現金流才是王道，2025文娛資本生存實錄①

作者｜張逸虹

文娛行業上市公司2025年的資本運作可以用一個詞來概括：斷臂求生。

2025年文娛行業的資本運作，是“戰略性擴張、戰術性收縮、整體性防御”。小娛發現，1）上市公司資本擴張主要分為三類：向新熱點轉型、向其他行業延伸和集團內部資源整合，但三種類型的本質都是在尋找新敘事；

2）產業和金融資產都對文娛行業持觀望乃至負面態度的同時，文娛行業內部同樣面臨收縮壓力，出售資產求生存或將成為未來的常見現象；

3）不管是影視還是游戲行業，現金流都是當前文娛行業資本運作圍繞的核心，上市公司開始通過買入大額存單和理財產品進行資金管理，對外債權投資的地位或將提升。

資本的選擇往往會放大天平的傾斜。在這個一個資本的冷靜與焦慮并存的時代，“走一步看一步”的求穩心態將成為2026年文娛資本運轉的中心思想。

擴張

2025年，上市公司通過資本手段實現的版圖擴張主要分為三類。

第一類是向新熱點轉型。值得注意的是，本輪“AI浪潮”并不是文娛行業向AI等新技術概念靠攏的首輪嘗試。在元宇宙概念的1.0版本中，游戲公司中青寶成為概念核心股，眾多影視公司緊隨其后宣布接入VR、數字人等技術，但隨著元宇宙概念的破產，中青寶等公司也陷入低迷。

如今，當世界正式進入AI元年，AI敘事也扛起了文娛行業贏回投資者目光的“大旗”。

10月，光線傳媒公告稱將向七維科技提供不超過人民幣3,500萬元的財務資助，借款年利率為6%（注意，不是投資！），期限不超過36個月。據光線傳媒，七維科技主攻AI+XR行業，二者將攜手AI玩具開發。

除了自研技術的部分上市公司外，還有多個電影公司通過資本的方式給自己“新技術賦能”。11月，歡喜傳媒公告稱將和大模型企業躍遷星辰成立合資公司深耕影視AI、互動文娛等領域。

此前，上海電影便已通過旗下基金投資AI玩具品牌Fuzozo母公司珞博智能；6月，上海電影和京東方宣布成立合資公司，加快電影行業數字化。IP+玩具公司奧飛娛樂在今年5月公告其通過某種形式定向投資消費級AI機器人企業玄源科技。游戲行業方面，三七互娛在12月宣布投資兩只私募基金，將用于AI產業鏈的投資。

第二類是向其他行業的延展。

12月，萬達電影通過增資成為廣州方圖科技有限公司新股東，后者是“人生四格（Life4Cuts）”品牌拍立方的母公司；據悉，拍立方的首批機器將在2026春節前入駐萬達影城。一方面來看，這一投資符合萬達電影最近主攻非票收入的戰略規劃，為萬達的影院消費空間打造提供了一個新的消費模式；從另一方面來看，根據方圖科技，其主營智能機器人研發、人工智能算法軟件開發等，自帶“AI”標簽，也能為萬達電影提供新敘事的動能。

萬達電影票房收入和非票收入對比

數據來源：公司公告

相比之下，另一部分上市公司的“跨界程度”則更加令人意外。近日，百納千成公告將增發收購眾聯世紀100.00%股份，而后者是一家數字營銷公司，即多平臺廣告代理商。并購后，預計部分眾聯世紀原股東，持有百納千成股份將超5%。

在業務上，百納千成所處的傳統影視行業和后者所處的平臺廣告營銷行業生態差異極大；在業績上，兩家公司的體量其實差異并不大，后者的利潤甚至可以部分補上前者的窟窿。這場交易看似是通過資本手段探索前進道路、實現業務擴張，但其跨界之大、交易結構之深，已觸及了主營業務“該旗易幟”的邊界，上市公司或成為“殼資源”運營者。而就在此之前，百納千成宣布“換帥”，原董事長兼總經理方剛辭任。

百納千成和眾聯世紀盈利情況對比

數據來源：公司公告

第三類是資源整合，如9月上海電影公告稱，收購上影集團和上美影所持有的上影元的股份，此后上海電影擁有上影元70%的股權。更常見的情況是在文旅行業的國有資產中。湖南省內，芒果超媒和電廣傳媒圍繞張家界進行資源整合；中廣天擇從長沙廣電手上買下長沙體育產業經營公司。

去年小娛便提到，只有國企并購重組能給地方國有旅游產業帶來了一線生機，進入2025年后，如何通過資源整合發揮出核心資產和上市公司的雙邊優勢，仍是國有企業面臨的重要課題。在芒果超媒和電廣傳媒收購部分張家界股權后，三家公司共同出資成立“張家界芒果文旅有限公司”運營大庸古城。這場資產重組無可避免，而核心問題在于：芒果和電廣傳媒的文娛優勢，能否真正阻止大庸古城的運營風險擴散到更多上市公司？

2025年文娛上市公司買方收并購事件

資料來源：同花順iFinD

收縮

2025年的文娛行業給自己找了很多“新出路”。此前，小娛在《二級火爆、一級遇冷，潮玩品牌融資冰火兩重天》一文中便提到，對于當時入局潮玩的儒萬系、樂華這些傳統業務上限逐漸清晰的“跨界”企業而言，它們所購買的其實是新故事的“船票”。

借著IP經濟起飛的東風，上市公司的潮玩投資熱情方興未艾。12月29日，杰森娛樂宣布完成新一輪戰略融資，由三七互娛、央視融媒體基金、粵港澳大灣區文化產業投資基金聯合戰略投資；而在此之前，橫店影視關聯公司橫店資本6月也投資了這家公司。

AI制圖 by娛樂資本論

在烈火烹油的AI、潮玩投資浪潮背后，藏不住的是文娛行業掙扎求生的疲憊。正如小娛之前關于電視劇行業投資模式轉型報道的那樣，上市公司正在將資金從風險更大、收益模糊的內容創作中轉移，轉而論證自己長期發展的可能性。然而，這或許不足以對抗文娛行業在資本市場上的收縮壓力。

2025年，在包括游戲和影視在內的45家A股文娛上市公司中，有21家發生了減持事件，其中還不包含已披露減持計劃但還未實施的公司。

過去，由于游戲行業比起影視行業更早進入飽和階段，游戲行業的減持事件通常多于影視行業。而在2023年以來，影視行業的減持事件開始愈發頻繁地發生。

發生減持的文娛行業上市公司數

數據來源：同花順iFinD

無需多言，不管是金融資本，還是產業資本，都正與文娛行業漸行漸遠。部分公司甚至出現多起董監高減持事件。

以博納影業為例，在三季報中，除實控人于冬外的前九大股東中，有六家減持博納股份，包括阿里影業（現大麥娛樂）及中信系金融資本。阿里系正在全面撤出文娛行業，華誼兄弟在12月18日公告稱阿里創投及其一致行動人馬云將減持公司約1%的股份。

影視上市公司前十大股東合計持股比例變化

數據來源：同花順iFinD

股東持觀望乃至負面態度的同時，文娛行業內部同樣面臨收縮壓力。12月，博納影業宣布對參股公司亭東影業進行減資。簡單來說，博納影業及其子公司曾向亭東影業借款總計7千萬元，博納影業通過減少所持有的亭東公司股權來抵消這部分欠款，在減資后所持亭東股權從9.55%下降至4.61%。

6月，華誼兄弟完成三板游戲公司英雄互娛的股份轉讓，以3.36億元的價格將所持全部英雄互娛股份售出。根據華誼兄弟，本次通過轉讓參股公司股權，可抵銷公司部分借款，緩解公司資金壓力。

在影視行業剔除游戲資產的同時，游戲公司也在重新考慮影游整合的未來前景。2025年11月，完美世界影城（中關村IMAX店）已升級改造完畢，意味著完美仍未完全放棄將院線作為影游聯動布局的關鍵一環。

此前，2018年，完美世界因回籠資金宣布剝離院線業務，將2016年收購的今典院線原先剝離轉讓給母公司完美控股；此后，完美控股也轉讓過旗下部分虧損院線。盡管完美并沒有全然放棄院線業務，其仍將院線業務保持隔離在上市公司報表之外，表明完美對院線業務的現狀和短期前景始終算不上樂觀。

2025年文娛上市公司賣方收并購事件

資料來源：同花順iFinD

現金管理

博納向亭東借款、現在選擇對亭東減資而非還款，這兩件事結合來看會不免讓投資者更加不安——影視行業的現金流問題或許比人們想象的更加糟糕。

不管是影視還是游戲行業，現金流都是當前文娛行業資本運作圍繞的核心。博納出售亭東、華誼兄弟轉讓英雄互娛，給出的理由之一都是緩解資金壓力，文娛公司的現金壓力可見一斑。

回避高風險投資轉向安全的資金管理，甚至不少公司不追求主控項目只參投成熟期的項目，便是文娛公司在這種現金壓力下最為明顯的反應之一。芒果超媒從2024年中報開始將大量資金存入定期存款和大額存單，這一項債權投資已從2024年最初的29億元上升至2025年三季報的70億。

理財產品同樣是上市公司的優選，幸福藍海在2025年已經進行了13筆理財產品的交易，單次購買額度在5千萬至1億元，每個理財產品持續時間基本在1個月左右，實際年化利率在2%上下。

文娛行業正面臨這樣的窘境：把錢投入主營業務得到的回報甚至不如在銀行里存一張大額存單。根據《騰訊娛樂白皮書》，2025年備案影片為2342部，同比降14.2%；獲公映許可證（龍標）影片373部，同比減少48.6%。

影視上市公司類存款資產情況

數據來源：同花順iFinD

注：統計范圍包括交易性金融資產、債權投資和其他債權投資

值得注意的是，這樣的現金流壓力甚至迫使上市公司在入局新賽道時也不得不權衡投資收益和現金流安全性。小娛注意到，前文中提到的光線傳媒對七維科技的投資是通過“對外財務資助”，即債權投資，而非人們所熟悉的股權投資。

在常見的債權投資模式中，投資方主要起到和銀行等金融機構類似的職能，絕大部分的要求都是圍繞償債展開。特別地，對于AI賽道上的被投企業而言，由于早期現金流能力可能受限，股權融資配合戰略合作才是比較常見的投資模式。

小娛發現，七維科技和光線傳媒的故事事實上可以追溯到“元宇宙”概念之前。2015年，光線入股VR公司七維科技，持有其40%的股權；2016年，光線追加投資4千萬元，以51%的股份成為七維科技的控股股東。而十年過后，光線目前持股16.6%。

現在的“對外財務資助”中，既有戰略合作的部分，又有債務投資對償債能力和現金流的要求。小娛認為，在十年的投資過后，光線之所以選擇債權而非股權投資，是因為光線無意增加對七維的控制權，而是更加關注七維從B端轉向C端之際能否安全著陸、產生可持續的現金流。

光線作為當前現金流健康程度和手上現金都排名靠前的影視公司，王長田作為知名的“駱駝”型管理者，這一張“安全牌”無論是對影視行業還是對AI玩具行業都不是一個百分百積極的信號。

影視上市公司貨幣資金資產情況

數據來源：同花順iFinD

從資本市場的角度看，上市公司囤積現金，其實是在傳遞“安全、穩健、有備無患”的信號。這實質上是用財務安全敘事替代增長敘事，在維持股價和信用的角度，這或許比講述一個不被相信的“增長故事”更有效。

2025年可能成為文娛行業從“資本擴張驅動增長”范式轉向“內生現金流保生存”范式的關鍵分水嶺。當整個行業一起迎戰市場天花板，優質資源匱乏、投資機會減少，部分資本主動拋棄舊模式探索新賽道，部分資本被動減少原有業務的投入。

但更加重要的是，資本的選擇往往會加速天平的傾斜。未來，能否打破“現金為王”的保守循環，則取決于行業能否找到下一個模式清晰、具備可持續回報的增長點。要么，文娛行業押注的AI應用和IP孵化賽道成功輸血，盤活現在的商業模式；要么，整個行業將一起被動接受新的生存模式。