實控人“循環借款”購股 瑞爾集團陷“自借自還”疑云

每經記者：陳 星 林姿辰 每經編輯：魏文藝

一份中期業績延期及停牌公告，意外牽出一樁持續數年的“循環借款”交易。

近期，瑞爾集團（HK06639，股價1.830港元，市值10.290億港元）發布公告稱，審計師在審閱公司截至2025年9月30日止6個月的中期業績時發現，公司在報告期內存在若干付款，且這些付款與一筆1100萬美元貸款的還款時間接近、金額相當。受調查影響，瑞爾集團宣布將延期發布中期業績并停牌。

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《每日經濟新聞》記者梳理發現，上述貸款借給了瑞爾集團創始人鄒其芳全資持有的境外公司，且存續多年并多次延期歸還。審計師還發現，存在時間與金額高度匹配的“可疑付款”，疑似還款資金可能來自上市公司。此外，鄒其芳控制的這家境外公司還多次向瑞爾集團借款，專項用于認購瑞爾集團的股份。

記者注意到，這起始于2017年瑞爾集團D輪融資關鍵期的操作，或與該公司當時面臨的巨大對賭壓力有關。

審計風暴：一筆延期借款牽出疑云

據弗若斯特沙利文的資料，按2020年的總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商。

2024財年瑞爾集團成功扭虧，卻在2025年遇到了“新麻煩”，導致中期業績發布延期。

2025年12月1日，瑞爾集團發布公告稱，公司董事會及審計委員會接獲審計師羅兵咸永道會計師事務所發出的一封信函。審計師在信函中稱，在審閱瑞爾集團2025年中期業績過程中發現需進一步調查的事項。受調查影響，瑞爾集團已于12月1日上午9時起在香港聯交所暫停買賣，直至刊發2025年中期業績為止。

這一利空消息與瑞爾集團早年一筆借款有關，借款人是公司創始人、董事長鄒其芳全資持有的境外公司。

該公告提到，瑞爾集團曾向鄒其芳全資持有的Beier Holdings Limited提供一筆1100萬美元貸款，期限自2022年9月30日起為42個月。截至2025年6月27日，Beier Holdings Limited進行過兩次還款，總額為350萬美元。7月1日，其再次償還51萬美元本金及158萬美元利息。

截至目前，這筆貸款尚未到期，Beier Holdings Limited仍在履行還款程序，審計師為何對此產生質疑？

根據瑞爾集團公告，審計師在中期審閱期間發現，在Beier Holdings Limited還款同期，瑞爾集團存在若干付款，且付款與還款的時間接近、金額相當。審計師據此認為需要更多時間了解付款的背景及理由，并已建議成立獨立調查委員會。審計委員會已決定進行調查程序，并適時公布調查進展。

《每日經濟新聞》記者梳理后發現，這筆1100萬美元的貸款已存續多年，并多次延期。雙方最初于2022年9月28日簽訂貸款協議，貸款期限為9個月，年利率為4.5%。然而在到期前夕的2023年6月，雙方簽訂了修訂協議，將貸款期限延長至18個月，利率上調至5.5%。一年后，瑞爾集團與Beier Holdings Limited再次約定將貸款期限延長至30個月。在此間，Beier Holdings Limited、鄒其芳分別將持有的瑞爾集團992.07萬股、491.65萬股股份質押給上市公司。

記者注意到，2023年3月，瑞爾集團股價曾觸及最高點16.020港元/股，但此后一路下行，2024年11月跌到3.000港元/股出頭。

或許是因為質押股份對應的市值大幅“縮水”，2024年11月，瑞爾集團要求增加股份擔保。鄒其芳間接全資持有的Mingda International Limited將其直接持有的瑞爾集團850萬股股份作為這筆貸款的額外擔保。加上此前份額，鄒其芳質押的直接和間接持股合計為2333.72萬股，占已發行總股本的4.14%。按照當時匯率計算，上述股份的市值與1100萬美元相差無幾。

此后，瑞爾集團股價繼續下跌，本次停牌前夕，其股價定格在1.830港元/股，總市值僅10.290億港元。對應的擔保物價值也大幅下跌。

按照雙方2024年的約定，這筆1100萬美元的貸款應在2025年3月到期，但Beier Holdings Limited沒能如期還上，瑞爾集團又再次對其“寬容”對待。

據瑞爾集團2025年6月27日發布的公告，截至該公告日，Beier Holdings Limited已經償還部分款項，雙方約定將剩余的750萬美元貸款期限再延長一年，利率仍為5.5%。

為了這次延期，鄒其芳進一步加碼質押股份數量——Mingda持有的1000萬股和Rise Day持有的1800萬股用于補充質押。或許是意識到延期次數過多，瑞爾集團在這份公告中表示：“預計借款人將于此次修訂協議期限內償還貸款。”

對于為何多次延期這筆借款，瑞爾集團曾在公告中解釋稱，Beier Holdings Limited可用于還款的款項有限，以及該借款可給瑞爾集團帶來豐厚的貸款回報等。

在上述貸款中，瑞爾集團獲得158萬美元利息收入。記者注意到，2025年7月，瑞爾集團豁免Beier Holdings Limited應支付的約5.3萬美元違約利息。瑞爾集團稱，豁免原因為“維持與借款人的長期合作關系、優先償還貸款本金以避免更大的財務損失等”。

上市舊事：因對賭而生“循環借款”？

瑞爾集團停牌后，有投資者在股吧發問，實控人從上市公司借錢后去做了什么，為何被審計機構調查導致停牌？

記者梳理發現，這筆借款應追溯到瑞爾集團上市前鄒其芳參與公司融資的一段往事。

2017年，瑞爾集團完成D輪融資，高盛、高瓴資本及中信等為領投機構，融資總額約為9000萬美元。從瑞爾集團之后披露的公告來看，鄒其芳控制的Beier Holdings Limited也參與了這輪融資。

值得注意的是，這些融資的本金來自瑞爾集團。根據招股說明書披露，由于鄒其芳對公司前景的信心，決定通過Beier Holdings Limited收購現有股東于D-3輪融資中出售的剩余股份，并以獲取本公司貸款的形式資助該收購。

2017年12月，瑞爾集團向Beier Holdings Limited提供1200萬美元貸款和一筆2021年披露的126萬美元貸款。這兩筆貸款的利率僅為3%。

2017~2021年，Beier Holdings Limited通過三次購股共計持有瑞爾集團1031.75萬股，認購資金來自上述貸款。作為借款擔保，Beier Holdings Limited又將持有的部分股份質押給瑞爾集團。這樣的操作形成了一個“借錢買股，再質押”的循環。

Beier Holdings Limited及其背后的鄒其芳為何要借錢認購瑞爾集團股份？這要從2017年D輪融資這個關鍵節點說起。按照原計劃，瑞爾集團將在這輪融資后沖刺上市。

值得一提的是，鄒其芳在創業之初曾喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協議不簽，5年內不做加盟。而這種狀態并未保持到最后，鄒其芳通過對賭引入了多路資本。

據界面新聞、澎湃新聞等媒體報道，在瑞爾集團的上市對賭中，有“若公司未能在2020年底前完成IPO（首次公開募股），且此次IPO須使上市前估值不低于10億美元，或發生嚴重違約，投資方有權要求公司回購股份”的相應條款。

這意味著，瑞爾集團當時面臨雙重壓力，一是必須在時限前解決所有上市障礙；二是在上市前的D輪融資中，必須爭取足夠高的估值，以確保滿足市值門檻。

在這樣的背景下，鄒其芳作為實控人，選擇“自掏腰包”認購股份。如果個人流動資金無法滿足，就產生了“上市公司借錢給控股股東，后者借此認購公司股份”這一特殊安排。

一位熟悉香港上市規則的人士向《每日經濟新聞》記者表示，這一借錢購股的安排并不明確違背香港上市規則。“但眼下，審計機構因發現可疑的‘同期付款’而啟動調查，這指向了可能存在的違規行為，即控股股東用于‘還款’的資金，可能本身就來自上市公司或其關聯方通過其他名目的輸出。若查實，這就可能涉嫌財務造假和欺詐。”

上述人士補充道，由于質押股票價值與公司股價深度綁定，股價下跌將同時沖擊公司資產和擔保物價值。如果涉及上述付款即還款的情況，則可能涉及資金占用、虛假信息披露等違規行為。

最新進展：正在配合審計機構調查

目前，瑞爾集團及鄒其芳的操作是否違規，還需等待明確的調查結果，但借款給實控人購股且多次延期的行為，給瑞爾集團本身增加了不小壓力與流動風險。

Wind（萬得）數據顯示，2019財年至2021財年，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.69億元、2.54億元和1.95億元，公司賬上的現金及現金等價物分別為1.68億元、1.73億元和6.76億元。

從截至2022年3月31日到截至2025年3月31日的四個報告期內，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.37億元、1.73億元、3.57億元和4.42億元，而同期的貨幣資金卻從10.52億元逐步降至5.37億元。

從自身業績角度來看，瑞爾集團也未實現上市前的預期。

從規模上看，截至2025年3月底，瑞爾集團在國內15個城市擁有118家門店，包括107家口腔診所及11家醫院。與招股書中披露的107家門店相比，公司上市后僅凈新增11家門店。

從業績來看，2021財年至2023年財年，瑞爾集團持續虧損，凈利潤虧損總額達15.2億元。直到2024財年（截至2024年3月31日），瑞爾集團實現收入17.47億元、凈利潤1716.20萬元，較上年同期成功扭虧。2025財年，公司收入同比微降，但凈利潤同比增長近三成。

與瑞爾集團不算穩健的業績表現相比，鄒其芳從上市公司領著穩定的薪酬。Wind數據顯示，在2022年年報中，鄒其芳的薪酬為1643.20萬元，2023年進一步增長至2786.50萬元，2024年則為1137.80萬元。3年合計領薪超5000萬元。

為進一步了解上述事件的相關細節，記者在線聯系了審計機構羅兵咸永道會計師事務所方面，但截至12月20日未獲對方回復。12月23日，記者多次撥打羅兵咸永道會計師事務所的電話，均被對方掛斷。

12月8日，《每日經濟新聞》記者聯系瑞爾集團董事長，對方未對此事作出明確回應。12月25日，接近瑞爾集團的人士告訴記者，公司目前正在配合審計機構進行調查，具體結果以公告為準。