經觀月度觀察|“反內卷”下出現新信號 政策加力穩投資促消費

經濟觀察網 李曉丹 實習生 朱嫡 陳菲兒 王明飛/文 “反內卷”成為影響經濟運行的重要因素，2025年11月的部分經濟數據出現波動，既反映出在遏制低效同質化競爭、推動產業結構優化過程中，行業價格與利潤格局的階段性調整，也凸顯當前內需修復節奏不均，經濟預期有待鞏固的階段性壓力。

面對這一情況，政策需要繼續發力：投資端聚焦補短板、增后勁，消費端著力提信心、擴內需，穩步提升居民收入信心與就業預期，形成投資與消費共同驅動的“穩增長”格局。

宏觀數據顯示，2025年11月CPI同比增速由上月的0.2%上升至0.7%；PPI從-2.1%下降至-2.2%；制造業PMI由50.0%下跌至49.2%；固投從-1.7%下降至-2.6%；11月新增人民幣貸款3900億元，月末貸款余額較上月回落約0.1個百分點；M2同比增速下降為8.0%。

由《經濟觀察報》發起的“經濟觀察報月度觀察”，每月發布一次。本次共有11家機構參與月度宏觀數據預測。

CPI：同比明顯上漲

CPI公布值（同比）：0.7%

前值：0.2%

CPI預測值（同比）：0.7%

國信證券宏觀分析師郝大明點評：11月CPI同比上漲0.7%，比10月提高0.5個百分點，連續2個月上漲，創2024年3月以來21個月新高。其中，食品價格同比上漲0.2%，比10月提高3.1個百分點；非食品價格同比上漲0.8%，比10月回落0.1個百分點，核心CPI同比上漲1.2%，與10月持平；消費品價格同比上漲0.6%，比10月提高0.8個百分點，服務價格同比上漲0.7%，比10月回落0.1個百分點。11月CPI同比繼續上漲，主要原因是食品價格同比由降轉漲。

需要注意的是，11月核心CPI環比小幅下降。核心CPI環比下降0.1%，比10月回落0.3個百分點；其中，生活用品及服務環比下降0.4%，降幅比10月擴大0.2個百分點，交通通信價格環比下降0.9%，降幅比10月擴大0.7個百分點，醫療保健價格環比上漲0.1%，比10月回落0.2個百分點，居住價格環比下降0.1%。

PPI：“反內卷”政策成效顯現

PPI公布值（同比）：-2.2%

前值：-2.1%

PPI預測值（同比）：-2.0%

西南證券研究院副院長葉凡點評：從同比看，11月PPI同比降幅擴大0.1個百分點至-2.2%，主要由于上年同期基數較高。其中，生產資料同比下降2.4%，降幅繼續持平上期表現；生活資料同比下降1.5%，降幅擴大0.1個百分點。隨著“反內卷”政策成效顯現，相關行業價格同比降幅收窄。煤炭開采和洗選業、光伏設備及元器件制造、鋰離子電池制造價格同比降幅連續多個月收窄。

從環比看，由于國內部分行業季節性需求上升，疊加國際輸入性因素影響，11月PPI環比為0.1%，持平上期表現，環比連續兩個月保持上漲。其中生產資料和生活資料價格環比均持平上期表現，價格運行較為穩定。分行業看，全國各地“迎峰度冬”增加了煤炭、燃氣的季節性需求，煤炭相關行業的價格上升。12月PPI同比降幅將小幅收窄。

PMI：制造業PMI邊際改善

PMI公布值（同比）：49.2%

前值：50%

PMI預測值（同比）：49.1%

麥高證券研究發展部宏觀首席研究員劉娟秀點評：2025年11月制造業PMI錄得49.2%，較上月微升0.2個百分點，反映制造業景氣水平呈現邊際改善跡象。從分項指數看，生產指數和新訂單指數同步回升，成為景氣改善的核心驅動力。值得注意的是，外需改善較多，可能與10月底中美吉隆坡經貿磋商取得積極成果等外部環境改善密切相關。 原材料庫存指數維持在47.3%的低位，與上月持平，表明企業仍對庫存持謹慎態度。產成品庫存指數較上月下降，疊加生產指數企穩，顯示當前庫存去化進程加快，為后續生產擴張預留了空間。

此外，價格端呈現回升態勢，主要原材料購進價格指數連續5個月處于擴張區間，表明原材料價格總體水平持續上升。受原材料價格上漲和需求趨穩的雙重帶動，出廠價格指數回升至 48.2%，盡管仍低于臨界點，但降勢收窄，制造業企業盈利空間有望逐步改善。

固投：2026年基建投資有望觸底回升

固投公布值（同比）：-2.6%

前值：-1.7%

固投預測值（同比）：-2.2%

民生銀行研究院宏觀研究中心主任王靜文點評：1—11月固定資產投資同比下降2.6%，較1—10月回落0.9個百分點，降至2020年6月以來最低水平。為扭轉當前基建投資增速下滑趨勢，中央經濟工作會議提出，適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用。同時，發改委表示，明年將靠前實施具備條件的“十五五”重大項目。預計2026年基建投資有望觸底回升。

房地產投資繼續尋底，中央經濟工作會議要求“著力穩定房地產市場”，大致延續去年會議的“持續用力推動房地產市場止跌回穩”的基調。在具體路徑上一是提出“控增量、去庫存、優供給”，鼓勵收儲用于保障房，以防止供需失衡矛盾加大。二是提出“深化住房公積金制度改革”，方向包括提升統籌層級與異地互認、拓展使用場景與降低門檻等。三是有序推動“好房子”建設，滿足改善型家庭住房需求。

信貸：居民部門信貸繼續承壓

新增信貸公布值（同比）：3900億元

前值：2200億元

新增信貸預測值（同比）：5042億元

聯儲證券研究院副院長沈夏宜點評：11月居民短期貸款減少2158億元，同比多減1788億元。一方面，隨著三季度“以舊換新”補貼基數抬升、補貼力度邊際回落，需求透支效應逐步顯性化，耐用品消費增速回落對居民短貸形成拖累；另一方面，三季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來收入信心指數、未來就業預期指數仍處低位。

居民收入與就業預期偏弱制約了居民擴表意愿。居民中長期貸款新增100億元，同比少增2900億元。一是去年同期“止跌回穩”政策效應釋放，地產銷售同比一度轉正，抬高了基數；二是房價持續調整背景下，居民端存在“等待更低價格”“等待更好產品”的觀望情緒，購房決策明顯后移，提前還貸、主動降杠桿的傾向依然明顯。11月30大中城市商品房成交面積同比下降33.1%，一二三線城市均有不同程度回落。

M2：M1-M2剪刀差走闊

M2公布值（同比）：8.0%

前值：8.2%

M2預測值（同比）：8.2%

浙商證券首席經濟學家李超點評：11月末，M2增速為8%，前值8.2%，下行了0.2個百分點。11月末，M1同比增速為4.9%，前值6.2%，回落了1.3個百分點。11月M1-M2剪刀差為-3.1%，前值-2%，較上月再度走闊1.1個百分點。

11月M1-M2負剪刀差進一步走闊，主要體現為M1對企業活期存款更為敏感，在年末資金周轉加快與存款定期化傾向提升的背景下，回落幅度顯著大于M2。具體而言，企業端受回款偏慢、支出結算與償債需求上升影響，活期資金難以沉淀，部分資金由活期向定期存款遷移，壓制M1增速；與此同時，財政開支加快帶來政府存款向居民、企業端的季節性轉移，疊加國庫定存凈增對一般存款形成托底，使M2增速僅小幅下行。綜合影響下，呈現M1顯著下行、M2相對韌性的組合特征，推動負剪刀差繼續擴大。

（經濟觀察網 李曉丹/文）

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李曉丹

宏觀經濟研究院秘書長