曼昆研究丨穩定幣第一股Circle：全球金融互聯網的基建狂魔

01 核心摘要：數字美元的基建時刻

2025年對于 Circle Internet Group, Inc.（以下簡稱“Circle”或“公司”）而言，不僅是其在紐約證券交易所（NYSE）完成資本化的一年，更是其商業敘事從單一的“穩定幣發行商”向全球金融基礎設施“經濟操作系統”（Economic OS）躍遷的關鍵轉折點。隨著全球監管框架——特別是歐盟 MiCA 法案的全面落地以及美國《GENIUS Act》的簽署，數字資產行業正經歷著從野蠻生長向合規化、制度化轉型的劇烈陣痛與重生。

在這一宏大的歷史背景下，Circle 憑借其堅持多年的全額儲備合規路線，成功卡位了傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）的咽喉要道。本報告認為，Circle 的核心價值已不再局限于 USDC 這一單一產品的利息差收入，而在于其正在構建的一套包含底層區塊鏈網絡（Arc）、跨鏈通信協議（CCTP）以及可編程錢包服務的全棧式金融技術堆棧。這套堆棧試圖解決的是當前互聯網金融最本質的痛點：如何在保持法幣穩定性的前提下，實現價值傳輸的“互聯網化”——即像發送電子郵件一樣即時、免費且無國界地轉移價值。

然而，機遇與風險往往同構。盡管 Circle 在 2025 年第三季度交出了營收同比增長 66% 的亮眼答卷，但其商業模式仍面臨著深刻的結構性挑戰。宏觀層面，全球利率下行周期對公司依賴度極高的儲備金利息收入構成了直接壓制；微觀層面，與核心盟友 Coinbase 的利益分配機制將在 2026 年面臨重談，這如同懸在公司利潤表上的達摩克里斯之劍。此外，隨著 PayPal 等支付巨頭的入局以及摩根大通等銀行系“代幣化存款”的崛起，Circle 必須在短時間內證明其 Arc 網絡能夠建立起足夠的網絡效應護城河，否則將面臨淪為單純“資金通道”的被動局面。

02 資本市場進程回顧：從上市狂熱到價值回歸

Circle 的上市歷程本身就是加密行業資本化進程的一部微縮史。從早期的 SPAC 借殼嘗試受挫，到最終選擇通過傳統的 IPO 路徑登陸紐交所，這一過程不僅驗證了監管機構對合規穩定幣商業模式的初步認可，也為后續加密企業的上市之路確立了范式。

2025年6月5日，Circle 以每股 31.00 美元的發行價正式掛牌交易，募資總額超過 10 億美元。上市首日的市場表現堪稱現象級，股價一度飆升至 83.23 美元，單日漲幅高達 168%，市值瞬間突破 160 億美元。這種非理性的市場狂熱，深層原因是二級市場極度缺乏優質的合規加密資產標的。在比特幣 ETF 獲批之后，機構投資者迫切尋找能夠直接通過股權形式捕獲穩定幣增長紅利的工具，而 Circle 作為彼時市場上唯一的“合規穩定幣第一股”，自然享受了巨大的稀缺性溢價。

然而，資本市場的鐘擺很快從極端樂觀擺向了理性審視。進入 2025 年下半年，隨著美聯儲降息路徑的逐漸清晰，以及市場對 Circle 高昂分銷成本的擔憂加劇，股價開始經歷漫長的價值回歸過程。盡管期間曾觸及 250 美元的高位，但隨后的一路回調至 80 美元附近，反映了投資者開始將關注點從“加密敘事”轉移到了“財務基本面”。目前的股價水平，實質上是市場在權衡其高成長的網絡效應與高依賴的利息收入模型后達成的一種動態平衡。機構投資者的持倉變化也印證了這一點：以 Susquehanna (SIG) 和 Vanguard 為代表的長線基金在 2025 年第三季度的大幅增持，表明主流資本開始認可 Circle 作為金融基礎設施的長期配置價值，而早期風險資本如 General Catalyst 的減持則屬于正常的獲利了結。

03 產品生態全景：構建價值互聯網的“水電煤”

Circle 的戰略野心遠不止于發行一種數字貨幣，而是致力于打造一套完整的“經濟操作系統”。這套系統由三個相互咬合的齒輪構成：底層的資產協議、中間的傳輸協議以及上層的應用服務。

3.1 資產協議層：USDC 與 EURC 的雙輪驅動

作為核心產品的 USDC（USD Coin），其本質是將美元信用數字化。與 Tether（USDT）采用的離岸不透明儲備模式不同，USDC 堅持 100% 全額儲備，其底層資產由現金和短期美國國債構成，并托管在貝萊德（BlackRock）管理的專用基金中。截至 2025 年第三季度末，USDC 的流通量已激增至 737 億美元，同比增長 108%，這一增速遠超行業平均水平。更值得注意的是，USDC 在鏈上交易結算、DeFi 借貸抵押品等高頻、高價值場景中的市場份額正在穩步提升，逐漸蠶食 USDT 的領地。

與此同時，EURC（Euro Coin）在 2025 年迎來了歷史性的爆發。得益于歐盟 MiCA 法規的實施，非合規穩定幣（如 USDT）被迫退出歐洲交易所，留下的巨大市場真空被持有 EMI（電子貨幣機構）牌照的 Circle 迅速填補。數據顯示，EURC 的流通量和交易活躍度在過去一年中成倍增長，確立了其在歐元穩定幣領域的絕對壟斷地位。這證明了 Circle 的“合規護城河”并非空談，在嚴格監管的市場環境中，它能夠轉化為實實在在的市場份額。

3.2 傳輸協議層：CCTP 的網絡效應

在多鏈并存的區塊鏈世界中，流動性割裂曾是最大的痛點。Circle 推出的跨鏈傳輸協議（CCTP）通過“銷毀與鑄造”（Burn-and-Mint）機制，創造性地解決了這一問題。當用戶需要將 USDC 從以太坊跨鏈至 Solana 時，CCTP 會在源鏈銷毀代幣，并在目標鏈原生鑄造等額代幣，而非像傳統跨鏈橋那樣鎖定資產并發行映射代幣。這種機制從根本上消除了黑客攻擊跨鏈橋誘發的資金安全風險，實現了 USDC 在不同區塊鏈網絡間的無縫漫游。截至 2025 年底，CCTP 累計處理的跨鏈金額已突破 1260 億美元，它實際上將分散在各個孤島上的 USDC 連成了一張統一的全球流動性網絡，極大地增強了 USDC 的網絡效應 。

3.3 應用服務層：連接 Web2 與 Web3 的橋梁

為了降低傳統企業進入區塊鏈的門檻，Circle 開發了一套包含可編程錢包（Programmable Wallets）和智能合約平臺在內的開發者工具套件。這使得像 Grab、Mercado Libre 這樣的 Web2 巨頭能夠輕松地將 USDC 支付功能集成到現有的 App 中，而無需自建復雜的區塊鏈基礎設施。這一板塊的收入在 2025 年實現了超過 50 倍的爆發式增長，雖然目前營收占比尚小，但其作為“SaaS”業務的高毛利屬性，是未來提升公司整體估值倍數的關鍵。

04 戰略新引擎：Arc 區塊鏈網絡的技術與商業邏輯

2025 年 10 月發布的 Arc 區塊鏈網絡，標志著 Circle 戰略的又一次升維。公司不再甘心僅僅做依附于以太坊或 Solana 的“應用層”，而是要構建屬于自己的“底層公鏈”，以掌握核心的定價權和治理權。

Arc 網絡的架構設計充滿了針對金融場景的巧思。它基于 Cosmos SDK 構建，卻完全兼容以太坊虛擬機（EVM），這意味著現有的以太坊開發者可以零成本遷移。核心技術上，Arc 采用了名為 Malachite 的高性能共識引擎。這是一種改進型的拜占庭容錯（BFT）算法，能夠將交易的確定性時間壓縮至亞秒級（約 780 毫秒）。對于高頻的支付和外匯結算業務而言，這種“即時確定性”至關重要，它消除了傳統公鏈常見的交易回滾風險，使得區塊鏈轉賬體驗真正媲美 Visa 或支付寶。

在經濟模型上，Arc 做出了最具顛覆性的創新：直接使用 USDC 作為網絡的原生 Gas 費代幣。這一設計精準擊中了企業級用戶的痛點。在傳統公鏈上，企業進行鏈上操作必須持有 ETH 或 SOL 等波動性資產來支付手續費，這給財務核算和稅務合規帶來了巨大的麻煩。而在 Arc 網絡中，所有的成本都是以美元（USDC）計價的，企業無需再承擔匯率波動風險。此外，通過引入“Paymaster”機制，應用開發者甚至可以代用戶支付 Gas 費，使得終端用戶在完全無感知的情況下使用區塊鏈服務，這種“無感化”體驗是區塊鏈走向大規模商用的前提。

值得關注的是，Circle 在財報中明確透露了發行 Arc 原生代幣的計劃。這一代幣將主要用于網絡治理和驗證節點質押，而非支付手續費。這種雙代幣模型（USDC 支付 Gas，原生代幣負責治理）既保證了網絡的易用性，又保留了通過代幣捕獲網絡價值的可能性。對于投資者而言，這意味著未來可能存在通過空投或代幣升值帶來的額外收益空間 。

05 財務深度剖析：增長背后的結構性隱憂

審視 Circle 的財務報表，我們可以看到一個典型的“高增長、高依賴、高成本”的畫像。根據 2025 年第三季度財報，公司實現總收入 7.4 億美元，凈利潤 2.14 億美元，但這看似繁榮的數據背后隱藏著必須正視的結構性問題。

首先，收入來源的單一性極其顯著。高達 96% 的收入來自于儲備金利息（Reserve Income），這意味著 Circle 在本質上仍是一家“吃息差”的影子銀行。其商業模式是吸納用戶零成本存入的法幣（兌換為 USDC），然后將其投資于短期美債獲取收益。這種模式對宏觀利率環境極其敏感。2025 年的數據顯示，盡管營收大幅增長，但這完全是靠 USDC 流通量的規模擴張（量增）來對沖儲備金收益率下降（價跌）的結果。一旦美聯儲在 2026 年進入深度降息周期，若 USDC 的規模增速無法覆蓋利率的跌幅，公司營收將面臨“戴維斯雙殺”的風險。

其次，分銷成本（Distribution Costs）正在成為吞噬利潤的黑洞。2025 年第三季度，Circle 支付給合作伙伴的分銷成本高達 4.48 億美元，同比暴增 74%，這一增速甚至超過了營收增速。這筆巨額支出的核心源頭是與 Coinbase 簽署的收入分成協議。根據協議，Coinbase 享有其平臺內 USDC 儲備金的 100% 利息收入，以及平臺外流通 USDC 利息收入的 50%。這種利益綁定雖然在早期幫助 USDC 迅速獲取了 Coinbase 的龐大流動性，但如今已成為限制 Circle 毛利率擴張的最大枷鎖。數據顯示，Circle 在扣除分銷成本后的真實營收（RLDC）利潤率僅為 39% 左右，這與純軟件公司 70%-80% 的毛利率相去甚遠。

此外，凈利潤的含金量也值得推敲。Q3 的 2.14 億美元凈利潤中，包含了 6100 萬美元的稅收優惠和 4800 萬美元的可轉債公允價值變動收益。剔除這些非經常性損益后，公司的核心經營利潤雖然穩健，但爆發力不足。這表明 Circle 目前仍處于“花錢買規模”的階段，尚未完全實現由于網絡效應帶來的邊際成本遞減。

06 估值邏輯與機構博弈：多空觀點的深度碰撞

華爾街對于 Circle 的定價邏輯存在著根本性的分歧，這種分歧本質上是對“穩定幣終局”的不同預判。

多頭陣營以 Bernstein 為代表，他們堅定地看好 Circle 的網絡效應。分析師 Gautam Chhugani 認為，市場錯誤地將 Circle 視作受利率周期束縛的銀行股，而忽略了其作為“下一代支付網絡”的科技屬性。Bernstein 的核心論點在于，隨著區塊鏈支付在跨境貿易、B2B 結算中的滲透率提升，USDC 將從單純的“交易媒介”進化為具有極強粘性的“結算貨幣”。他們預測，即便在低利率環境下，USDC 流通量的年復合增長率（CAGR）也將超過 20%，足以抵消利息收入的下滑。基于此，他們給予 Circle 21-29 倍的 EV/EBITDA 估值，對標 Visa 和 Mastercard，目標價高達 230 美元 。

空頭與中性陣營則以高盛（Goldman Sachs）和 Mizuho 為首，他們更傾向于用傳統金融機構的框架來審視 Circle。高盛分析師 James Yaro 指出，Circle 缺乏銀行那樣多元化的信貸業務，資產端高度單一（僅持有國債），這使得其收入在降息周期中缺乏韌性。更重要的是，他們對 2026 年即將到期的 Coinbase 協議持悲觀態度，認為 Coinbase 憑借其渠道壟斷地位，可能會在續約談判中索取更高的分成比例，進一步壓縮 Circle 的利潤空間。Mizuho 則更為激進地給出了 70 美元的目標價，主要理由是 Tether 的先發優勢難以撼動，且 PayPal 等巨頭的入場將導致穩定幣賽道陷入價格戰的紅海。此外，他們還警告了 IPO 禁售期結束后可能出現的內部人拋壓風險。

其他機構如 HC Wainwright 和 Wolfe Research 則給出了更為中庸的評級，認為 Circle 目前的股價已經合理反映了其增長預期，短期內缺乏顯著的催化劑。這種兩極分化的評級分布，恰恰反映了 Circle 正處于商業模式驗證的關鍵路口：究竟是進化為高毛利的科技平臺，還是退化為低毛利的資金通道？

07 全球監管與競爭格局：地緣政治下的合規博弈

2025 年是全球穩定幣監管格局重塑的元年，地緣政治與合規壁壘成為了左右市場份額的關鍵變量。

歐洲戰場是 Circle 最大的勝利所在。隨著 MiCA 法規的強制執行，未獲牌照的 Tether（USDT）被各大交易所強制下架，Circle 憑借法國頒發的 EMI 牌照，成為了歐洲市場幾乎唯一的合規美元與歐元穩定幣提供商。這種“監管紅利”使得 Circle 在歐洲實現了教科書式的市場掠奪，EURC 的流通量激增便是明證。這不僅帶來了直接的業務增量，更重要的是確立了 Circle 作為“監管友好型”穩定幣的全球品牌形象。

然而，在美國本土，競爭態勢則更為復雜。雖然《GENIUS Act》為行業提供了法律框架，但支付巨頭 PayPal 推出的 PYUSD 正在利用其數億活躍用戶和龐大的商戶網絡，試圖在零售支付領域對 USDC 進行降維打擊。PayPal 的策略是“鏈下支付，鏈上結算”，這種模式對普通用戶更友好，且無需用戶理解復雜的區塊鏈概念。此外，以摩根大通為代表的銀行系力量正在推廣“代幣化存款”（Tokenized Deposits）。相比于穩定幣，代幣化存款享有存款保險的保護，且信用風險直接對應銀行本體，這對極其看重資金安全的企業級客戶具有強大的吸引力。Circle 必須證明 USDC 在跨機構互操作性上優于銀行的封閉賬本，才能在這場 B2B 支付戰爭中勝出。

在新興市場，盡管 Circle 努力推進，但 Tether 依然憑借其在灰色地帶的強大滲透力和先發優勢占據主導地位。特別是在阿根廷、土耳其等高通脹國家，USDT 實際上已經成為了事實上的民間硬通貨。Circle 要想攻破 Tether 的堡壘，僅靠合規是不夠的，還需要在支付體驗和本地化兌換渠道上下足功夫。

08 核心商業風險因素評估

在對 Circle 進行價值判斷時，我們必須清醒地認識到其面臨的多重風險挑戰。

商業協議風險： 最為緊迫且確定的風險來自于 2026 年與 Coinbase 的協議續簽。這不僅僅是一次簡單的商務談判，而是關乎 Circle 利潤表生死的博弈。如果 Coinbase 要求將分成比例從目前的 50/50 提高，或者改變對平臺內資金 100% 獨享的條款，Circle 的盈利能力將遭受重創。考慮到 Coinbase 自身也面臨增長壓力，其在談判中讓步的可能性極低。這是投資者在 2026 年必須密切關注的“黑天鵝”事件。

宏觀與利率風險： Circle 的商業模式本質上是對抗通脹的產物。在過去的高息環境下，它躺著賺取了巨額利息。但隨著全球主要經濟體進入降息周期，這種好日子正在結束。如果美聯儲將利率降至 2% 或更低，Circle 必須將 USDC 的流通量擴大 2-3 倍才能維持目前的收入水平。這對公司的市場拓展能力提出了極高的要求。一旦規模增長不及預期，營收斷崖式下跌并非不可能。

技術安全與競爭風險： 雖然 Circle 標榜技術領先，但 Arc 網絡和 CCTP 協議作為復雜的代碼集合，仍然面臨著潛在的安全漏洞風險。區塊鏈歷史上不乏跨鏈橋被黑客攻擊導致數億美元損失的先例，一旦 CCTP 發生類似事故，對 USDC 品牌信用的打擊將是毀滅性的。此外，區塊鏈基礎設施的競爭極其激烈，以太坊 Layer 2（如 Base, Arbitrum）和 Solana 已經建立了強大的開發者生態，Arc 作為一個新入局者，能否在“冷啟動”階段吸引足夠多的優質應用，仍存在巨大的不確定性。

09 行業終局推演與戰略總結

站在 2026 年的開端，我們去理解 Circle，不應僅僅將其視為一支股票代碼，而應將其視為全球金融基礎設施變革的一個縮影。

Circle 的故事，本質上是貨幣形態從“電子化”向“可編程化”演進的歷史進程。

從行業終局來看，“穩定幣”這一概念最終可能會消亡，或者更準確地說，它將隱形化，成為所有金融交易的底層標配。未來的支付戰爭，不再是關于誰發行了代幣，而是關于誰掌握了標準和網絡。Circle 推出 Arc 網絡、開放 CCTP 協議，正是為了爭奪這一“各種價值在鏈上流動的標準協議”的制定權。如果這一戰略成功，Circle 將不僅僅是一家賺取利息差的金融公司，而是成為像 SWIFT 或 Visa 這樣不可或缺的全球金融公用事業基礎設施。

然而，通往這一愿景的道路充滿荊棘。Circle 正處于一個微妙的戰略夾縫中：向上，它面臨著摩根大通等傳統銀行巨頭的“降維打擊”（代幣化存款）；向下，它面臨著 Tether 等原生加密力量的頑強抵抗；中間，還要應對盟友 Coinbase 的利益博弈。

對于行業觀察者和參與者而言，未來兩年的核心看點在于：

第一，支付的“去加密化”。觀察 Circle 能否通過 Arc 的 Paymaster 等技術，讓普通用戶在完全不感知區塊鏈、Gas 費、助記詞的情況下使用 USDC 支付。這是穩定幣突破“幣圈”進入“商圈”的關鍵。

第二，B2B 結算的實戰落地。關注是否有真正的跨國貿易、供應鏈金融業務開始大規模使用 USDC 替代 SWIFT 進行結算。這才是支撐其高估值的真實業務場景，而非僅僅是作為炒幣的籌碼。

第三，生態系統的獨立性。Arc 網絡能否擺脫對 Coinbase 的依賴，建立起獨立的開發者和商戶生態，是 Circle 掌握自身命運的關鍵。

綜上所述，Circle 代表了金融科技最前沿的探索方向。它正在構建的“經濟操作系統”一旦建成，將極大地降低全球價值流動的摩擦成本。但這一宏偉藍圖的實現，極度依賴于其在未來 24 個月內能否在合規、技術和商業生態之間找到完美的平衡點。

免責聲明

本報告基于截至 2026 年 1 月 3 日的公開信息、市場數據及第三方研究資料整理而成。報告內容僅供行業研究與學術交流使用，不構成任何證券買賣建議或投資決策依據。金融市場瞬息萬變，數字資產行業風險較高，讀者在做出任何投資決策前，應尋求專業財務顧問的獨立意見。

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