創(chuàng)新藥BD熱后，估值“還債”中

李昀 石慧玲 | 撰文

王晨 | 編輯

兩個月前，醫(yī)藥板塊還是一場流動的盛宴。彼時，市面上甚至還有好幾只年內(nèi)收益翻倍的醫(yī)藥主題基金，BD交易頻頻刷屏，許多人都相信，“創(chuàng)新藥的黃金十年”在二級市場上正在兌現(xiàn)。

然而，僅僅數(shù)十個交易日后，翻倍基金僅存一只在風中搖曳，虧損超過10%的產(chǎn)品擴容到了近十只。其中，創(chuàng)新藥的風頭也不似前幾個月。不少頭部及腰部創(chuàng)新藥企在年末連續(xù)發(fā)布了重磅的BD達成公告，交易對象不乏阿斯利康、武田、百時美施貴寶等全球制藥巨頭，但二級市場的反饋卻時常冷淡，股價屢屢出現(xiàn)見光死的行情，市場情緒從期待轉(zhuǎn)為疲軟。

明明基本面利好不斷，為什么股價卻在跌跌不休？

“這種情緒與基本面的背離，部分原因在于預期的透支。”一位二級市場投資人解釋道。“我可能會用一個不太好聽的詞，‘還債’。前面漲太快，故事講太滿，現(xiàn)在只是把賬一點點結(jié)掉，還完之后才有資格重新談成長。“

一個典型的例子是2025年12月4日信達生物宣布其與武田制藥關于IBI363及IBI343的全球戰(zhàn)略合作正式完成交割。盡管交易金額創(chuàng)下歷史新高且武田以溢價入股，但信達股價在12月交割落地后表現(xiàn)平淡，甚至出現(xiàn)回調(diào)。部分原因在于該交易在10月份首次披露時已經(jīng)引發(fā)了一波上漲，至12月正式交割時，利好已被市場充分消化。在缺乏新催化劑的情況下，獲利盤選擇離場。

就在前幾天，這種現(xiàn)象得到了更集中的爆發(fā)。三家國內(nèi)公司：加科思、荃信生物、先聲藥業(yè)先后官宣BD消息，除荃信生物近收漲1.44%，其它兩只股票均收跌。業(yè)內(nèi)猜測與首付款金額不達市場預期有關。

對于市場的相對冷淡，上述二級市場投資人評價依然較為積極。全球藥企在中國的創(chuàng)紀錄交易金額證明中國創(chuàng)新藥的基本盤依然堅挺。國際長線資金雖然挑剔，但從未離開。“在估值明顯回落、基本面未發(fā)生實質(zhì)性變化的情況下，往往是行情企穩(wěn)甚至反彈前的常見狀態(tài)。“他說。

不少機構(gòu)認為，這一輪短期調(diào)整可能已接近尾聲。

一年的行情

盡管接近年末時行情稍顯遜色，但整個2025年對于創(chuàng)新藥二級市場投資者而言，都可以稱得上是一個好年。

圍繞BD這一主線，創(chuàng)新藥板塊行情可以分為上下半場。上半場，即今年上半年，BD還只是作為一個新生概念被審視，在二級市場的接受度遠沒有一級那么高。1月到5月的8筆BD出海交易中，6家企業(yè)在消息公布后不漲反跌。從創(chuàng)新藥指數(shù)來看，彼時也是在底部區(qū)間震蕩，資金布局以龍頭為主。

直到5月20日，三生制藥與輝瑞的交易打破了這種沉寂。12.5億美元的首付款打破國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀錄，公司股價因此經(jīng)歷了4日漲停。而圍繞BD的下半場狂歡由此開啟。

之后幾個月里，行情進入“誰BD誰漲”的加速爆發(fā)期。5月30日，石藥集團只是了預告3項潛在交易，便在當日拉動11%的漲幅；7月28日，恒瑞醫(yī)藥宣布與GSK簽署合作協(xié)議，授予包括HRS-9821在內(nèi)的11個項目。當日，恒瑞醫(yī)藥罕見地漲停。

隨著這些個股的推動，CS創(chuàng)新藥指數(shù)在9月12日來到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。

但在這一片火熱里也有例外。比如一家在某細分賽道的頭部公司也曾憑著BD預告獲得了超過20%的漲幅，但到了消息真正披露后，市場又意外翻臉，使公司股價回到之前水平。主要原因在于首付款較低且合作方知名度不高。這種情緒的透支也為后續(xù)整個板塊的回落埋下了伏筆。

十月份以來，各大創(chuàng)新藥指數(shù)不斷下滑，但總體情況依然好過2025上半年。上述投資人表示，雖然這波短期行情和上半年以及一些企業(yè)股價下跌等事件有相似表現(xiàn)，但背后邏輯會有差別。

“之前是BD模式太新，資金避險不敢給溢價；一些企業(yè)預告BD時先漲再落，其實是資金回吐，市場把夸張的那部分理性化掉了；而年末這個行情其實是認知已經(jīng)建立了的情況下，該結(jié)利的結(jié)利，該消化的消化。估值走的速度太快，大家停下來等一等不是什么壞事。”

大多數(shù)BD作為資金面消息，本身并不足以支撐此前的估值膨脹。除非是像三生制藥那樣憑借首付款說話，或者是將資金面轉(zhuǎn)變成結(jié)構(gòu)面：例如恒瑞的打包平臺式出海，才有可能使得市場更多一些長期持有者。

為什么機構(gòu)不下場

對于今年跌宕起伏的市場行情，大部分投資人并不感到意外。從外界表象來看，創(chuàng)新藥的寒冬似乎已經(jīng)過去；但對于金融從業(yè)者而言，雖然氣溫略有回暖，但春天還沒有到來。

一名一級投資人認為，二級行情之所以反復，是因為機構(gòu)不下場，沒辦法給市場一個“穩(wěn)重的地盤”。這不僅指一級投資沒有注入新的資金，也指很多二級基金的參與度較低。“這一年調(diào)研工作多，但建倉偏少。”市場上行事活躍激進的玩家還是以散戶為主。

機構(gòu)不下場的原因有很多，“錢不夠”占大頭。2024 年行業(yè)低迷導致 2025 年市場化資金供給不足，一級市場還是以國資為主，市場化資金缺位。同時，由于大部分BD沒有上升到長期利好的基本面高度，所以大部分機構(gòu)只是將其看成流動的籌碼，用來買入如AI等上升邏輯更穩(wěn)定的板塊。因此，在創(chuàng)新藥上漲形勢下機構(gòu)大多選擇獲利了結(jié)，而非新增建倉。

直到最近行情來到周期內(nèi)低位。據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士透露，機構(gòu)開始放出一些建倉準備。“應該是要押注明年。”

當然，A股中的機構(gòu)行為，和今年的港股行情也有很高的關聯(lián)性。有投資者發(fā)現(xiàn)：國慶之后，雖然港股醫(yī)藥類ETF凈申購金額龐大，但南向資金凈賣出最多的行業(yè)也是藥品與生物科技。

眾所周知，港股醫(yī)藥類ETF中散戶占了大頭。比如國泰上證科創(chuàng)板創(chuàng)新藥ETF的《上市交易公告書》顯示，個人投資者占比為90.92%，機構(gòu)投資者僅為9.08%。而南向資金中機構(gòu)占比較高，基本超50%。

這一現(xiàn)象說明：當機構(gòu)在高位逐步撤退時，情緒被推高的普通投資者，卻在通過ETF大舉接盤。因此，看上去醫(yī)藥ETF很火，但根本原因并不是機構(gòu)加倉，而是散戶在給機構(gòu)接貨。

這也在一定程度上解釋了A股之后的表現(xiàn)。CS創(chuàng)新藥指數(shù)在9月12日來到了今年最高點，而恒生醫(yī)療保健指數(shù)則在9月8日收盤最高，并在之后一路回落。港股作為市場情緒的方向標，當機構(gòu)認為估值溢出、選擇兌現(xiàn)時，A 股機構(gòu)自然不敢在同一階段逆勢重倉，于是也做出了鎖定收益等謹慎行為。

但以上這些，都并不意味著機構(gòu)看空創(chuàng)新藥，而是它們對估值、兌現(xiàn)節(jié)奏和基本面邊際改善的要求更高。在沒有看到足夠把握前，寧愿慢一步。也正因為這種錯位，二級市場的波動被放大了：雖然看起來一片熱鬧，但真正的主力資金，其實還在場外觀望。

但畢竟BD只是創(chuàng)新藥利好面最早兌現(xiàn)的那個。未來，當創(chuàng)新藥的發(fā)展擴展出更多方式和角度，基本面也將會和估值形成更多正向共振的信號。

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