壁仞通過港股上市聆訊：國產GPU是否存在估值悖論？

2025年是國產GPU的資本盛宴。寒武紀市值站上5700億元，成為A股最受追捧的AI芯片標的；摩爾線程12月5日登陸科創板，首日暴漲425%，市值現已突破3300億元，成為“國產GPU第一股”；沐曦則緊隨其后，12月17日上市首日高開568%，市值同樣沖破3300億元。

這場狂歡的背景是清晰的：美國持續收緊對華AI芯片出口管制，英偉達在國內市占率在這幾年近乎歸零，中國云廠商被迫轉向國產替代。摩根士丹利預測，到2027年中國GPU制造商銷售額將達到2870億元，市場份額從2024年的30%提升至70%。在這個敘事下，國產GPU似乎站在了一個確定性極高的增長賽道上。

壁仞科技的招股書是這個敘事的一個縮影。2023年10月，壁仞被美國商務部列入實體清單，臺積電等海外晶圓廠隨即終止與其先進制程合作。按照常理，這應該意味著供應鏈斷裂、產品交付停滯、估值崩塌。然而實際情況恰恰相反：壁仞2023年收入6200萬元，2024年收入飆升至3.37億元，增長443%。

制裁沒有成為國產GPU的死刑判決，反而成了銷售紅利。

這個現象的解釋并不復雜。制裁加劇了政策端的緊迫感，運營商、國企、政府智算中心的國產替代采購加速落地。而被制裁本身成為了一種資質證明：既然美國認為你重要到需要制裁，那你一定值得采購；換句話說，制裁本身成為了公司“國產技術”屬性的強背書。

可這個邏輯能支撐多久？12月8日，特朗普宣布批準英偉達H200對華出口，向經商務部審核通過的客戶銷售，美國政府抽取25%分成。H200性能約為此前中國特供版H20的兩倍，雖然不包括更先進的Blackwell芯片，但這是自2022年美國啟動對華芯片管制以來，首次允許出口比閹割版更高性能的AI芯片。制裁紅利的脆弱性不是假設——它正在發生。

更深層的問題是：資本市場到底在定價什么？均用動態市銷率和2025年的預期收入中值衡量，寒武紀5500億市值對應的PS約95倍，而根據2025年預期營收計算，沐曦2800億市值對應的PS約190倍，而全球AI芯片霸主英偉達的PS不過20到30倍。國產GPU的估值倍數是英偉達的三到四倍，到底是在定價更高的增速、更大的市場空間，還是僅僅在定價“國產替代”這四個字？

01 終局是什么？

壁仞科技的招股書，是理解國產GPU估值邏輯的一個切口。

這家公司成立于2019年9月，創始人張文曾任商湯科技總裁。壁仞聚焦云端通用智能計算，2022年8月發布首款通用GPU芯片BR100。成立以來，壁仞累計融資超過90億元，投資方包括啟明創投、IDG資本、高瓴創投、中國平安、碧桂園創投等一線機構。2023年10月，壁仞被美國商務部列入實體清單。

收入增長曲線看起來令人振奮：2022年收入50萬元，2023年收入6200萬元，2024年收入3.37億元，兩年間從幾乎為零躍升至數億規模。2025上半年，壁仞完成Pre-IPO融資約15億元，投前估值140億元。12月17日，壁仞通過港交所聆訊，即將成為“港股GPU第一股”。

增長從何而來？盡管沒有披露具體的客戶名單，根據公開資料顯示，壁仞的客戶大量來自于運營商和國企。這是一條典型的國產替代采購路徑，政策導向明確。就像前文所述的那樣，被制裁本身成為了一種資質證明：既然美國認為你重要到需要制裁，那你一定值得采購。

但高增長的背后，財務報表講述了另外一個層面的故事。2022年至2024年及2025年上半年，壁仞分別凈虧損14.74億元、17.44億元、15.38億元和16.01億元，三年半累計虧損超過63億元。更值得關注的是毛利率走勢：2022年100%，2023年76.4%，2024年53.2%，2025年上半年31.9%——毛利率在三年內從100%跌至32%，幾乎腰斬再腰斬。

毛利率的持續下滑揭示了一個不那么樂觀的趨勢。招股書將其歸因于“產品組合變化”：2023年主要銷售帶定制軟件的高端服務器集群，2024年轉向不含定制軟件的標準PCIe板卡，2025年上半年入門級產品壁礪106C的收入占比進一步提高。

但這恰恰是問題所在：為什么在算力供不應求的窗口期，一家GPU公司的產品結構會從高端向入門級滑移？如果是主動選擇，說明公司認為走量更重要；如果是被動接受，說明高端市場的競爭力有點捉襟見肘。無論哪種情況，結論都指向同一個方向——即便在技術追趕期、供應仍然緊張的階段，價格競爭已經開始侵蝕利潤空間。

實話說，這并不是壁仞一家的問題，而是國產替代的結構性宿命。

回顧過去十年的國產替代歷史，每一次都指向同一個結局：價值毀滅。光伏行業，隆基綠能稱霸后，迎來的是2024年全行業巨虧；鋰電池行業，寧德時代份額穩固后，行業利潤向龍頭急劇集中——除寧德時代外，二三線廠商的投資價值大幅下降；面板行業，京東方做到全球第一卻長期在盈虧線上掙扎。替代成功的那一天，往往就是價格戰開始的那一天。

而現如今資本市場之所以愿意給“終將折價賣貨”的行業高估值，邏輯只有兩種：第一，買的是窗口期增長，計劃在終局到來前退出；第二，相信公司能夠保持技術迭代領先，在價格戰中維持超額利潤。

對于第二種邏輯的驗證，目前壁仞招股書沒有給出下一代芯片的具體參數，只是表示下一代BR20X 系列是公司的旗艦芯片，預計2026年推出，承接現有產品（BR106/BR166）的性能升級，需要緊密關注公司后續披露的參數數據。

可如果估值建立在“國產替代”這四個字上，終局只有兩種可能：替代失敗，或替代成功后的價格戰。無論哪一種，都很難支撐像英偉達那樣的價值增幅，泡沫越是積累，就越容易造成巨大波動。事實上，最近幾個交易日摩爾線程和沐曦的表現也印證了這個邏輯。

02 追隨者的天花板

壁仞的困境不是孤例。把視野拉到全球，即便是技術最接近英偉達的追趕者，也面臨同樣的估值天花板。

2025年6月，AMD發布了MI350系列AI加速器，采用臺積電3納米工藝和CDNA4架構，配備288GB HBM3E顯存。公司CEO蘇姿豐稱這是產品系列史上最大的一次性能飛躍。更重要的是，AMD公布了清晰的產品路線圖：2026年將推出MI400系列，性能繼續升級的同時，還將配備432GB HBM4顯存，內存帶寬達到19.6TB每秒。

從技術指標看，AMD正在逼近英偉達。但市場給出的估值卻講述了另一個故事。

截至2025年12月，英偉達市值約4.3萬億美元，AMD市值約3300億美元，差距約13倍。如果只看數據中心業務，AMD 2024自然年收入126億美元，英偉達2025財年（截至2025年1月）收入1152億美元，差距9倍。收入差距是9倍，市值差距卻是13倍。市場給予追趕者的估值折扣，比收入差距還要大。

這個現象揭示了半導體行業的一個殘酷現實：第二名的天花板非常明確。即使技術追平，份額也追不平；即使份額追上來，估值倍數也追不平。

原因在于半導體行業的競爭結構。這是一個典型的贏家通吃市場，領先者的優勢會通過生態鎖定不斷強化。英偉達的護城河不僅是硬件性能，更是全球數百萬開發者不斷積累的CUDA生態系統資產，即使AMD的硬件在某些指標上超越英偉達，客戶也不會輕易切換，因為軟件適配、工程師培訓、既有系統兼容都是隱性成本。

英偉達還有另一個優勢：產品迭代節奏。從Hopper到Blackwell再到Rubin，英偉達保持著每年一代新架構的更新速度。追趕者剛剛追上上一代產品，領先者已經發布了下一代。這種持續的技術壓制讓第二名永遠處于追趕狀態，無法享受技術領先帶來的定價權。

現在把目光轉回國產GPU，國產GPU創業公司的PS估值倍數是全球絕對龍頭的三到四倍，遠超AMD得到的市場待遇、這是一個值得深思的反差：全球第二名因為追不上第一名而被打折，中國的追趕者卻因為“有機會追趕”而被溢價。

回到最初的問題：資本市場到底在為什么定價？

答案或許是兩種邏輯的疊加。一部分投資者在定價窗口期——他們清楚國產GPU的終局是價格戰，但相信在終局到來之前，政策紅利和稀缺性溢價足以支撐一輪可觀的回報。這是擊鼓傳花的游戲，關鍵是不做最后一個接盤的人。另一部分投資者在定價可能性——他們押注某家公司能夠跳出國產替代的宿命，像英偉達一樣建立持續迭代的技術能力和生態壁壘，成為真正的贏家。

兩種邏輯都有其合理性，選擇追隨哪種邏輯都可以，但一定要認清自己的需求和能力邊界。

03 結語

過去二十年，中國制造業完成了多個領域的進口替代——光伏、鋰電池、面板、工程機械。每一次替代成功，都伴隨著行業利潤率的坍塌。這不是失敗，而是成功的代價。當技術不再稀缺，競爭就從“能不能做”變成“誰的成本更低”，價格戰是市場經濟的自然選擇。

從這個角度看，國產替代的真正價值不在于替代本身，而在于替代過程中積累的能力——研發體系、工程經驗、供應鏈整合、人才儲備。英偉達的護城河從不是某一款芯片的性能參數，更不是價格能做到多低，而是十幾年如一日的迭代節奏和不斷加深的生態鎖定。國產GPU要突破追趕者的天花板，需要的不是一次性的技術追平，而是持續創新的能力證明。

當估值建立在“國產替代”敘事上時，終局一定是敘事的消解——要么因為替代失敗，要么因為替代成功后的價格戰。

唯一能支撐長期估值的，是超越敘事的持續創新能力。而這恰恰是當前招股書和財報中最缺乏證據的部分，也是我們期待未來會有更多突破的那部分。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。