長裕集團IPO：“資產打包”含金量幾何

《投資者網》張偉

日前，精細化工生產商長裕集團IPO（下稱“長裕集團”或公司）披露《招股書》上會稿，距公司到上交所主板上市（IPO）再進一步。

據悉，長裕集團將于12月19日上會。本次上會前，長裕集團接受了兩輪IPO審核問詢。監管主要關注了公司的關聯交易、毛利率、期間費用、在建工程等問題。

本次IPO，長裕集團擬募資7億元，全部用于擴大產能。公司最終能否過會及上市，很快就將迎來答案。

業務靠整合而來

縱觀長裕集團歷史，公司發展并非深耕產業的自然成長，更像是一場以上市為目標而展開的“資產打包”行動。

2019年3月，長裕集團的前身——長裕有限由劉其永、天施益投資等20位股東共同出資成立，今年5月遞交《招股書》。僅六年時間，長裕集團便完成了從組建到IPO的跨越，其核心秘訣在于對實控人劉其永旗下存量資產的系統性收購。

資料顯示，2019年及2021年，長裕集團分兩次將劉其永控制的廣垠新材料全資控股，拿下特種尼龍業務。2021年5月，長裕集團又收購了原隸屬于淄博廣通化工的廣通新材料，將鋯類產品業務收入囊中。

正是廣垠新材料和廣通新材料構成了長裕集團的業務核心。財報顯示，2024年，這兩家公司合計貢獻了長裕集團96%的營收和91%的凈利潤，若剔除這兩家企業，長裕集團的業務規模大幅度縮水，可能無法滿足到上交所IPO的要求。

與此同時，長裕集團的高管也從收購公司“移植”而來。資料顯示，長裕集團董事長劉其永曾長期擔任淄博廣通化工的董事長和總經理。同時，長裕集團的多位核心高管也來自于淄博廣通化工。

而長裕集團“拼湊”發展的模式，或許導致公司業績不穩。財報顯示，2022年至2024 年，長裕集團的營收分別為16.69 億元、16.08億元和16.38億元，期間略有下降；歸母凈利潤從2.63億元下滑到1.95億元后又回升至2.12億元，呈“V型”走勢。公司2024年的營收、凈利潤均未能突破2022年的峰值。

招商證券在化工行業IPO專題研報中指出，對于短期通過資產收購做大規模的企業，監管可能重點關注其業務整合成效、財務數據真實性及擴產的商業合理性。相關問題也可能對長裕集團的IPO過會造成一些阻礙。

關聯方與應收賬款

營收增長停滯的同時，長裕集團的應收賬款卻持續走高，成為制約公司持續經營的短板。

財報顯示，2022年，長裕集團的應收賬款為1.91億元，今年上半年末飆升至3.28億元。同時，應收賬款周轉率從2022年的7.84次降至今年上半年的5.69次。周轉天數不斷拉長，長裕集團的資金回籠壓力陡增。

應收賬款增長，或與長裕集團對關聯方的依賴有關。2024年，長裕集團營收同比增長2973萬元，但對關聯方第一稀元素的銷售額卻增加了3411萬元，對該公司銷售額超過了長裕集團整體營收增幅。同時長裕集團還向第一稀元素采購原材料。

對此，監管在首輪IPO審核問詢中，要求長裕集團對“與第一稀元素合作情況”進行說明，解釋“向第一稀元素采購原材料的原因及必要性”，“量化分析雙方合作對公司經營業績的影響程度”。

資料顯示，長裕集團的子公司廣垠新材料與第一稀元素成立合資公司，從事納米復合氧化鋯產品的研發、生產和銷售。長裕集團表示，通過與第一稀元素合作，公司成為國內少數掌握凝膠水熱法生產納米級釔穩定氧化鋯的鋯材料供應商。

不過自2023年以來，全球鋯制品市場陷入價格戰，氧氯化鋯銷售均價從2022年的2.4萬元/噸跌至2024年的1.8萬元/噸，降幅達25%，行業趨勢向下，導致長裕集團核心鋯類產品的毛利率從31%下滑至23%，連續三年低于行業平均水平。

有分析認為，在產品毛利率下降導致盈利能力承壓的背景下，長裕集團為維持營收規模不得不放松客戶信用政策，最終讓公司應收賬款的金額不斷增加，形成“降價促銷-應收激增-資金占用”的不良循環。

所幸，應收賬款的增加并未對長裕集團的現金流造成不良影響。財報顯示，2022年至2024年，長裕集團的經營性現金流凈額都維持在1.6億元以上。截至今年上半年末，公司貨幣資金更是高達5.9億元，現金流充足。

產品利用率不足仍擴產

營收構成顯示，長裕集團的銷售收入來自于鋯類產品、特種尼龍產品、精細化工產品、附產品及其他。2024年，鋯類產品的營收占比約71%、特種尼龍產品的營收占比約18%、精細化工產品的營收占比約6%，附產品及其他的營收占比較低。

長裕集團的募投項目建設也圍繞公司主業展開。募資用途顯示，長裕集團本次IPO擬募資7億元，其中3億元用于4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工項目、2.4億元用于4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工項目、1.6億元用于年產1000噸生物陶瓷及功能陶瓷制品項目。

不過，長裕集團當前業務產能利用率不足的現狀，讓這場大規模擴產計劃的商業合理性備受質疑，成為監管問詢的重點關注事項。

《招股書》顯示，長裕集團鋯類產品2022年的產能利用率為81%，2024年升至88%，今年上半年為95%，整體產能利用率還不夠飽和。從行業趨勢看，長裕集團的核心產品面臨市場競爭壓力。

在鋯類產品領域，行業巨頭圣戈班、杜邦等憑借技術壟斷擠壓國內企業生存空間，導致國內行業產能利用率長期低于60%。2023年全球鋯制品價格戰已導致長裕集團的毛利率下滑，若未來行業持續低迷，新增產能不僅無法貢獻收益，反而會增加折舊攤銷壓力，進一步侵蝕公司利潤。

同時，公司另一大類產品特種尼龍的產能利用率長期處于低位。其中，特種尼龍（聚合）在2025年之前的產能利用率均未超過50%，今年上半年提升至58%；特種尼龍（改性）只有2023年的產能利用率達33%，其余時間都不足30%。

在特種尼龍領域，金發科技（600143.SH）、會通股份（688219.SH）等國內競爭對手已通過生物基尼龍技術進行迭代，在此背景下，公司計劃募資2.4億元押注高性能尼龍彈性體項目，宣稱將打破國外壟斷，但市場擔憂，缺乏核心技術支撐且現有產能利用率處于低位，新增產能未來可能面臨“建成即閑置 的風險。

長裕集團表示，將通過拓展高端客戶、優化產品結構實現產能消化。但未給出具體可行的量化目標與實施路徑。招商證券認為，化工企業在產能利用率不足時盲目擴產，是對行業周期的誤判或為湊集募資規模的被動選擇。長裕集團若無法證明新增產能的消化能力，IPO募投項目的可行性或將受到挑戰。（思維財經出品）■

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