告別“紙面控制”，23億“實質性控股”：拆解嘉美包裝易主

愿意付出顯著成本、用實質性的股權收購拿下控制權的收購方，往往與上市公司的長期發展綁定更深。

作者 | 貝殼XY

編輯 | 小白

2025年12月5日，證監會發布《上市公司監督管理條例（公開征求意見稿）》，其中明確規定“股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使。”這一條款如同一記重錘，直接改變了資本大鱷們慣用的“玩殼”伎倆。

（來源：《上市公司監督管理條例》）

就在大家還在揣摩新招數時，俞浩的逐越鴻智帶著22.82億現金，計劃以“協議轉讓+表決權放棄+主動要約”的組合方式，拿下嘉美包裝（002969.SZ）的控股權。

這是一次簡單的股權交易，也是新規下的第一場大戲。

監管重塑：表決權委托走向終結

常讀風云君文章的車主們都知道，過去那套“協議轉讓+表決權委托”的把戲，不過是一場低成本的權力游戲。資本玩家只需出點小錢，再借一紙委托書，就能輕松掌控一家上市公司。

天下沒有免費的午餐，這種招數省去了收購的血本和麻煩，卻埋下了無數禍根。

說白了，這就是一場“控制權租賃”——雖然鑰匙在手，但房東也能直接換鎖。一旦利益分贓不均，委托方翻臉收回表決權，公司便可能陷入無休止的內斗，最終受傷的一定少不了中小股東們。

風云君早年百樂門代客泊車，見此慘案不勝枚舉。所謂“不可撤銷”的表決權委托，在現實中往往脆弱不堪，*ST新元（300472.SZ）便是典型一例。

2024年，原實控人朱業勝等人將表決權“不可撤銷”地委托給新輝控股，公司也由此易主。但這場“聯姻”很快破裂，朱業勝方以新輝控股經營不善為由，將其告上法庭，要求解除這份委托協議。直至2025年9月和解收場，控制權在動蕩中重歸原主。

如果說*ST新元展示了表決權委托的“脆弱性”，那么皖通科技（002331.SZ）上演的，則是一場因委托結構而引發的“全面內斗”。

2018年，南方銀谷借“協議受讓+表決權委托”上位，控股比例24.18%，其實控人周發展接管皖通科技大權。隨后經歷多次定增稀釋，周老板的持股比例一再降低，手中一度僅剩區區10.83%的表決權，實控權日漸薄弱。此后數年間，皖通科技董事會爭斗不斷，股東間對抗激烈，業績變臉，陷入虧損泥潭，害人害己。

（來源：市值風云APP）

表決權委托，看似是相安無事的君子協定，一旦涉及利益可能脆弱如紙。如今新規落地，這把“租來的鑰匙”正式失效。

新招破局：嘉美包裝的三步棋

在新規明確限制“表決權委托”的背景下，市場參與者被推向了一條更徹底的收購之路：必須追求所有權與控制權統一的“實質性控股”。但這立刻帶來兩個現實難題：

一是收購方如何破局？既要實現穩固的實質性控股，又需盡可能避免因一次性收購超過30%股權而觸發強制性的全面要約收購——后者不僅意味著巨額的資金準備，更可能因收購股份比例過高而觸碰上市公司的股權分布紅線。

二是出讓方如何安全撤退？在控制權平穩過渡的同時，原有控股股東需要一條清晰、可執行的退出路徑，而非將自身長期置于“表決權放棄”的被動狀態。

逐越鴻智這次是怎么做的呢？答案是：“協議轉讓+表決權放棄+主動要約”三步。

首先，逐越鴻智從原控股股東中包香港手里一次性拿下了2.79億股，也就是29.9%的股權，這一步耗資12.43億。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

29.9%可以說是精準停在30%的要約觸發線之下，這么做雖然成本高，但效果顯著：在避免立即引發強制性全面要約的前提下，以最大限度的初始持股確立其在上市公司中的核心股東地位，為后續操作奠定堅實的股權基礎。

交易同時約定，中包香港將其剩余股份的表決權予以放棄。這使得逐越鴻智在僅持有29.9%股權時，便已能實際掌控公司。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

其實，這一步并非長期控制手段，而是為第三步作鋪墊，既確保了在要約收購完成前控制權不旁落，又為原股東保留了明確的制約籌碼，因為協議還約定，若后續要約未能在6個月內完成，中包香港有權決定是否恢復上述放棄的表決權。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

最后，逐越鴻智主動向全體股東發起收購25%股份的要約，這一步預計耗資10.39億。回看整個交易你會發現，這一步才是回應監管新規、實現實質性控股的關鍵。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

對收購方而言：這一步完成后，其持股比例將升至54.9%，形成絕對控股，符合新規“控制權應當與持股比例相匹配”的實質要求，避免了日后治理隱患。

對出讓方而言：原控股股東及關聯方已提前承諾接受要約，這意味著他們獲得了第二條清晰的現金退出通道。包括中包香港、富新投資、中凱投資在內的核心股東，已提前鎖定23.04%的要約籌碼。如此之后，中包香港手里剩余4.86%股份，基本完成撤退。

利用“表決權放棄”作為過渡，既能“規避初始全面要約”，又能“最終實現絕對控股”，還能滿足收購方夯實控制權、出讓方平穩退出、監管方倡導“實質重于形式”等訴求，一石五鳥。

未來棋局：新模式能否成為常態？

前后算下來，逐越鴻智前后要掏出20多個億現金，應該不會就為了聽個響吧？

俞老板花費如此心思和代價入主嘉美包裝，是看中了諸如工廠和產線那些實打實重資產的“存量紅利”，還是看重了其低估值，更或者是想把自家的科技版圖找個落腳點？坊間猜測不少。

（來源：市值風云APP）

可以確定的是，作為一家金屬易拉罐老牌企業，嘉美包裝近年來日子并不好過：營收雖穩在30億元左右，但利潤卻如過山車般起伏不定。2022年因原材料價格大漲僅盈利1700萬元，2025年前三季度又同比腰斬47%至3916萬。

（注：追覓科技股權結構，來源：天眼查）

有老鐵或許想到了俞浩的另一個身份——追覓科技創始人。據《中國新聞周刊》報道，俞浩已帶領追覓科技連續六年年復合增長率超100%。這段成功經驗，也讓外界好奇，他能否為嘉美包裝帶來一些變化。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

不過風云君還是要提醒一句，追覓科技雖是俞浩旗下的資產，但目前與逐越鴻智沒有關系，與嘉美包裝的業務也沒有關聯。嘉美包裝也表示，目前不存在未來12個月內改變主營業務、購買或置換資產的計劃，老鐵們還需理性看待~

（來源：嘉美包裝公告20251217）

整個分析下來可以發現，新規從制度層面封堵了以往依賴“表決權委托”等權宜之計的套利通道，壓縮了“玩殼”“炒殼”的操作空間，市場正在告別那個僅憑一紙協議就能改旗易幟的時代。

而愿意付出顯著成本、通過實質性的股權收購來構筑控制權的收購方，往往與上市公司的長期發展綁定更深。這不僅是監管“實質重于形式”導向的體現，更是市場用腳投票時，最簡單、也最有效的篩選器。

現在，球傳到了俞老板腳下。當然，一場基于嘉美包裝的漫長經營才剛剛開始，真正的考驗還在后面。用資本實力寫下的開場白，未來能否由上市公司的基本面來續寫？風云君將持續關注。

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