*ST松發下一站恒力重工有多大想像空間？｜投資筆記

作者｜睿研君 編輯｜過江鯽

來源｜藍籌企業評論

中國民營企業最佳夫妻檔陳建華、范紅衛夫婦擁有的恒力集團，正在打造自家的第二家千億市值公司——恒力重工。幾個月后，ST松發發布2025年報時鐵定將向交易所申請摘帽ST，而且大概率會改名“恒力重工”。

兩年前ST松發還只是一家廣東的陶瓷生產商，在已經公布的今年三個季度的財務報告中，它已經躋身國內最大的散貨船、油輪、集裝箱船、氣體運輸船制造商行列。當前的市值740億元，十倍于資產置入前（見下表），稱得上最成功的資產重組案例之一。

陳、范二人的恒力集團實控著上市公司恒力石化，當前市值1400億元，高點時曾超過3000億元。陳建華作為受邀參加總書記與民營企業家座談會的一員，實業橫跨江蘇、遼寧兩個經濟大省，獲得了兩地政府對其貢獻的認可，可謂長袖善舞。

“恒力重工”名下的造船產業正是恒力集團在遼寧省政府支持下收購“韓國投資爛尾的”船廠而來。兩年前，恒力人以他們一貫的高效作風，只用了150天就讓閑置十年的資產重新全面運營?，F在，圍繞造船廠一個海工科技創業園在大連長興島開工建設。

根據*ST松發（603268.SH）發布的在建項目可以看出，恒力重工的“野心”相當之大。

恒力重工的想像空間還有多大

恒力重工三個季度的表現已經讓它迅速成為國內船舶行業上市公司板塊的大黑馬，市值已經超過中船防務這樣的老牌國企。

下表選取了A股船舶制造核心上市公司與*ST松發進行橫向對比。所有財務數據均基于2025年第三季度報告，估值數據更新至2025年12月22日。

數據來源說明：*ST松發、中國船舶、中船防務數據來源于各公司2025年第三季度報告及同花順iFinD。

基于上表，我們可以看到現在的ST松發估值水平與船舶制造同行相比，740億左右的總市值規模處于行業中上游，與中船防務體量相當。13.2倍的市凈率(PB)顯著高于行業平均，這反映了市場對其“恒力重工”優質資產注入、產能快速擴張以及民營機制效率給予了更高的成長溢價和估值彈性。

從歸母凈利潤看，ST松發（12.71億元）在2025年前三季度的盈利規模已接近中船防務。這初步驗證了其新主業的強大盈利能力。市銷率(PS)為6倍，雖高于同業，但也與其當前凈利潤率較高、且處于產能建設初期，收入規模尚未完全釋放的階段特征相符。

關鍵財務指標如下表，亮點在大幅領先的毛利率和凈利率，而在資產負債率、經營現金流方面都呈現出緊張狀態。

未來核心看點在“訂單”與“交付”，即在手訂單金額與交付周期，這決定了未來2-3年的收入確定性；新接訂單能力，尤其在當前造船景氣周期中，能否持續獲取優質訂單；以及產能釋放進度，72.36億的在建工程何時轉固并形成實際產出。

恒力集團成長過程中一直以高杠桿使用資金、極致的高效率管理著稱，這使得市場上有一種期待，即未來恒力重工在規模擴張的同時維持住21.8%的毛利率，并使預測利潤轉化為實實在在的經營現金凈流入。

從已發布的兩個季度的財報中，恒力重工今年將超出資產重組時對第一年業績的承諾，12個億的凈利潤（提前一個季度就達標了）。三年48億的利潤目標，由于近期釋放的大量新接手訂單，給人感覺信心滿滿。

截至目前，恒力重工已開工建造60余艘船舶，手持訂單約170艘、排產至2029年。恒力重工系列項目全部達產后，可實現年建造超大型船舶150艘，生產船用發動機180臺。

因此，如果2026-2027年恒力重工業績爆發，營收與凈利潤連續翻倍式增長，它將與揚子江船業一起成為中國最大的民營造船企業，共同追趕中國船舶這樣的國字號龍頭。

滿足市場期待的第一個時間節點就是2025年年報，不只關乎摘帽，更關乎未來的想像空間。

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