關于現金流動和春季躁動的關系

引子

進入11月下旬以來，企業結售匯進入高峰期，離岸人民幣匯率快速升值，一度升破7的重要關口。

另一方面，不少投資者開始討論“股市的春季躁動”這一季節性現象。那么，二者是否有什么必然的關聯性呢？顯然是有的。

在《》一文中，我們給過一個解釋，股市所反饋的是國內現金流量的變化，并不是收入的變化。這是因為，我們是一個出口大國，常年保持大量的對外順差，因此，我們很容易出現這樣的局面：收入保持較高增速，但是，國內現金流量因為賬期拉長而持續持續惡化。

因此，對于凈出口國的投資者而言，研究收入意義不大（

ps：研究收入而不研究賬期，就相當于研究股票不看自由現金流

為了深入理解收入和現金流的對立統一關系，我們可以運用以下兩個微觀案例來引導直覺：

1、你是一個包工頭，活已經給甲方干完了，收入已經固定，你年底是吃糠咽菜還是大魚大肉完全取決于甲方的賬期，是“再等等”還是“給現錢”。

2、你是一個高收入的金融從業者，獎金大概是100w，但是，你的獎金有50%的遞延。如果你是理性的，你會根據50w的實際現金流制定消費決策，不會根據100w的獎金收入制定消費決策。

無論是“拖欠”，還是“遞延”，都會讓我們頭腦清醒，不會讓我們想當然地“把GDP增速和現金流增速”畫等號。在現實世界中，活干完但是貨幣支付卻沒跟上的情況太普遍了。

在宏觀上，我們是一個凈出口國，“拖欠”等價于“企業不結售匯”。也就是說，對外貿企業來說“不結售匯”是一個自主的經營決策，但是，它的這一決策有很強的外部性。如果大量的外貿企業選擇“不結售匯”，那么，面向內部需求的企業就會感受到經營困難，即內部處于缺少現金流的狀態。

因此，當理解了我們出口大國的身份以及收入和現金流的對立統一之后，我們就能理解結售匯高峰和股市春季躁動以及樓市小陽春的內在聯系。

資本賬戶的不開放的影響

那么，我們是否能夠這樣認為，當觀察到CNH大幅升值之后，我們就可以期待股市和樓市立刻大幅上漲呢？？不可以。

這種想法忽略了一種宏觀上的非對稱，我國的經常賬戶是開放的，但是，資本賬戶是不開放的。這意味著，資本的進出主要是通過企業賬戶，并不是居民賬戶。因此，資本的回流有一個順序，先從海外賬戶進入企業賬戶，然后從企業賬戶進入居民賬戶。

于是，我們就有了上圖的映射關系，對于企業來說，把資金暫時放到理財等非銀賬戶有更高的收益。因此，在一波資本回流過程中，資金的實際流向為：1、海外賬戶到非銀賬戶；2、非銀賬戶再到銀行賬戶。

在這里，我們需要額外注意的是，我們可以指望外貿企業臨時性地買理財或者固收+，但是，不能去指望他們買股票。

在《》一文中，我們還討論了“本附表不對稱框架”。由于本表的資產和負債需要“身份”，所以，當資產負債從本表往附表遷出時，期限利差收窄（

ps：通過長債下跌來縮表以節約“身份”

再疊加經常賬戶和資本賬戶的不對稱之后，我們會發現，當資金從海外回流時，CNH大幅升值，但是，期限利差溫和上升。

當資金從企業流向居民時，我們才有可能觀察到期限利差快速上升，甚至有可能在這個過程中CNH小幅貶值。

因此，我們可以運用【CNH，期限利差】這一組向量來刻畫“海外回流的資金到哪里了”。

顯而易見，目前，海外資本回流的進程主要集中在第一個步驟——CNH的升值是主要的，還沒能進入第二個步驟——期限利差的走闊是主要的。也就是說，如果我們想觀察到“春季躁動”或者“樓市小陽春”，那么，我們應該觀察到期限利差的大幅走闊，或者長期收益率的大幅上行。

成交量和儲蓄格局

很多投資者對“成交量”有一個錯誤的理解，他們認為，成交量是一個短期量，反饋了市場短期的流動性狀況。

事實上，成交量是一個長期變量，尤其是全a的成交量中樞，它反饋了居民的儲蓄格局。

如上圖所示，在地產主導的時代，居民會優先把獲得的現金流儲蓄到樓市，因此，隨著經濟的復蘇，股市獲得的儲蓄反而會減少，最終，我們會觀察到一個奇葩的現象，在價值股牛市中，股市會縮量上漲。

因此，在控制了生產和賬期兩個變量之后，成交量最主要的功能就是反饋儲蓄格局。顯而易見，在舊的儲蓄格局下，股市所分配的只是樓市吃剩下的殘羹冷炙，所以，成交量很難破1萬億。

但是，現在居民的儲蓄格局發生了翻天覆地的變化，樓市不再對股市構成限制性：

如上圖所示，隨著經濟的復蘇，樓市的確會分走一部分儲蓄份額，但是，截留的份額大幅降低，更多的儲蓄會流向股市。于是，我們會觀察到，在價值股牛市中，股市會放量上漲，并且這種上漲具備可持續性。

目前，A股上漲的堵點是“收入——現金流”的轉化，但是，我們依舊能觀察到成交量中樞的變化。如上圖所示，全a成交量中樞已經從去年的1萬億附近，上升到目前的1.7萬億附近。這主要是來自于儲蓄格局的變化。

如上圖所示，隨著全國二手房價格的持續調整，越來越多的居民放棄了“住房”這個儲蓄終端，一定比率的資金被倒逼到“股市這個儲蓄終端”。所以，我們才看到在賬期問題沒能解決的情況下全a成交量中樞大幅抬升。

此外，在《》一文中，我們討論了股市和樓市的“死敵關系”，

如上圖所示，只要土地要素供給缺乏彈性，地主就可以對企業主卡脖子，剩余價值會不斷地富集到樓市中，而不是順流而下進入到企業中，形成股票市值的持續上漲。

因此，從地主和企業主的關系中，我們會發現樓市和股市是此消彼長的；對稱的，從居民的儲蓄決策中，我們也會發現樓市和股市是此消彼長的——放到樓市的儲蓄就不能放入股市。

綜上所述，我們可以得到這樣一個結論：如果土地的供給恢復彈性，那么，剩余價值就可以順暢地流到企業。也就是說，相比于樓市，股市成為更加重要的儲蓄終端。

最終，我們會發現，全a的成交量中樞是不斷地抬升的：今年升到1.7萬億，明年升到3萬億，后年再到5萬億，以此類推。

當我們想清楚這個關節之后，就不會對上證點位那么在乎了，4000點真的重要嗎？？其實，一點都不重要。重要的是成交量，如果全a的成交量在1萬億，那么，4000點太高了；如果全a的成交量在3萬億，那么，4000點太低了。

結束語

綜上所述，我們就可以得出一個刻畫資金運動的公式：

全a成交量中樞=GDP規模×賬期情況×儲蓄格局

的確，GDP規模十分重要，它反饋了我們到底干了多少活。但是，它離股市的漲跌還有十萬八千里的距離。在這中間有兩個攔路虎，

1、賬期伸縮

包工頭帶著工人拼死拼活干了一年活，結果甲方拖欠工資，大家還是沒錢消費，沒錢儲蓄。

搞笑的是，竟然有人把“拖欠”錯誤地認定產能過剩。當你辛辛苦苦地忙了一年，結果拿到一堆不能花的白條，這時候有一群所謂的“專家”跑出來吆喝“產能過剩”，意思是，你們要不到錢是因為你們太能干了。這是人話么？？

哪里有什么產能過剩？大多數情況都是因為生產者的收入賬期被系統性地拉長。

2、儲蓄決策

如果居民依舊喜歡把拿到手的現金流儲蓄到樓市，那么，現金流再多跟股市有什么關系呢？？股市最多分那么一點點殘羹冷炙罷了。但是，今年7月份的中央城市工作會議徹底地宣告舊的儲蓄格局成為歷史。

在新的儲蓄格局下，春季躁動幾乎成為了一個必然：

一、中國人民很勤勞，生產很好，GDP增速很棒；

二、儲蓄格局發生了逆轉，樓市不再對股市構成限制性；

三、唯一的堵點只剩下甲方拖欠了；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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