復星醫藥14億賭AD：收監管函、標的公司行賄、旗下藥品被檢不合格

在阿爾茨海默病（AD）這一被稱為“研發黑洞”的領域，一款曾被譽為里程碑如今陷入停產困境的藥物，迎來了白衣騎士。

12月15日，復星醫藥宣布將以超過14億元的對價收購綠谷（上海）醫藥科技有限公司（以下簡稱“綠谷醫藥”），其核心標的正是備受爭議的國產阿爾茨海默病新藥“九期一”（甘露特鈉膠囊）。

這筆交易引發了監管、市場高度關注。面對負債累累、核心產品停產的綠谷，以及一款從未擺脫質疑的創新藥物，復星醫藥的逆市接盤究竟是一場深思熟慮的戰略抄底，還是一次代價高昂的盲目豪賭？

PART 01

SPV架構

14.13億對價背后的風險隔離

根據交易方案，復星醫藥的控股子公司復星醫藥產業擬出資1.43億元，受讓市隱投資、識璧潤咨詢合計持有的綠谷醫藥2015萬元注冊資本。同時，復星醫藥產業擬出資12.7億元認繳綠谷醫藥2億元新增注冊資本。本次交易，復星醫藥產業合計將耗資14.13億元。

更為復雜的設計在于對歷史遺留問題的處理。為妥善解決綠谷醫藥存續股權激勵計劃的退股問題，交易安排了一個特殊的“SPV（特殊目的公司）”結構。由綠谷醫藥現有股東上海耀期九（由創始人實際控制）以象征性對價1元或法律允許的最低對價，向復星醫藥產業與創始人共同設立的SPV轉讓綠谷醫藥866.7347萬元注冊資本。

這一設計既保障了退股員工的利益，又巧妙地將相關成本與潛在糾紛隔離在SPV內，并由復星與創始人按持股比例（51%：49%）共同承擔。

本次收購完成之后，復星醫藥將通過復星醫藥產業及SPV合計持有綠谷醫藥53%的股權，綠谷醫藥將納入復星醫藥合并報表子公司范圍。

交易各方還約定，后續，綠谷醫藥的創始人或其關聯方有權以相當于退股實際成本51%的價格（即綠谷醫藥已先行承擔的前述退股款項總額的51%），受讓復星醫藥產業所持有的SPV 51%的股權。

若后續轉讓完成，復星醫藥仍將通過復星醫藥產業持有綠谷醫藥51%的股權，綠谷醫藥仍為復星醫藥合并報表子公司。這意味著，無論SPV股權是否變動，復星醫藥對綠谷醫藥的實質控制權和并表地位都已穩固。

不過，此筆收購受到來自監管、市場方面的壓力。交易方案發布當日，上交所就對復星醫藥發出監管工作函。

二級市場上，12月16日，復星醫藥A股、H股股價分別下跌4.22%、5.81%。

PART 02

“九期一”

從醫保明星到停產的驟變

綠谷醫藥的核心價值與全部風險，都凝結在其核心產品“九期一”上。

資料顯示，綠谷醫藥成立于2018年10月，主要從事神經退行性疾病治療藥品的研發、生產和銷售。2019年11月，綠谷醫藥的甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”）獲國家藥監局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”；2021年，該藥品獲納入國家醫保目錄。

有條件批準是一把雙刃劍。九期一獲批上市之后，綠谷醫藥業績大幅提升。2023年和2024年，綠谷醫藥實現營業收入3.78億元、5.72億元，凈利潤3148萬元、7077萬元，兩年賺了上億。

另一方面，“有條件”也意味著必須完成上市后確證性臨床試驗以最終證明療效。因未能完成該要求，原注冊批件于2024年11月到期后未能續期，九期一隨之停產。受此影響，2025年前九月，綠谷醫藥的營業收入僅為1.02億元，凈利潤-6761萬元。

即便獲得3.41億元增資，但2024年末綠谷醫藥已資不抵債。截至2025年9月末，綠谷醫藥資產總額8.06億元，負債總額7.95億元，所有者權益為1036萬元，資產負債率仍高達98.7%，已陷入嚴重的財務與經營困境。

PART 03

16.74億

估值背后的研發豪賭

復星醫藥為何要收購已經停產一年的綠谷醫藥？

對此，復星醫藥在公告中稱，本次收購旨在進一步豐富公司于阿爾茨海默病（AD）治療領域治療產品管線矩陣、持續完善市場布局。本次收購完成后，公司將持續有序推進甘露特鈉膠囊的上市后確證性臨床試驗，以使該藥品盡快獲得國家藥品審評部門批準。

公告陳述的背后，是更為深刻的商業計算。事實上，阿爾茨海默病（AD）是全球未滿足臨床需求的巨大市場，同時也在醫藥界被視為“研發黑洞”。長期以來，我國阿爾茨海默病患者數量龐大，但藥物研發失敗率極高，有效的針對性治療藥物匱乏。

不僅如此，九期一自誕生起，其在作用機制、臨床試驗數據、國際驗證與監管方面備受爭議。其中最典型的案例，就是原首都醫科大學校長饒毅與藥物發明人耿美玉之間的爭論，耿美玉曾多次公開質疑相關研究的真實性與藥物有效性。

即便如此，復星仍選擇入局。

回歸到收購本身，綠谷醫藥已經完成了從藥物發現、臨床試驗到首次獲批上市這一最不可預測、耗時最長的過程。當前在綠谷醫藥因批件到期、停產、陷入財務絕境時出手，復星獲得了極強的談判地位，其本質上是在巨大的科學不確定性中，尋找并支付一筆確定性溢價。相較于藥物自主研發的巨大投入和風險而言，復星以相對較低成本獲取已上市創新藥資產的機會。

而復星14億元的資金，解決了綠谷醫藥的燃眉之急，為其后續研發和運營提供資金支持。

本次交易中，綠谷醫藥的整體估值為16.74億元，較其凈資產增值超160倍。

不過，復星醫藥認為，綠谷醫藥屬于創新藥行業，其研發投入對于企業未來發展有較為重要的作用，決定了研發成功后企業未來的獲利能力及市場競爭力。

因此，本次估值選取市研率倍數（股權價值/研發費用）作為確定綠谷醫藥股權價值的分析指標，經修正后的市研率倍數均值為12.66倍。這一定價方法本身，就凸顯了本次交易是對綠谷醫藥研發潛力而非現有資產的定價。

看似是低位接盤，但這筆交易絕非穩贏的賭局。九期一能否取得確證性臨床試驗結果，依然是本次交易最大的風險點。

此外，綠谷醫藥自身還背負著合規污點。就在兩個月前，綠谷醫藥涉嫌在九期一推廣中進行商業賄賂，被上海市浦東新區市場監督管理局處罰40萬元。

監管部門查出，2022年7月開始，為促進九期一的銷售，綠谷醫藥向全國多家醫院的醫生以學術會議的名義支付講課費或宴請醫生。自2022年7月至2024年7月期間，綠谷醫藥違規開展學術會議共計587場，涉及講課費60.98萬元和餐飲費用22.36萬元。

PART 04

復星轉型之困

業績與產品質量雙重承壓

收購綠谷醫藥，是復星在創新藥領域的一次代表性押注，也是其整體戰略轉型的縮影。

復星醫藥董事長陳玉卿曾強調，創新一定是復星醫藥未來發展的重中之重，公司將聚焦制藥與高值器械兩部分持續深耕。

2025年上半年，在治療藥物方面，復星醫藥自主研發及許可引進的4個創新藥品共5項適應癥于境內外獲批、4個創新藥品申報上市，57個仿制藥品種于境內外獲批。

為了加碼創新藥布局，復星醫藥頻繁處置資產回籠資金。半年報顯示，復星醫藥持續推進非戰略非核心資產的退出和整合，優化資產結構，加速現金回流，2025年以來，公司已簽約處置項目總額超20億元。

2025年前三季度，復星醫藥的研發投入共計39.98億元，同比增長2.12%；其中，研發費用為27.30億元，同比增長3.08%，主要投入于包括核藥、細胞治療在內的創新平臺及HLX22（重組人源化抗 HER2單克隆抗體注射液）、注射用HLX43（靶向 PD-L1抗體偶聯藥物）等高價值管線的全球多中心臨床研究。報告期內，復星的創新藥品收入超67億元，同比增長18.09%。

然而，復星醫藥的轉型之路面臨挑戰。2025年前三季度，復星醫藥實現營業收入293.93億元，同比減少4.91%；歸母凈利潤25.23億元，同比增長25.5%；扣除非經常性損益后的凈利潤15.73億元，同比減少14.32%。

不僅如此，復星醫藥旗下產品近期也被檢出不合格，暴露出在仿制藥業務質量控制上的風險。

12月4日，國家藥監局官方網站發布關于35批次不符合規定藥品的通告顯示，經廣東省藥品檢驗所等9家藥品檢驗機構檢驗，共29家企業生產的35批次藥品不符合規定。

其中，經廣東省藥品檢驗所檢驗，標示為江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司等公司生產的共4批次輔酶Q10注射液不符合規定，不符合規定項目涉及性狀、不溶性微粒、可見異物。

天眼查顯示，江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司已更名為復星萬邦（江蘇）醫藥集團有限公司，是復星醫藥全資控制的公司。

在此背景下，斥資14億元豪賭九期一，雖然體現了復星向創新藥企轉型的決心，卻也使其置身于一場典型的困境資產投機之中。這究竟是銳意進取的明智戰略，還是過度自信下的冒險一搏？