硬杠英偉達，地平線平替故事“過火”了嗎？

在上篇《》中，海豚君聚焦智駕芯片格局，明確了地平線是最有望抓住大算力芯片 “國產替代” 窗口期，挑戰英偉達領導地位的 3P 智駕方案供應商。

而在本篇中，海豚君將重點討論：

1）巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什么“安身立命”？

2）車企自研會“掏空”地平線嗎？

3）如何看待地平線的投資價值？

直入正題：

一、巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什么“安身立命”？

海豚君梳理下來，地平線在第三方（3P）汽車芯片賽道大致可以歸納為兩點：

1）相比國內同行：除了硬件，配套“齊全”

大家買電腦手機都知道，只買了硬件就是一堆鐵而已，有了開發的底層、操作系統和軟件，電腦手機也才有了靈魂。

同樣買也芯片硬件，對研發人員來說，有一套研發的工具鏈，才能叫“可用”，主要作用是幫助客戶降低二次開發成本和縮短研發周期。相比于國內競對，地平線長期投入、路線穩定，帶來的最大差異化優勢，其實就是它除了提供芯片，還有一套更加完善的工具鏈，供智駕的研發人員使用。

這主要依賴三大工具：

a. “天工開物”工具鏈（對標英偉達CUDA）、

b.“AIDI艾迪”開發云基礎設施(對標英偉達DRIVE 平臺)、

c. “踏歌”操作系統（對標英偉達Drive OS）等完整開發平臺。

2）硬件之上，還搭智駕

這是地平線區別于英偉達和國內同行的一個核心賣點。國內賣汽車芯片的普遍就只賣汽車芯片，賣智能駕駛服務（小馬智行等）普遍只賣智能駕駛軟件。

但地平線為各種場景定制了專用智駕算法，和芯片綁定可以形成軟硬一體化的出貨模式，從智駕能力來說，它除了高速NOA，還提供了城市NOA——HSD方案。

地平線目前最先進的J6P芯片+HSD智駕軟硬一體化方案，對缺乏全棧自研能力的車企（尤其傳統車企）基本是開箱可用。

2）地平線這些差異化是怎么來的？

地平線之所以能做到這兩點差異化的優勢，海豚君整理下來，認為主要歸于兩點：

① 設計軟主硬——“算法定義芯片”

智能駕駛芯片的流片周期長達3-4年，要確保產品在量產時仍具競爭力，必須在設計之初就精準預判未來主流算法演進方向：當前多數智駕模型的底層架構已轉向 Transformer，如果智駕芯片無法原生支持，很可能無緣于主流供應鏈。

地平線遵循 “軟件前置倒推硬件” 的軟硬一體化思路，硬件設計全程以最大化自動駕駛算法輸出為目標。

② 賽道專注、路線專注：

相比國內車芯同行，有的半路切入，有的路線反復調整，地平線是入行早且路線一直比較專注。也因為這樣，芯片架構可以保證持續迭代，芯片自研 BPU 架構（ASIC）是地平線的技術靈魂，已歷經三次重大迭代：

伯努利架構（奠定基礎）、貝葉斯架構（中算力突破）、納什架構（高算力跨越），第四代黎曼架構預計于2027年上半年發布。

具體參數：

最新納什架構的最核心是一個是算力拉高（J6P 芯片峰值算力560 TOPS），支持Transformer（上一代支持不足）、BEV、VLA（視覺 - 語言 - 動作）等高階智駕算法優化。

基于納什架構的J6系列芯片（1H25收入占比接近50%），因拉高算力（主要是高性能版的J6P），算是終于有了進入英偉達車芯地盤的資本。
目前J6P單價最高（J6E到J6P，單價拉高了接近8倍），25年上半年才只有訂單還沒有出貨，下半年才開始小批量出貨，這款產品也是地平線短期高估的核心原因。

下一代黎曼架構主要是芯片通用——除了汽車，還能用在機器人上。基于黎曼架構的J7芯片將于2027年底或2028年量產上車。

3）差異化定價：英偉達“平替”

靠著J6P，地平線基本算是擠入了英偉達獨享的高端汽車芯片細分賽道，也是海豚君上篇所說未來最有價值的賽道。

它相比英偉達在定價上大概有兩點差異：a. 算力類似，價格更低；b.價格接近，附帶智駕。

比如說客戶單買J6P（定價500美金），大約比英偉達Thor-U便宜了大約20-40%；如果J6P再加上城市NOA智駕軟件HSD的全套700美元定價，與Thor-U芯片700-800美元價格基本類似，但多了一個智能駕駛軟件。

很顯然，這樣的差異化定價，最大的效果，就是能夠把高階智駕下沉到13-15萬級別車型上（如奇瑞星途ET5、深藍L06），而且這些車企通常也沒有很強的智駕研發能力，這樣全套買來基本拿來即用。

不妨期待J6P成為 2026年國內新能源車城市NOA拉滲透率的國產替代利器，這也是地平線2026年走“量價齊升”邏輯的核心產品。

二、地平線：會被車企自研“掏空”嗎？

從目前車企自研智駕芯片進度來看：

a. 目前已經實現智駕芯片的自研且已經量產上車的車企有:特斯拉（HW4.0）、華為（昇騰 610）、蔚來（神璣 NX9031）、小鵬（圖靈 AI 芯片），均聚焦 500-1000 TOPS 大算力芯片。特斯拉下一代芯片算力峰值預計達 2000-2500 TOPS，直接對標英偉達 Thor-X-Super 芯片，將于 2026 年底量產。

b. 而智能芯片同樣也在自研中但預計2026年量產上車的車企有：

理想與吉利：理想（M1 芯片，算力為當前高端芯片 3 倍）、吉利（AD1000 芯片，560 TOPS），均瞄準大算力市場。

比亞迪采取 “從中低端切入” 策略，首款自研芯片算力約 80 TOPS，若量產將直接對標地平線 J6E/J6M 等中算力產品。

車企自研大致歸于以下四類考慮：

① BOM降本：當自研芯片出貨量規模臨界點時，車企投入固定的研發費用可以換取長期BOM成本的顯著下降。如蔚來通過自研NX9031智駕芯片來替代4顆英偉達Orin-X，可以節省單車BOM成本將近1萬元，來參與價格戰。

② 供應鏈安全：曾經的“芯片荒”和依賴英偉達的地緣風險，核心環節自主可控。

③ 軟硬一體化壁壘：硬件為軟件深度定制，如特斯拉 FSD 芯片采用 ASIC 架構，專為神經網絡計算優化，以更低算力功耗實現更流暢的端到端智駕體驗；同時通過 軟件OTA快速迭代，形成“算法 - 芯片 - 數據”快速迭代閉環，為競爭對手設立高追趕壁壘。

④ 芯片跨界復用：汽車芯片很容易復用到機器人等 AI 領域，開啟訂閱收費等新變現模式。如特斯拉HW4.0 芯片與 FSD 算法復用至 Optimus 機器人；小鵬VLA2.0 模型與圖靈芯片供應大眾等外部客戶，復制地平線模式開辟第三方智駕服務收入。

雖然車企自研好處多多，會擠壓地平線這種3P智駕的生存空間，但車企自研并不是想做就能做：

a. 長周期風險

對于車企來說，自研芯片是一項研發周期長，研發投入大，需要極強的規模效應才能攤薄前期高昂的研發與流片成本。

智駕芯片從項目啟動到量產上車需 3.5-5 年，需經歷芯片設計、流片、車規級認證、導入測試驗證、量產等多個環節。小鵬、蔚來自研耗時近 5 年，理想 2022 年啟動自研后遭遇流片失敗，預計 2026 年量產，耗時 4 年。

長周期的一個關鍵風險是軟件技術迭代的適配風險：蔚來自研神璣 NX9031 芯片 2020 年立項，未適配 Transformer 架構，導致兩大問題：① 蔚來世界模型（NWM）需功能閹割，旗艦車型 ET9 智駕能力反而不如舊款 ES6；② 模型迭代調試周期延長，NWM 從 2024 年發布一再跳票至 2025 年 5 月才推送。

b. 資金+規模雙門檻：

自研芯片并非一次性投資，而是一項需要持續“輸血”的長期工程。根據Berstein估算，自研智駕芯片每年的固定成本投入就高達約2.15億美元（15.3億元），主要包含芯片設計成本，研發人員薪酬，以及流片成本：

在每年投入2.15億美元固定成本的基礎上，芯片本身還有可變制造成本。根據Berstein計算，在60%良率假設下，每片自研芯片的可變生產成本（含代工、內存、封裝）約為367美元，因此，與外部采購相比，自研的經濟性需要極強的規模門檻：

① 對比英偉達：當外購英偉達芯片價格約為650美元/片時（約兩顆Orin-x售價），車企需要實現每年約77萬輛的芯片裝車量，自研芯片的“固定成本+可變成本”才會低于外購總成本。

② 對比地平線：當外購地平線同級（J6P約560 TOPS）芯片價格約為500美元/片時，規模門檻會大幅提升至每年約150萬輛芯片裝車量，目前僅比亞迪和吉利達到這一銷量門檻。

但從智能手機行業的演進來看，終端市場的高度集中也并未催生普遍的芯片自研：

終端市場高度集中：全球前五大手機廠商合計占據了約68%的出貨份額。

但自研并非主流：其中選擇自研手機AP-SoC的廠商僅有蘋果、華為、三星三家。根據Counterpoint數據，其自研芯片份額僅占全球市場的25%-30%。其中，三星 自研Exynos 芯片因表現不佳，迫使高端機型切換回高通方案，市場份額受沖擊。

專業分工成為基石：更為龐大的市場（50%-60%）由專業第三方供應商聯發科和高通主導，并與開放的安卓系統結合，構成了行業的主流生態。

跨行業對比下來，智能駕駛芯片在規模經濟、試錯成本和替代性上與手機 SoC 高度類似，但終局下車企自研比例可能更高，主要因汽車軟硬件耦合需求更強，且能力可橫向拓展至 “大 AI” 領域：

a. 安卓生態標準化、手機功能趨同，芯片差異化僅體現在性能與能效，這正是高通、聯發科的專長；且手機芯片聚焦移動通信與計算，難以復用到其他形態設備。

b. 智能駕駛是車企核心賣點，算法迭代極快。為實現軟件定義汽車與更強智駕性能，其軟硬件可復用到 Robotaxi、機器人等更大空間的 AI 領域，大幅攤薄前期研發成本，頭部車企因此有更強動力推進軟硬一體垂直整合。

那么，3P vs 1P：3P芯片到底能占多少市場？海豚君結合車企銷量規模、技術能力及商業模式，對 2030 年中國乘用車市場智駕芯片自研比例作出三種情景假設：

2024 年中國前五大乘用車企市占率 43%，新能源領域前五大市占率已達 60%（油電轉換帶來標準化提升、競爭門檻降低，頭部效應更顯著）。海豚君預測，2030 年中國新能源汽車滲透率將升至 90%，智駕功能普及將進一步推高市場集中度，屆時前五大乘用車企市占率有望升至 60%。

① 中性假設：車企自研芯片動力與條件更強，預計自研比例 達到40%（略高于手機行業 25%-30%）。前五大乘用車廠商自研比例 67%（比亞迪、吉利采取“自研與外部采購雙軌并行”的策略，其余三家全自研），其余玩家全外購，第三方供應商剩余市場約 60%。

② 悲觀假設：車企自研意愿與能力極強，自研比例 60%（前五大乘用車廠商全自研），遠超手機行業，主要由于：a. 2030 年前五家廠商均能滿足 150 萬輛/年的芯片裝車經濟門檻；b. 華為、小鵬等科技巨頭可能外供智駕方案，進一步擠壓第三方供應商空間。

③ 樂觀假設：自研比例 30%（前五大廠商僅一半自研，其余依賴 3P 供應），市場格局類似當前手機 SoC 市場(蘋果、華為自研，其余大部分采用高通、聯發科方案)，第三方供應商仍占主導。

三）地平線收入靠什么？

先看地平線的收入模式，靠全棧覆蓋，公司主要有四種創收模式：

a. 軟硬一體化模式（類似Mobileye黑盒）：提供“芯片+工具鏈+智駕算法”的完整打包解決方案（如J6P+HSD），能極大降低開發門檻和周期；

b. 純硬件模式（類英偉達）：提供以芯片與工具鏈為核心的標準產品，由車企或Tier 1自研或整合算法。

c. Together OS模式：提供芯片和開源底層車載操作系統，與車企或Tier 1合作伙伴共同進行上層智能駕駛軟件系統的開發。

d. BPU IP授權模式（ARM+Android）：向車企授權其自研的BPU IP核，支持客戶基于此自研芯片及全棧系統，目前這類模式的主要客戶是大眾。

這種多變現模式，等于是客戶有啥需求，地平線就用自己的產品來搭積木配合，不過也是話語權不強的體現。

在這四種模式下，汽車解決方案業務收入可以進一步拆分為產品和授權及服務兩類：

① 產品收入：智駕平權帶動“量價齊升”

產品收入基本可以理解為基于出貨量的產品交付型收入模式，a.“軟硬一體化模式”（銷售“芯片+智駕算法”的打包方案）; b “純硬件模式”（僅銷售芯片及工具鏈）兩種商業模式。

這部分收入增長相對較慢：2021年2.1億、2024年6.6億元，三年復合年增長率（CAGR）47%。25年才開始有放量苗頭：

2025年上半年就有7.8億，超過去年全年，同增250%，主要邏輯就是比亞迪、吉利、奇瑞為代表的“智駕平權”：高速NOA下放至10-20萬元大眾車型，直接帶動地平線中算力芯片（如J6E/J6M）的需求。

1H25地平線芯片總出貨量約198萬套，同比增長106%；其中支持中高階智能駕駛的芯片（80+Tops以上就算）出貨約100萬套，占比達到50%，同比增長584%。

產品結構上單價同增70%至393元。雖然走高，但很沒有更高單價J6P（500美金）的出貨。

② 授權及服務：持續性是問題

主要是授權算法、軟件及開發工具鏈，并提供相關代碼、設計手冊及定制化技術，對應 “Together OS模式” 和 “BPU IP授權模式” 兩種商業模式，通常白盒交付。

創收是一次性授權費和技術服務費（按算法軟件復雜度，工程師投入，開發周期確定金額），因客戶議價權強，基于出貨量的版稅收入目前占比較少。

目前主要客戶是大眾。地平線與大眾CARIAD成立的合資公司 “酷睿程（CARIZON）”（地平線持股40%），向其授權算法、軟件及IP，并提供深度技術服務。

2023年及2024年，酷睿程分別貢獻了6.3億/7.5億收入，占整體服務業務收入的比重為65%/46%。

2021年收入2億元、2024年16.5億元，三年復合CAGR高達101%，過去幾年高增。從項目制創收模式上能看出，這個服務基本類似大客戶的底層研發外包，對大客戶依賴嚴重，雖利潤高（毛利率長期90%），但持續性存疑。

此外，除了汽車，還有一些非車收入（占比24年3%）：主要是子公司地瓜機器人運營，旨在打造第二增長曲線。該業務主要為AIoT、消費級機器人及具身智能領域提供SoC芯片及開發套件（如旭日系列芯片、RDK開發者套件）。

四.、如何看待地平線的投資價值？

由于高價新品J6P尚未入賬，但市場已經給了估值定價，當下核算地平線時，需要長、短期集合綜合估算。短期看產品，長期靠判斷國產替代空間。

① 短期估值：高P/S視角下的高預期

a. 產品解決方案收入：2025年，假設地平線維持2025年全年出貨量400萬套指引不變，預計產品解決方案是收入17.3億，同比提升160%（芯片ASP同比提升至85%至423元）。

而對于2026年全年：管理層指引2026年出貨量約為550萬臺，同比增長30%：

對于單價端（ASP）：管理層將高階HSD(城市NOA算法) 匹配3種不同的出貨模式，整體HSD出貨為40萬臺，指引超過一半將由HSD+J6P貢獻：

盡管J6P+HSD定價約為700美元，且HSD作為高毛利業務（毛利率預計約90%），但其對2026年芯片單價的拉動相對有限，主要由于：

① 2026年搭載高階芯片J6P的HSD方案出貨量預計在20萬套左右，僅占總出貨量（指引約550萬套）的3.6%；也意味著J6P在2026年仍然沒迎來大規模放量；

② 整體HSD出貨量指引30-40萬臺，也僅占總出貨量的5.5%-7.3%，HSD同樣也尚未放量。

在此結構下，海豚君預計公司芯片平均售價（ASP）將同比提升16.2%至492美元。基于約550萬套的出貨量指引，預計地平線2025年產品解決方案業務收入為27.1億元人民幣，同比增長57%。

b. 授權服務收入

如前述，高度依賴大客戶，而且項目制，未來產品收入才是增長主流。海豚君預計該業務2025年全年收入為17.7億元，同比增長7.5%；2026年收入同比增長10%至19.5億元。

基于此，海豚君預測地平線2026年總收入47.4億元，對應地平線2026年P/S倍數約為**倍。對比同行還在高位（黑芝麻26年P/S為8倍）。

（**鎖定內容已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章）

短期可以看出J6P量產預期已經打入了不少預期，但2026年尚未看到J6P被比亞迪、吉利等廠商大批量采用并放量，海豚君認為當前估值水平的安全邊際有限。

② 長期估值：2030年基準空間不大

長視角來估算，參考手機芯片市場頭部玩家聯發科在第三方市場約40%-50%的份額，若大算力芯片推進順利，海豚君做如下估計：

① 中性：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為31%。假設第三方供應商市場占總市場的60%，地平線在其中占據47%的份額。整體預期海豚君認為屬不悲觀、不樂觀的可能情況。

這樣以2030年為穩態年份，對2030年利潤以**倍PE， 2030年**億元。以9.5%的WACC折現至今*********。

（***鎖定內容已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章）

③ 悲觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為20%。假設第三方供應商市場占總市場的40%，地平線在其中占據50%的份額。

收入預測：對應芯片出貨量500萬臺，單價3000元，產品解決方案收入為149億元，總收入為179億元。

詳細價值分析已

發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

③ 樂觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為35%。假設第三方供應商市場占總市場的70%，地平線在其中占據50%的份額。

收入預測：對應芯片出貨量929萬臺，單價3200元，產品解決方案收入為297億元，總收入為327億元。

詳細價值分析已

發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

小結：短期打滿，長期需要跌下來才有空間

綜上分析，其實可以看出，地平線是芯片（軟+硬）賽道里的一個“國產替代”稀缺資產，且靠著J6P高價新品，也有希望看到量價齊升的真正“英偉達平替”希望。

只是短期角度，預期已相對飽滿，而長期終局視角來看，在沒有機器人第二曲線開啟之前，目前估值也是在相對合理的水平，超額收益空間并不高。

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~