中國(guó)石油2025三季報(bào)深度解讀：油價(jià)承壓下的穩(wěn)健防御與增長(zhǎng)破局

2025年三季度，國(guó)際原油市場(chǎng)供需寬松引發(fā)油價(jià)震蕩下行，國(guó)內(nèi)成品油需求收縮、天然氣消費(fèi)增速放緩，中國(guó)石油在復(fù)雜行業(yè)環(huán)境中交出了一份"穩(wěn)中有韌"的成績(jī)單。營(yíng)收與凈利潤(rùn)雖受周期影響小幅下滑，但公司通過(guò)產(chǎn)量?jī)?yōu)化、成本控制與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而新能源業(yè)務(wù)的快速崛起更成為未來(lái)增長(zhǎng)的重要看點(diǎn)。本文將從財(cái)務(wù)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)布局、核心亮點(diǎn)與估值邏輯四大維度，拆解中國(guó)石油的三季報(bào)核心信息。
一、財(cái)務(wù)全景：短期承壓不改長(zhǎng)期穩(wěn)健底色

2025年前三季度，中國(guó)石油整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)"營(yíng)收利潤(rùn)微降、現(xiàn)金流與負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化"的特征。營(yíng)收層面，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21692.56億元，同比下降3.9%；凈利潤(rùn)1262.94億元，同比下滑4.9%，扣非凈利潤(rùn)1268.74億元，降幅擴(kuò)大至6.4%，業(yè)績(jī)波動(dòng)主要受國(guó)際油價(jià)下行拖累——北海布倫特原油均價(jià)同比下降14.3%，美國(guó)西德克薩斯中質(zhì)原油均價(jià)下降14.1%，直接拉低了油氣產(chǎn)品的銷售均價(jià)。
但財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的亮點(diǎn)同樣突出：其一，盈利質(zhì)量扎實(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)3431億元，同比增長(zhǎng)3.3%，且持續(xù)高于凈利潤(rùn)規(guī)模，體現(xiàn)出公司收入兌現(xiàn)能力較強(qiáng)；其二，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，有息負(fù)債僅2718.39億元，有息負(fù)債率低至9.53%，遠(yuǎn)低于10%的安全閾值，疊加貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)等流動(dòng)性儲(chǔ)備合計(jì)3632.09億元，足以覆蓋全部有息負(fù)債，短期償債壓力極??；其三，成本控制成效顯著，油氣單位操作成本降至10.79美元/桶，同比下降6.1%，部分抵消了油價(jià)下跌帶來(lái)的盈利壓力。
不過(guò)需要關(guān)注的是，公司盈利效率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)仍有改善空間：凈資產(chǎn)收益率（ROE）為8.1%，同比減少0.8個(gè)百分點(diǎn)；毛利率21.09%、凈利率6.46%，分別同比下滑2.2和1.7個(gè)百分點(diǎn)，均低于行業(yè)最優(yōu)水平；同時(shí)，存貨規(guī)模達(dá)1651.49億元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的1.3倍，存貨周轉(zhuǎn)效率有待提升，可能面臨價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)。
二、業(yè)務(wù)拆解：油氣?；颈P，新能源與化工尋增量

（一）油氣與新能源：產(chǎn)量微增+成本下降，風(fēng)光發(fā)電成新引擎

作為核心業(yè)務(wù)，油氣板塊在油價(jià)下行周期中通過(guò)"穩(wěn)產(chǎn)量、降成本"筑牢基本盤。2025年前三季度，公司原油產(chǎn)量714.3百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)0.8%，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量591.3百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)1.0%，海外產(chǎn)量基本持平；可銷售天然氣產(chǎn)量3977.2十億立方英尺，同比大幅增長(zhǎng)4.6%，國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量增速達(dá)5.2%，成為油氣當(dāng)量增長(zhǎng)的核心動(dòng)力——前三季度油氣當(dāng)量產(chǎn)量1377.2百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)2.6%。
值得注意的是，新能源業(yè)務(wù)已進(jìn)入加速發(fā)展期。前三季度風(fēng)光發(fā)電量達(dá)57.9億千瓦時(shí)，同比激增72.2%，雖然目前規(guī)模仍較小，但增速顯著高于傳統(tǒng)油氣業(yè)務(wù)，成為公司向"油氣+新能源"轉(zhuǎn)型的重要信號(hào)，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)注入新動(dòng)能。
（二）煉油化工與新材料：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著

煉油化工板塊在需求分化中實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。前三季度原油加工量1040.6百萬(wàn)桶，同比微增0.4%，雖成品油總產(chǎn)量小幅下降0.4%，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：煤油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.5%，柴油產(chǎn)量基本持平，汽油產(chǎn)量因市場(chǎng)需求調(diào)整下降4.8%。
化工業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為亮眼，成為板塊增長(zhǎng)的核心支撐：乙烯產(chǎn)量6688千噸，同比增長(zhǎng)5.2%；合成樹(shù)脂、合成纖維原料及聚合物、合成橡膠產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)4.3%、14.0%和10.1%，高端化工產(chǎn)品的產(chǎn)能釋放與需求增長(zhǎng)形成共振。不過(guò)尿素產(chǎn)量同比下降17.3%，主要受農(nóng)業(yè)需求波動(dòng)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。
三、核心看點(diǎn)與潛在風(fēng)險(xiǎn)

四、估值與投資展望

當(dāng)前中國(guó)石油市盈率（TTM）為11.00倍，接近10.57倍的市場(chǎng)預(yù)期估值，反映出市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)十年1%-2%的低速增長(zhǎng)預(yù)期。若假設(shè)未來(lái)十年業(yè)績(jī)持平，給予10倍估值，結(jié)合2025年凈利潤(rùn)同比減少5%的預(yù)測(cè)，公司合理市值約為15646.5億元，對(duì)應(yīng)每股合理價(jià)格8.54元。
截至報(bào)告期末，公司股價(jià)為9.64元，總市值1.74萬(wàn)億元，較合理估值存在一定溢價(jià)。從投資邏輯來(lái)看，中國(guó)石油的核心吸引力在于"防御性+高股息"：在行業(yè)周期下行階段，其穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與持續(xù)的成本控制能力能夠抵御市場(chǎng)波動(dòng)；而5.5%的潛在股息率，在震蕩市中具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。
長(zhǎng)期來(lái)看，公司的增長(zhǎng)潛力將取決于三大因素：國(guó)際油價(jià)中樞能否企穩(wěn)回升、國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)需求能否持續(xù)復(fù)蘇、新能源業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、追求穩(wěn)健回報(bào)的投資者而言，當(dāng)前估值下可重點(diǎn)關(guān)注油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)；而對(duì)于成長(zhǎng)型投資者，需耐心等待新能源業(yè)務(wù)突破與化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的估值重塑契機(jī)。
總體而言，中國(guó)石油在2025年三季度展現(xiàn)出"周期承壓但根基穩(wěn)固"的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)，短期雖面臨需求與價(jià)格的雙重挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)期憑借資源優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)韌性與轉(zhuǎn)型布局，仍具備穿越行業(yè)周期的能力，其投資價(jià)值需在周期波動(dòng)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)中尋找平衡。

• 資源稟賦與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)龍頭地位穩(wěn)固，擁有從油氣開(kāi)采、煉化到終端銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，抗周期能力強(qiáng)；
• 財(cái)務(wù)安全墊厚實(shí)：低有息負(fù)債率+充足流動(dòng)性儲(chǔ)備，在行業(yè)下行周期中具備更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性；
• 轉(zhuǎn)型動(dòng)能清晰：成本控制持續(xù)見(jiàn)效，新能源業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，為長(zhǎng)期發(fā)展打開(kāi)空間；
• 高股息屬性凸顯：按合理估值測(cè)算，對(duì)應(yīng)股息率達(dá)5.5%，在低利率環(huán)境下具備較強(qiáng)的防御性吸引力。
• 油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)際原油市場(chǎng)供需變化、地緣政治等因素可能導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)，直接影響公司油氣業(yè)務(wù)盈利；
• 需求復(fù)蘇不及預(yù)期：國(guó)內(nèi)成品油、天然氣消費(fèi)增速放緩，若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，可能進(jìn)一步壓制產(chǎn)品價(jià)格與銷量；
• 現(xiàn)金流壓力：應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款缺口達(dá)3283.75億元，雖短期流動(dòng)性可覆蓋借款，但長(zhǎng)期資金占用可能影響經(jīng)營(yíng)效率；
• 轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)：新能源業(yè)務(wù)目前規(guī)模較小，后續(xù)面臨技術(shù)迭代、產(chǎn)能擴(kuò)張與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多重考驗(yàn)。