“商業航天，不托關系連盡調資料都拿不到”

12月3日中午12點，在酒泉東風商業航天創新試驗區，朱雀三號遙一火箭準時點火起飛。隨即，乳白色的4.5 m直徑箭體在陽光與戈壁冷風中迅速拔起，雖然一級回收驗證未成功，但資本市場中商業航天的熱度可沒有被澆滅。

同花順的商業航天板塊，自12月5日以來創下歷史新高，成交量也不斷放大，一周成交量突破萬億。朱雀三號發布以來截至12月15日，商業航天指數從1899.50點升至2111.59點，350只成分股中大多數公司實現上漲，近百家公司漲幅超50%。

毫無意外，在AI之外，商業航天正在成為A股上的又一吸金賽道。

海外同此涼熱，不斷刷新估值的Space X最近被曝出要以1.5萬億美元沖刺上市的消息，幾乎同一時間，OpenAI要把算力中心搬到太空，馬斯克甚至要在太空建“戴森環”的計劃也浮出了水面。

中美市場的同頻，一二級市場的共振，順著這些線索，我們去跟了幾個身處商業航天賽道的投資人聊了聊，他們雖背景不同，入局時間不同，但都給了我一個相同的答案，商業航天這次真的火了。

商業航天成了必選項

剛剛登陸資本市場的GPU新貴——摩爾線程和沐曦，以一種強大的勢能影響著整個市場，而聰明的資本總是在聞風而動：下一個GPU賽道是誰？很快，新的答案已經浮出了水面——商業航天。

2014年，國務院的一紙文件，明確鼓勵體制內人員參與、支持民營企業進入航天領域。由此，中國商業航天的大門被正式打開。這一政策也直接催生了國內第一批商業航天初創企業，相應地，以中科創星、深創投為主的一批早期機構，也開始在這個領域試水布局。

不過，國內商業航天的第一個投資熱潮卻是在兩三年后才到來，當時國內資本市場的判斷，很大程度上參考了美國前沿行業的發展路徑，同時恰逢馬斯克的SpaceX取得長足進步，星鏈開始系統性、規模化組網。于是，頭部美元基金開始下場布局，他們的投資邏輯有兩點：一是錨定SpaceX的成功，認為其模式具備復制到中國民營航天的潛力；二是自身風險偏好更高，愿意承受行業早期的不確定性。

這波熱度并沒有持續多久，更多的公司還處于技術驗證性階段，商業化進展緩慢，甚至關于商業航天需求真偽的討論還未形成共識，種種因素下，行業從2019年開始陷入低谷期，頭部項目融資不順，腰部項目退出歷史舞臺。再到最近兩年，隨著主流人民幣基金開始發力，商業航天熱度又有所上升。

談到今年這波熱度，投資人的普遍體感是，至少八九月份的時候，商業航天還是處于水下的狀態，進入十一月，市場就突然“熱起來了”。

最直接的原因還是政策支持和地方基金的下場。

11月底，國家航天局發布《推進商業航天高質量安全發展行動計劃（2025—2027年）》，不僅提出設立商業航天司，還首次宣布設立規模為“國家商業航天發展基金”，鼓勵央地、金融機構與社會資本共建投資平臺，以市場化方式支持星箭研制、通導遙一體化、在軌服務等關鍵環節。

更早之前，北京成立了100億的商業航天和低空經濟產業投資基金，長三角也推出了數百億規模的商業航天產業基金群，同時上海、無錫等地也是頻頻發力。

再加上十五五規劃的進一步明確和航天強國戰略的提出，“沒人能忽略商業航天賽道了”。

對此，投資人林然告訴我，跟之前最大的不同是，商業航天已經成為各家機構的必投選項了，是繞不過的，

在2018年前后，林然曾作為國內第一批商業航天投資人深度參與了頭部明星項目的投資，后又因看不到明確的商業閉環，而選擇撤出賽道，今年10月，再次看到確定性機會的他又選擇重新上牌桌。在交流過程中，他給了我一個客觀且明確的數字：指數級，關注商業航天賽道的機構正以指數級在增長。

新鼎資本董事長兼CEO張馳也提到，現在越來越多的投資人開始轉型看這個賽道了，不過，跟創業門檻一樣，商業航天的投資門檻也比較高，需要長時間積累。他進一步指出，商業航天的熱度才剛剛開始，這個熱度將持續很長一段時間，尤其是明年Space X上市，勢必會將熱度推向新高峰。

確定性

表象之下，機構追逐商業航天更深層次的原因是確定性，而“確定性”一詞也成為了這次交流中，被提到最多的。

這里的確定性主要有三層的含義，第一個也是最重要的是，退出通道的確定性。

今年6月，證監會主席吳清推出的科創板“1+6”改革新政，明確提到商業航天、低空經濟和人工智能可以用標準五來上市，這些動作為最近的熱度提前做好了鋪墊。

緊接著，藍箭航天、天兵科技、中科宇航等頭部企業紛紛開啟上市輔導，預計都將在明年上半年之前提交IPO申請或進入問詢階段。毫無疑問，從資本退出角度看，當前可能是過去十年里確定性最高的一次機會。盡管不一定完全確認，但資本市場的相關“開口”政策非常明確。

整個資本市場，特別是關注第五套上市標準或科創板未來動向的人，都清楚這個機會窗口。對于以前可能過會困難但符合新導向的企業，退出路徑變得相對清晰。

林然給出預判稱，未來科創板上市企業中，商業航天領域公司可能會占相當比例，就像前幾年的半導體行業一樣。

第二個需求與商業化的確定性。

當下Space X已經擁有了一萬多顆衛星，中國勢必要開始快速追趕、加量。按照規劃，星網在2032年前所需衛星數量巨大，必須快速提升年產能力，達到每年100、200甚至300顆的規模。其中，2025年至2028年將是產能瘋狂擴張的階段。目前各家生產能力，尤其是火箭運力，絕對無法滿足需求。

據了解，亦莊、無錫等產業基地都在積極擴張，相關建設項目均與提升產能密切相關。當訂單的確定性也逐漸明晰，例如明年星網的采購計劃，包括衛星數量、單星配置（如激光器數量）等都已基本明確，這進一步倒逼出了確定的企業需求和商業化路徑。

更重要的是，商業航天的訂單確定性甚至比某些半導體領域（如GPU）更強。例如，摩爾線程們的產品目標在于替代英偉達，但國內最終會為此支持多少、實際替代多少，存在不確定性。而衛星領域則是完全的“必須用”，需求數字明確擺在那里。總計上萬顆衛星需要發射，而可用的火箭公司可能只有包括長征系列在內的六家左右。

另一個可以參考的坐標是Space X，它在今年已經開始盈利，這讓國內的投資人意識到這不是一個純燒錢的賽道，是可以形成商業閉環的。

第三個確定性則源于，大國競爭的航天領域，“國家風投”模式必不可少，雙方戰略同步性很高。因此，幾乎所有人都在關注這個領域。

也就是說，現在投的每一筆，都是為了未來國家大戰略做的技術儲備。而從戰略上來說，不管未來中美兩國關系如何，商業航天和AI都在未來擁有一席之地甚至是主導地位。

同時，依照新能源、芯片等行業的既有路徑，那就是美國有什么，中國一定就有什么，就像美國有特斯拉，中國就有小鵬、蔚來和理想，美國有英偉達，中國就會有寒武紀、摩爾線程。

根據最新進展，中美在商業航天上的布局已經從單純的低軌通信延伸到了太空算力中心上，而太空算力中心更直接關系到了AI，某種程度上，又加重了發展國內商業航天產業的重要性。

“投資窗口已經關閉了”

資本有了，確定性有了，正當機構們滿心歡喜想要押注下一個蔚小理或者摩爾線程時，一級市場卻在向他們傳遞一個冰冷且殘酷的事實：這些確定性機會的投資窗口已經關閉。

我們在上文提到，2014年后發展起來的商業航天在短短數年間，經歷了數次高潮低谷，盡管這是一個資本密集度高，商業化進展緩慢的領域，但經過迭代和淘汰之后，已經形成了相對穩定的市場格局，尤其是最常被關注到的整星、整箭企業。

林然談到，在這種確定性下，如果一家企業在關鍵環節卡位成功，且獲得了客戶與同行的一致好評——比如，主流火箭公司都清楚知道星上配套用了誰家的產品——那么其受追捧的程度就會更高。

共識越強，市場關注度就越集中，投資窗口也就越小。

不止一位投資人表示，這幾家頭部企業已經明確表示，在IPO前不會再到市場上開放融資，不止如此，就算是腰部企業，也牢牢掌握著融資的主動權，什么時候開，選擇什么樣的投資人，完全是賣方市場。

要知道在2021年前后的商業航天低谷期，就連明星公司也不能拿到足額到賬的融資。

如果增資機會不大，那接老股呢？畢竟摩爾和沐曦的老股曾經在市場上也是紅極一時的。

在張馳看來，摩爾與沐曦的老股比較火，是因為在上市前，這個賽道還有一些爭議和不確定性。但這種情況在商業航天賽道上是不存在的，更何況有了摩爾和沐曦的經驗，現有股東普遍惜售，是因為大家都清楚這個時間窗口。

林然也坦言，對于估值已達200億、上市后可能突破千億的公司，股東沒有理由提前出售，尤其是國資股東，提前退出可能會被問責。

除了這些即將上市的大塊頭之外，最近兩個月，產業鏈上下游的項目也跟著水漲船高。

據林然透露，一個頭部的激光通信項目，去年底找到他時候，估值也就五六個億，這兩個月當他再回看這個項目，想撿起來聊一聊時，估值卻漲了好幾倍。重點是，它的收入并沒有太大變化。更直白點說，就是靠著熱度拉起來的估值。

這并不是孤例。方正和生商業航天賽道資深投資人葉樺也跟我們分享了一個案例：中科院體系下一個做衛星激光通信的企業，沒有頭部機構的背景或很強產業協同資源的投資人，現在不托關系可能連盡調資料都拿不到。這類企業已有收入和利潤，但其收入某種程度上來自下游火箭或衛星總體企業獲得的融資。大家都戲稱，他們是在賺下游投資人的錢。這可能是新時代的To VC了。

讓這些項目能夠“坐地起價”的另一個原因也在于，很多地方政府主導的產業基金非常活躍，這些新資金的進入推高了行業估值體系，頭部項目的額度競爭也更加激烈。比如，一些地方政府基金從去年開始以較高估值投資了市場上幾乎所有項目。

當然，估值的高低永遠都是相對的。

在張馳看來，一級市場是否合理，某種程度上取決于二級市場，上半年的時候，對于頭部的整星整箭公司，大家都覺得貴，但最近兩個月二級市場上的行情漲起來了，大家又都不覺得貴了。

但投資人心里應該還是要有明確的標準，張弛表示，“以火箭公司為例，在一級市場上，200億就是個坎。背后的依據是如果順利上市，好的結果也就是千億左右的市值，差點的情況也就能到三四百億，所以基本上火箭公司做到150億到200億就是個坎兒”。

與張馳相比，林然顯得有些激進，從他的角度來看，只要現在能投進這些企業，怎么都是賺的。而且現在的PS估值模型中的S，已經從Sales變成了Strategy，歸根結底，項目的估值天花板有多高，取決于國家對該戰略性產業的需求有多迫切、多緊急。

對于高估值和搶項目，葉樺還談到了一個他的觀察，“商業航天投資圈相對較小，大家彼此熟悉。即使在爭搶項目時，也基本保持友好理性，因為現階段更重要的是共同把行業做大”。

這也延伸出了商業航天領域的另一個特點，那就是圈子小，門檻高。“如果你在圈子里的話，什么都是顯性的。但是你在這個圈子之外，那就是寸步難行。”

對于新進投資人來講，沒有幾年的浸潤，根本就找不到門路，甚至會“打偏”。尤其是星間激光通信、電推進/化學推進、星敏感器、地面激光鏈路、TR組件等領域，如果不清楚誰家供貨份額大、如何分攤，僅僅基于不準確的消息進行投資，很容易失誤。

接下來能投什么？

在這次交流中，有個投資人跟我聊到了一個讓他錯失百億的項目，據他回憶，在剛接觸該項目時，估值只有一兩億，短短七年過去，這個項目估值已經漲了百倍了。遺憾的是，他沒有陪項目走到現在。

當我問他，現在這樣高回報的項目是否還存在時，他的回答是“很難了”。不過，他也不否認現在正在涌現出一波新機會。

像是上文提到的，在太空算力中心和太空空間數據這個細分領域，也會出現新的玩家，出現新的頭部。不過關于AI與衛星結合，目前更多是將推理能力上星，而非像OpenAI設想的那樣將訓練端完全放在太空。

當然，在太空建算力中心也面臨著種種挑戰，除了火箭運力以外，如何加固，如進行數據傳輸這些都是現實問題，好在，除了成本問題，在更多細節上，中美在建太空算力中心這件事上還處在同一起點。

比如，越來越多的投資人開始關注衛星上價值占比高的分系統，這之中包括推進、姿軌控、通信載荷、數傳、紅外載荷以及電源系統等。其中，電源系統是重中之重。

再比如，當前各家供應商能力各有側重。例如，極光星通在星間激光通信方面已實現400G超高速傳輸的試驗能力（星鏈目前為200G）；英田光學的光學能力突出，但通信方面相對較弱。

一般來講，投資人會根據這些技術共識和公司特點形成偏好，決定投資方向。目前，無論國內還是中美之間，在技術路線和未來發展方向上已經形成了相當程度的共識。

對于當前的布局，張馳也有自己的打法。他分析道：“在這個賽道之中，最重要的是火箭，其次是運營商，但運營商只有星網和千帆，能投的就更少了。雖然這幾年我們跟進了市場上十幾家衛星公司，但卻只出手了一家，原因很簡單，它擁有確定性非常強的訂單。這兩年，隨著新技術的涌現，我們也會在這個衛星上進行新的布局。”

為何在這個時間節點出手，他的預判是這一批火箭上市之后，接下來上市的一定是衛星公司，邏輯是只有整箭、整星的先上市了，才會有上游零部件上市，產業才能盤活起來。

最后，還有一個極具爭議的問題是，民營火箭領域是否還能長出新的巨頭。

部分保守派認為，雖然現在市場上玩家不多，但大部分市場份額已經被他們牢牢占據，找到破局點并不容易。但也有人認為，即便是現在大家看起來十分明晰的民營火箭領域，也一定會有新的參與者出現，這類參與者最大的機會就是越過前人踩的坑，做到極致地降低成本。

目前市場上也出現了一批這樣的早期企業，它們通常有體制內成熟團隊背景和明確型號規劃，可能快速走完別人2-3年的路。由于估值較低，一些早期投資人愿意布局，但能否成規模還需要打個問號。

不過，單純有技術不一定夠，還需要強大的綜合能力和切實解決實際問題的產品，核心是“好用”。

對投資人而言，這仍然是門檻和認知的問題——大家都想投，但門檻很高。葉樺認為在商業航天領域，從0到1很難，但從1到10則相對容易。在火箭方面，我們與美國可能有十年左右的差距，但不排除實現彎道超車，因為中國人的工程化能力很強，追趕過程可能更快。

資本市場的炒作或許會告一段落，但火箭的尾焰終究會一次次點起。商業航天這條賽道，窗口或許短暫，但未來已然鋪開，新的故事正等待下一個七年。