭建和營銷策略上輔以一套高端組合拳，最終成功讓不少新生代父母為其“有機+高端+專屬”的價值組合支付溢價。

從客單價來看，爺爺?shù)霓r(nóng)場產(chǎn)品客單價在行業(yè)中處于高位。拿基礎輔食的核心品類有機米粉來看，225g裝單價賣到了67元左右，而英氏250g裝售價60元左右；同規(guī)格的輔食粥和面條，爺爺?shù)霓r(nóng)場售價也更高。核桃油、有機減鹽醬油、A2 水牛奶這些高端品類，溢價率更高。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，爺爺?shù)霓r(nóng)場高溢價策略確實奏效。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2023年、2024年以及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場品牌產(chǎn)品在天貓自營旗艦店的消費者復購率分別為29%、31%以及34%；銷售費用率分別為32.3%、35.0%、36.3%，均略低于同期英氏的水平。這也是為什么二者在公司體量、代工占比相差較大的情況下，能實現(xiàn)同等毛利率和凈利率的根本原因。

不過，隨著消費者心智的提升和行業(yè)競爭愈演愈烈，爺爺?shù)霓r(nóng)場精心打造的高端人設正在受到質疑和挑戰(zhàn)。

首先，在公司定位和品牌起源上，爺爺?shù)霓r(nóng)場此前一度強調自己是源自荷蘭的進口品牌，但公司并無荷蘭本土品牌的歷史積淀或獨立運營實體，由此引發(fā)消費者對其進口標簽的質疑。此次，隨著招股書的詳細披露，再一次印證了所謂“源自荷蘭”是早期品牌故事包裝的一種手段，并非真正的海外品牌。

根據(jù)招股書披露的公司組織架構，爺爺?shù)霓r(nóng)場品牌由注冊于中國香港的艾斯普瑞企業(yè)有限公司持有，中國內(nèi)地實際運營主體為艾斯普瑞（廣州）食品有限公司（港澳臺法人獨資），控股股東為中國籍自然人楊鋼。這意味著其運營主體、核心資產(chǎn)與控制權均在中國，妥妥的中國品牌，以后恐難再講“源自荷蘭”的故事。

另外，近三年來，爺爺?shù)霓r(nóng)場嬰童零輔食產(chǎn)品平均售價一直在下滑。招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，其單個嬰童零輔食產(chǎn)品的平均售價從24.4元降至23元，再降至21.8元。同期，家庭食品的平均售價雖然在上漲，但業(yè)績占比較低，導致公司的整體平均售價仍呈下滑態(tài)勢。

當然，這并非行業(yè)個例，英氏的不少細分品類平均售價也呈持續(xù)走低之勢，這背后是出生率下滑、行業(yè)同質化競爭激烈、消費心理轉變的共同作用。短期之內(nèi)，這種挑戰(zhàn)不僅不會減弱，甚至可能加強，企業(yè)的經(jīng)營壓力也會越來越大。

對于此次IPO募資用途，爺爺?shù)霓r(nóng)場表示將聚焦產(chǎn)品開發(fā)、供應鏈升級、品牌營銷、渠道拓展、補充營運資金等五大方向。供應鏈方面，對于自建產(chǎn)能，并沒有明確的陳述。

如果對代工的依賴不能緩解，由此衍生出的品控、成本控制、差異化創(chuàng)新等難題，將始終掣肘公司的發(fā)展。隨著品牌定位被逐步祛魅，爺爺?shù)霓r(nóng)場高端、高溢價的故事又該如何繼續(xù)講下去？且拭目以待。