尚水智能部分技術布局或晚于同行 高毛利大客戶背后關系網現疑云

《金證研》南方資本中心 和川/作者 浮生 映蔚/風控
在深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）申報創業板上市之前，其曾沖擊科創板并擬募集資金10.2億元，用于投資高精智能裝備華南總部制造基地建設項目等三個項目，后因主動撤稿而終止其前次上市進程。此番申報創業板，尚水智能擬募資額“縮水”至5.87億元。
此次上市，尚水智能的主要產品新能源電池極片制造智能裝備，創收超九成，其其中以循環式高效制漿系統為主，該技術路線屬于濕法極片制造智能裝備。而尚水智能稱干法電極制備技術系下一代電池的核心迭代方向的另一面，尚水智能相關技術設備尚處內測階段布局或晚于部分同行。
需要注意的是，王海全與比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪”）同期入股尚水智能，而王海全系比亞迪的創始股東之一。此外，與王海全同期入股的私募，背后的合伙人包括比亞迪另外的創始股東夏佐全以及夏佐全的女兒。而近四年，尚水智能對比亞迪的銷售額逐年攀升，且銷售毛利率高于其他客戶。
一、自稱干法電極制備技術系核心迭代方向背后，尚水智能相關技術設備尚處內測階段布局或晚于部分同行
按電解質形態，新能源電池又分為液態電池、半固態電池和固態電池。而半干法、干法電極制備是一種少溶劑或無溶劑工藝路徑，具備低碳環保、高能效等優勢，已成為儲能電池厚電極制造、快充電池和未來固態電池等體系的關鍵制造技術方向。
在此情況下，尚水智能創收超九成的新能源電池極片制造裝備產品中，主要采用濕法極片技術路線。而電池產業向固態電池迭代至干法技術的發展趨勢下，尚水智能干法電極制備技術設備研發和布局進度，或晚于部分同行。
1.1 新能源電池極片制造裝備產品貢獻超九成主營業務收入，主要采用濕法極片技術路線
據尚水智能簽署日為2025年12月7日的招股說明書（以下簡稱“2025年12月7日招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，尚水智能的新能源電池極片制造智能裝備的銷售收入分別為3.72億元、5.77億元、6.06億元、3.85億元，占主營業務收入比例分別為93.73%、96.01%、95.2%、96.85%。
同時，尚水智能的新能源電池極片制造板塊，包含當前電池濕法極片制造和前沿半干法、干法極片制造相關產品。
而濕法極片制造智能裝備，對應產品名稱包括循環式高效制漿系統、薄膜高速分散系統等。而半干法、干法極片制造智能裝備，對應產品名稱包括混合包覆系統等，核心單機包括雙傳動包覆機等。
據出具日為2025年9月9日《首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“2025年9月9月創業板問詢回復”），尚水智能稱，2022-2024年，尚水智能收入以循環式高效制漿系統為主。尚水智能循環式高效技術路線的銷售收入為3.56億元、5.42億元、5.95億元，占新能源電池極片制造智能裝備收入比例為95.9%、93.96%、98.19%。
經測算，2022-2024年，尚水智能循環式高效技術路線的銷售收入占主營業務收入的比例分別為89.89%、90.21%、93.48%。
可見，新能源電池極片制造裝備產品為尚水智能貢獻超九成主營業務收入，其中以循環式高效制漿系統為主，該技術路線屬于濕法極片制造智能裝備。
值得關注的是，近年來，干法極片制備的市場正在擴大。
1.2 稱干法技術系下一代電池的核心迭代方向，多家主流車企及電池龍頭推進固態電池產業化
據2025年12月7日招股書，鋰電池的生產工藝流程可分為電芯制造和模組PACK制造兩大階段。其中，電芯制造又包括前段工序（極片制造）、中段工序（電芯裝配）和后段工序（化成分容）三個階段。電芯制造的前段環節主要包括制漿、極片涂布等工序。
且新能源電池制造前段工序包含制漿、涂布、輥壓、分切四大關鍵環節。
可見，制漿為鋰電池生產中電芯制造階段的前段環節之一。
并且，據2025年9月9月創業板問詢回復，根據電池極片制造過程中漿料固含量的不同，新能源電池極片制造產品劃分為濕法和半干法、干法兩大類。
不僅如此，據2025年12月7日招股書，在電動汽車、儲能、消費電子市場快速擴張的推動下，傳統濕法電極制備工藝面臨溶劑使用量大、回收能耗高、成本高等瓶頸。而半干法、干法技術通過極大減少溶劑，甚至徹底摒棄溶劑，大幅精簡工藝流程。其在環保性、電池性能提升等方面的潛力，是下一代電池制造的核心迭代方向。
同時，半干法及干法電極與固態電池在技術路徑與性能優化層面，形成深度協同，其無溶劑工藝、高壓實密度及優化的固-固界面特性，有效支撐預鋰化策略實施與固態電池制備，為提升電池性能及產業化提供關鍵技術路徑。
并且，據2025年9月9月創業板問詢回復，濕法與半干法/干法兩種技術路線在一定程度上構成競爭關系，半干法、干法技術路線在一定程度上，會取代部分濕法技術路線的市場份額。
也就是說，半干法、干法的技術路線，支撐了固態電池的制備，在一定程度上會取代部分濕法技術路線市場份額。
不僅如此，據2025年12月7日招股書，尚水智能選取了以鋰電設備為主營業務的無錫先導智能裝備股份有限公司（以下簡稱“先導智能”）、佛山市金銀河智能裝備股份有限公司（以下簡稱“金銀河”）等4家公司，作為同行業可比上市公司。
據先導智能2025年半年報，截至2025年8月，全球主流車企及電池龍頭紛紛通過官方渠道，明確固態電池產業化時間表，比亞迪預計2027年啟動示范裝車應用，2030年后實現大規模商業化落地；寧德時代新能源科技股份有限公司則宣布，2027年實現固態電池小規模量產。
即多家主流車企及電池龍頭企業正在布局固態電池業務。
在此情況下，尚水智能對干法技術設備的研發進度，值得關注。
1.3 尚水智能干法電極制備技術設備處于內部測試等階段，而部分同行具備量產或接單能力
據2025年9月9月創業板問詢回復，尚水智能采用干法電極制備技術的第一、二代設備，已小批量交付給比亞迪等客戶，處于“客戶小試線測試及驗證”階段。第三代設備在第一、二代設備的基礎上，根據不同應用場景進行優化，截至2025年9月9日，仍處于“樣機迭代及內部測試”階段。預計2026年中完成內部研發測試，具備可交付條件。
且尚水智能計劃在2026年下半年完成干法電極制備技術中試線技術儲備，2027年完成干法電極制備技術量產線技術儲備，具體實際應用時間需要綜合考慮市場趨勢和客戶的電池研發進度。
也就是說，尚水智能的干法電極制備技術尚在內部試驗階段。
反觀同行，據先導智能2025年半年報，截至2025年8月，先導智能已打通全固態電池量產的全線工藝環節，實現了從整線解決方案到各工段的關鍵設備覆蓋。涂布環節，最新量產型干法涂布設備專為大規模高效生產服務。固態電池設備已進入歐、美及國內頭部電池企業、和新興電池客戶的供應鏈，與多家行業領軍企業達成深度合作，并已向其交付了各工段的固態電池生產設備，相關產品得到客戶的認可，并陸續獲得重復訂單。
此外，據金銀河2024年報，到2024年，金銀河研發的固態電池設備中的關鍵設備，干法涂的連續成膜及覆合成極片設備已取得突破性進展，完全具備接單能力。
也就是說，尚水智能適用于固態電池的干法技術設備，尚處在試驗階段。而同行先導智能已進入頭部企業的供應鏈，且重復獲得訂單；同行金銀河已具備接單能力。
研究發現，此次申報期間，尚水智能在其他行業的客戶拓展或也值得關注。
1.4 非電池客戶在手訂單僅逾百萬元，新材料制備智能裝備收入占比下滑且毛利率坐“過山車”
據2025年12月7日招股書，尚水智能聲稱其正在推進半干法、干法技術，拓展新技術和新材料等應用場景深化，將產品和技術應用至功能膜、半導體封裝、功能陶瓷等新材料領域，探索延伸應用至化工、食品、醫藥、半導體等行業。
據2025年9月9月創業板問詢回復，尚水智能被問詢客戶拓展和在手訂單情況時回復，其在化工、食品、醫藥、半導體行業客戶的在手訂單金額分別為95.87萬元、0萬元、0萬元、13.72萬元。
經計算，尚水智能在上述行業客戶的在手訂單總金額為109.59萬元。
不僅如此，據2025年12月7日招股書，2022-2024年及2025年1-6月，新材料制備智能裝備的收入占比分別為2.86%、0.56%、0.47%、0.82%。與此同時，新材料制備智能裝備毛利率分別5.26%、32.81%、2.08%、-3.16%。
可見，尚水智能不僅化工、食品、醫藥、半導體行業客戶的在手訂單合計僅百萬元，其新材料制備智能裝備毛利率坐“過山車”。
綜上而言，近三年又一期，尚水智能新能源電池極片制造裝備產品貢獻超九成主營業務收入，主要采用濕法極片技術路線。且尚水智能稱干法技術系下一代電池的核心迭代方向，同行還稱，多家主流車企及電池龍頭推進固態電池產業化。在此情況下，尚水智能干法電極制備技術設備尚在試驗階段。反觀同行，先導智能與金銀河的固態電池制備設備，或分別具備量產及接單能力。與此同時，尚水智能新材料制備智能裝備毛利率坐“過山車”，非電池行業的在手訂單不足200萬元。
二、近四年對第一大客戶銷售毛利率高于其他客戶，該客戶與其創始股東同期入股尚水智能
抽絲剝繭方能找到事物真相。
研究發現，尚水智能的大客戶兼股東比亞迪，與廣州市正軒前瞻睿遠創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“廣州正軒”）、王海全同期入股尚水智能。而廣州正軒背后的股東包括比亞迪的董事夏佐全、夏佐全的女兒。
2.1 前次輔導前夕大客戶比亞迪入股尚水智能，入股后所貢獻的收入逐年攀升
據尚水智能簽署日為2023年6月23日的招股說明書（以下簡稱“2023年6月23日科創板招股書”）及2025年12月7日招股書，2020-2024年及2025年1-6月，比亞迪均為尚水智能前五大客戶，尚水智能對比亞迪的銷售收入分別為0.35億元、0.86億元、1.94億元、2.91億元、4.19億元、1.44億元，占尚水智能年度銷售額的比例為31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%、36.29%。
而比亞迪不僅是尚水智能的主要客戶，同時為尚水智能第四大股東。
據2025年12月7日招股書，2022年9月22日，吳娟將其持有的深圳市尚水智能設備有限公司（尚水智能前身，以下統稱“尚水智能”）股權分別轉讓給比亞迪、廣州正軒、王海全等。
經過一系列的股權變更與增資，截至2025年12月7日，比亞迪持有尚水智能7.69%的股份；廣州正軒持有尚水智能2.09%的股份；王海全持有尚水智能0.79%的股份。
據2025年12月7日招股書，2022年12月8日，尚水智能整體變更為股份公司。
據出具日為2023年6月8日的《關于深圳市尚水智能股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導情況報告》，尚水智能擬申報科創板，其輔導期為2023年1月9日至2023年6月8日。
也就是說，在比亞迪2022年入股3個月之后，尚水智能即進行了股改。次年年初，尚水智能進入科創板申報的輔導期。2021年起，比亞迪為尚水智能貢獻的收入逐年增長。
“問題”才剛剛開始。
2.2 正軒投資的副總王海全，與比亞迪、廣州正軒同期入股尚水智能
據證券投資基金業協會信息，廣州正軒系深圳市正軒前瞻創業投資有限公司（以下簡稱“正軒前瞻”）管理的基金。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年12月17日，深圳市正軒投資有限公司（以下簡稱“正軒投資”）持有正軒前瞻51%的股份。
也就是說，尚水智能的股東廣州正軒，或系正軒投資持股的基金管理人正軒前瞻所管理的基金。
需要指出的是，與比亞迪、廣州正軒同期入股尚水智能的王海全，系正軒投資的創始合伙人之一。
據工信部，網站備案號為粵ICP備16006253號-1的主辦單位系正軒投資，以下簡稱為“正軒投資官網”。
據正軒投資官網信息，截至查詢日2025年12月17日，正軒投資成立于2003年6月，王海全為正軒投資的創始合伙人之一、副總經理。
也就是說，王海全作為正軒投資的創始合伙人之一、副總經理，與正軒投資旗下基金管理人所管理的基金廣州正軒，同期入股尚水智能。
需要指出的是，正軒投資的創始人與比亞迪或關系“匪淺”。
2.3 正軒投資董事長夏佐全兼任比亞迪的董事，與王海全同為比亞迪創始股東之一
據正軒投資官網信息，截至查詢日2025年12月17日，正軒投資的投資團隊包括夏佐全、王海全。夏佐全作為正軒投資的董事長，曾參與創立比亞迪，曾任比亞迪執行董事、副總裁，并負責整個比亞迪集團的運營工作。
同時，據證券投資基金協會信息，截至查詢日2025年12月17日，正軒前瞻的法定代表人、董事長、總經理、實際控制人均為夏佐全。
再來關注夏佐全在比亞迪的任職情況。據比亞迪2024年報，夏佐全于1997年加入比亞迪實業有限公司（比亞迪前身，以下統稱“比亞迪”），曾任比亞迪執行董事、副總裁。
同時，據2025年12月7日招股書，截至2025年9月30日，夏佐全為比亞迪現任非執行董事，持有比亞迪2.72%的股份。
據東方財富Choice數據，截至查詢日2025年12月17日，夏佐全仍為比亞迪的非執行董事。
另一方面，王海全也與比亞迪的關系同樣值得關注。
據出具日為2025年8月的比亞迪公司章程，夏佐全與王海全均為比亞迪創始股東。
也就是說，正軒投資的董事長夏佐全與副總經理王海全，均為比亞迪的創始股東。
除此之外，夏佐全的女兒夏筱筱也“現身”廣州正軒的股東行列。
2.4 夏佐全女兒與王海全同期通過廣州正軒間接入股，夏筱筱為廣州正軒第一大股東
據出具日為2024年6月20日的深圳市中基自動化股份有限公司公開轉讓說明書（以下簡稱“中基自動化公轉書”），深圳正軒前海成長科技投資基金（有限合伙）（以下簡稱“正軒前海”）是由深圳正軒前海股權投資基金管理有限公司（以下簡稱“正權前海股權投資”）擔任基金管理人的私募基金。彼時正軒投資持有正權前海股權投資50%的股份，并由夏佐全擔任法定代表人、董事長。并且，彼時夏佐全持有正軒投資97.25%的股份并擔任法定代表人、董事長、總經理。
據證券投資基金業協會，截至查詢日2025年12月17日，正權前海股權投資的法定代表人、董事長、實際控制人均為夏佐全，且正軒投資的持股比例為50%。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年12月17日，夏佐全持有正軒投資的股權比例及在正軒投資的任職情況，未發生變更。
而據出具于2025年3月24日的比亞迪2024年年度報告，夏佐全還擔任正軒前海股權投資的董事長。
由上述可知，比亞迪的董事夏佐全與中基自動化公轉書中的夏佐全，系同一人。
據中基自動化公轉書，啟夏蓮鑫（深圳）投資咨詢有限公司（以下簡稱“啟夏蓮鑫”）是夏佐全配偶控制并任執行董事的公司。深圳市連橫文化傳播有限公司（以下簡稱“連橫文化”）是夏佐全女兒控制并任執行董事、總經理的公司。
而據市場監督管理局信息，截至查詢日2025年12月17日，啟夏蓮鑫的執行董事為楊志蓮，連橫文化的執行董事、總經理為夏筱筱。
也即是說，楊志蓮或系夏佐全配偶，夏筱筱或系夏佐全女兒。
在此背景下，夏筱筱亦是廣州正軒股東。
據2023年6月23日科創板招股書，截至2023年6月23日，夏筱筱、夏佐全、王海全分別持有廣州正軒13.33%、6.67%、0.2%的股份。其中，夏筱筱為廣州正軒第一大股東。
據公開信息，截至查詢日2025年12月17日，廣州正軒上述股權結構未發生變化。
也即是說，廣州正軒、王海全同期入股尚水智能，背后或還有夏佐全及其女兒夏筱筱參與其中。而王海全和夏佐全，系比亞迪的創始股東之一。而比亞迪是尚水智能的第一大客戶兼第四大股東。
值得一提的是，尚水智能對比亞迪的毛利率高于其他客戶。
2.5 2021至2024年間，尚水智能主要產品對比亞迪的銷售毛利率高于其他客戶
前述提及，此次申報期間，新能源電池極片制造智能裝備產品為尚水智能主要產品。
據2023年6月23日科創板招股書及2025年12月7日招股書，2020-2024年及2025年1-6月，在新能源電池極片制造智能裝備產品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率分別為39.36%、54.41%、52.98%、57.41%、50.41%、51.02%，而對其他客戶的銷售毛利率分別為44.52%、39.97%、45.2%、57.07%、46.05%、56.61%。
且尚水智能表示，2022年，公司對比亞迪的銷售毛利率較高于其他客戶平均水平，主要是由于產品結構差異影響。
可見，2021-2024年，尚水智能對比亞迪銷售毛利率均高于對其他客戶的銷售毛利率。
由上可知，尚水智能的大客戶比亞迪在2022年9月入股尚水智能，截至尚水智能發行前持有尚水智能7.69%的股份。2021年起，尚水智能對其銷售收入逐年增長。需要注意的是，比亞迪的創始股東之一王海全，與比亞迪的現任非執行董事夏佐全，連同夏佐全的女兒于同期入股尚水智能。此外，2021-2024年，在新能源電池極片制造智能裝備產品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率，高于其他客戶。
三、結語
此番上市，尚水智能新能源電池極片制造裝備產品貢獻超九成主營業務收入，主要采用濕法極片技術路線。且在干法技術系下一代電池的核心迭代方向，多家主流車企及電池龍頭推進固態電池產業化的背景下，尚水智能干法電極制備技術設備處于內部測試等階段，而部分同行具備量產或接單能力。
另外，此次申報期間，比亞迪為尚水智能貢獻的收入逐年攀升，且尚水智能主要產品新能源電池極片制造智能裝備產品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率高于其他客戶。在這背后，2022年，比亞迪與廣州正軒、王海全同期入股。其中，王海全系比亞迪的創始股東，且比亞迪的非執行董事夏佐全及其女兒，均對廣州正軒持股。