重新理解黃金價格

到年底了，2025年的黃金價格是繞不開的話題。

倫敦金現從2025年1月3日收盤時候的2638.41美元/盎司飆升到當前的4329美元/盎司左右，漲幅大約64%。同期上證指數的漲幅為15.5%左右，恒生指數的漲幅約為27%，標普500指數的漲幅則大約15.6%。

一年內黃金價格的漲幅跑贏世界主要股指，這放在2000年以前是比較少見的。而一年漲幅超過60%也是人類記錄黃金價格以來，最大的年度漲幅之一，可謂五十年一遇。

縱觀世界黃金價格的歷史，以年度漲幅看，上一次黃金價格如此“爆沖”要回到1970年代。然而當時的決定因素和時空環境又和當前區別巨大。

1970年至1980年，黃金價格從35美元/盎司漲至高點666.8美元/盎司，歷時128個月，漲幅為1805.5%，主因是美元與黃金脫鉤，石油危機，冷戰引發的地緣動蕩以及美國經濟的衰退和高通脹。

最近幾年的黃金價格走勢到底可做何種解讀呢？其實這個問題的答案也是展望2026年黃金價格走勢的潛在邏輯。

決定黃金價格的因素

通常來說，決定黃金價格的關鍵因素并不具有唯一性和絕對性，而是由多種變量聯動所產生的結果。

綜合大部分經濟學家的觀點，歷史上決定黃金價格的因素大致可是（1）利率；（2）危機與避險；（3）通脹；（4）美元匯率；（5）市場投機

簡單梳理就是，如果世界經濟出現大范圍的高債務、低利率環境，那么超發的貨幣將可能導致黃金價格上漲。長期以來，在高通脹環境下，黃金因被認為是對抗通脹的一種貴金屬商品而受到更多的需求。黃金又是世界最著名的“避險資產”，其和主要金融資產如股指等有較顯著的不相關性或者負相關性，在金融危機時期或者地緣政治動蕩時期，黃金的價值屬性會更加濃郁。

此外，全球黃金價格交易主要以美元計價，因此美元自身價格變動也會影響黃金的美元價格。分析師的普遍觀點是，黃金可以被用來對沖美元的貶值。

然而，上述多種因素之間本身就有相當可觀的關聯性，黃金價格和這些因素之間也沒有明確的統計學因果關系。說到底就是，人們無法判斷黃金價格的走勢到底是反映了上述因素的變化，還是由上述因素變化決定的，抑或是其實關系也不大。

這就是市場的“無形力量”，和股市等基本都一樣，只能說是可以分析分析，而無法做精準判斷。否則黃金價格走勢就都透明了，哪有如此簡單的道理。

其實，最近幾年，我們確實可以明確看到一些背離傳統的現象的。

比如，美國9月PCE物價指數同比上漲2.8%，預期2.8%，前值2.7%。雖然較8月上升，但仍處于過去兩年的區間內。2024年到現在，美國乃至世界其它主要經濟體的通脹并沒有如2021~2022年那么“兇猛”，但黃金價格的走勢卻仍然異常迅猛。

又比如，從2021年開始美聯儲進入激進加息周期，到2023年下半年開始美國貨幣政策趨于穩定，再到今年開始進入降息周期，黃金的價格卻并沒有隨之而動，和以往人們人為的低利率環境有利金價，高利率環境可能打壓金價，并不相符。

這樣的例子還能舉出不少，如從2024至今，標普500指數的漲勢整體相當不錯，而黃金價格的漲勢可以說是有過之而無不及，何來避險股市之說呢？

可以說，唯一比較相符的“過往邏輯”是，從2022年初的俄烏沖突到今年美國當局悍然發動“對等關稅”，國際地緣動蕩在加劇。

另一個新現象是，這些年來，各國央行都在加緊購買黃金。中泰國際首席經濟學家李迅雷最近在接受媒體采訪時提到：“（中國央行連續增持黃金）就是要增強自己貨幣的話語權。現在美元獨霸天下，但美元現在又在貶值，那你持有美元不是風險挺大嗎？所以各國央行要優化它的資產結構，增加黃金的配置，減少美元和美債的配置，這個做法我覺得是非常容易理解的。”

黃金市場說白了還是一個由供需關系決定的市場。有數據顯示，當前全球各國央行的黃金儲備比例已經快接近美元儲備比例，這在過去幾十年里是不曾發生過的。

那么，以上這些論述能否給我們這樣一個啟示：在決定近年來黃金價格的多重因素中，地緣環境的劇烈不確定性和各國央行的劇烈黃金需求，蓋過了其它因素的影響作用，對黃金價格起到了最顯著的作用。

不管怎樣，相比過去幾十年，在當下，可能我們需要重新理解黃金價格了。

主流投行的最新研判

有了上述這些思路作為“底子”，我們再看看國際主流投行對2026黃金價格的最新展望，是否有相符的地方。

首先是來自世界黃金協會的預測。該協會預計，推動2025年黃金價格異常上漲的諸多因素在2026年仍將發揮作用。然而，與2025年初不同，黃金價格已反映出所謂的“宏觀共識”。這指的是對全球經濟增長穩定、美國溫和降息以及美元匯率總體保持穩定的預期。

在此環境下，該協會指出，當前黃金的估值似乎較為合理。實際利率不再大幅下降，機會成本趨于中性，而2025年出現的強勁上漲勢頭也開始減弱。

因此，在基準情景下，世界黃金協會預計2026年黃金價格將在窄幅區間內波動。但該協會認為，三種不同的情景可能會帶來不同的走勢。

在“淺度經濟下滑”（以經濟增長放緩和美聯儲進一步降息為特征）的情況下，由于投資者轉向防御性資產，黃金價格可能小幅上漲，延續今年的漲勢；在更深層次的經濟衰退中，在更積極的貨幣寬松政策、國債收益率下降和強勁的避險資金流入的推動下，黃金價格可能上漲更多。

相反，如果特朗普政府的政策成功重振美國經濟增長，美國通脹回升可能會推高收益率和美元，從而削弱黃金的吸引力。在這種悲觀情景下，黃金價格可能下跌，尤其是在投資者倉位逆轉和全球央行需求減弱的情況下。

在華爾街方面，摩根士丹利本周二預測，由于各國央行和黃金ETF減少黃金購買，2026年金價漲幅將有所收窄，但預期中的降息和美元走軟將維持金價上漲勢頭。該行指出中國黃金零售需求強勁、各國央行加大購金力度以及對全球經濟增長的擔憂是對金價的利好因素。

摩根大通最新的研報則指出，受關稅不確定性以及黃金ETF和各國央行強勁需求的推動，金價在2025年飆升。2026年和2027年的金價前景依然樂觀。各國央行和投資者對黃金的需求預計將保持強勁，2026年平均每季度需求量將達到585噸。

此前，高盛預測，在各國央行持續購金的支撐下，到明年年底，金價將繼續上升。德意志銀行給出的預測區間則較大，但依然維持明年金價上漲的判斷。

尾聲

梳理上述機構的最新研判，可見支撐明年金價上漲樂觀情緒的主要因素包括各國央行（尤其是新興市場央行）持續增持黃金，以及許多機構投資者對黃金的配置仍然不足。

此外，實際收益率可能下降，加上全球宏觀經濟風險，使得黃金繼續成為投資組合對沖工具。

然而，高價格風險也可能限制金價的進一步上漲。美國經濟復蘇強于預期或通脹反彈可能迫使美聯儲推遲或逆轉降息，從而推高實際收益率和美元匯率，而這兩大因素歷來都是黃金的阻力。ETF資金流動或央行購買放緩也可能抑制需求。

此外，黃金回收利用的增加，尤其是在黃金被用作抵押品的印度，可能會增加供應并打壓價格。

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