曼昆研究 | 功能型代幣發(fā)行的合規(guī)指南

引 言

過去幾年，“發(fā)幣”這兩個字成了Web3世界里最敏感的詞。有人靠它一夜成名，也有人因此被調(diào)查、退幣、封號。其實問題不在“發(fā)”，而在“怎么發(fā)”。同樣是代幣，有的項目上了主流交易所、有社區(qū)、有DAO；而另一些則被判定為非法發(fā)行證券。區(qū)別在于：有沒有在法律框架里發(fā)。

2025年的現(xiàn)實是——功能型代幣（Utility Token）不再是灰色地帶。監(jiān)管正在用放大鏡審視每一個TGE、每一份SAFT、每一次“空投”。

這篇文章寫給每一個Web3項目創(chuàng)始人：在從Testnet到DAO的路上，法律結(jié)構(gòu)，就是你項目的骨架。發(fā)幣之前，先學(xué)會搭骨架。

注意：本文系基于國際法域視角，并不針對和適用中國內(nèi)地法律環(huán)境。

代幣的“身份”，不是你寫白皮書就能定的

很多團隊都會說：“我們的代幣只是功能型，沒有收益分配，應(yīng)該沒問題吧？”

但現(xiàn)實并非如此。在監(jiān)管眼中，代幣的“身份”取決于市場行為，而不是你怎么描述。

一個典型案例是Telegram的TON項目。

Telegram向投資人私募17億美元，聲稱代幣只是未來通訊網(wǎng)絡(luò)的“燃料”；

但美國SEC認為這筆融資構(gòu)成未注冊證券發(fā)行——因為投資人購買的目的顯然是“未來升值”，而非“即時使用”。

結(jié)果是Telegram退還投資金并繳納罰款，TON網(wǎng)絡(luò)被迫脫離Telegram獨立運行。

教訓(xùn)：監(jiān)管看的是“投資預(yù)期”，不是“技術(shù)愿景”。只要你拿投資人的錢去建生態(tài)，這就帶有證券屬性。

所以，不要幻想用“功能型”標簽消除風(fēng)險。代幣的性質(zhì)是動態(tài)演變的——項目早期是投資合同，主網(wǎng)后才可能成為真正的使用憑證。

先認清你是哪類項目

決定你合規(guī)路徑的，不是代幣名字，也不是總量，而是項目類型。

• 基礎(chǔ)設(shè)施類（Infra）：

比如Layer1、Layer2、公鏈、ZK、存儲協(xié)議。

通常采用“公平啟動（Fair Launch）”，無預(yù)挖、無SAFT，代幣由節(jié)點共識生成。

如比特幣、Celestia、EigenLayer 都屬于這一類。

優(yōu)點是天然分布式、監(jiān)管風(fēng)險低；缺點是融資難、開發(fā)周期長。

• 應(yīng)用層項目（App Layer）：

比如DeFi、GameFi、SocialFi。

由團隊預(yù)鑄代幣（TGE）并主導(dǎo)生態(tài)金庫，典型代表如 Uniswap、Axie Infinity、Friend.tech。

商業(yè)模型清晰，但合規(guī)風(fēng)險高：銷售、空投、流通都要處理監(jiān)管披露與KYC問題。

結(jié)論：基礎(chǔ)設(shè)施靠共識生存，應(yīng)用項目靠結(jié)構(gòu)保命。沒有設(shè)計好結(jié)構(gòu)，所有“Tokenomics”都是空談。

測試網(wǎng)階段：別急著發(fā)幣，先搭好“法律骨架”

很多團隊在Testnet階段就開始找投資人、簽SAFT、預(yù)挖代幣。

但這一階段最常見的錯誤是：

一邊拿著投資人的錢，一邊還宣稱“這只是功能幣”。

美國的 Filecoin 就是一個警示案例。它在主網(wǎng)前通過SAFT募資約2億美元，雖獲SEC豁免，但因延遲上線、代幣暫不可用，投資人質(zhì)疑其“證券屬性”，最終項目花了巨額合規(guī)成本去修復(fù)。

正確做法是：

• 分清兩層實體：

• DevCo（開發(fā)公司）負責技術(shù)研發(fā)與知識產(chǎn)權(quán)；

• Foundation / TokenCo（基金會或代幣公司）負責生態(tài)建設(shè)與未來治理。

• 融資方式：使用 股權(quán) + Token Warrant（代幣認購權(quán)證） 結(jié)構(gòu)，而非直接賣幣。

投資人獲得未來代幣的權(quán)利，而不是現(xiàn)成的代幣資產(chǎn)。

這種方式最早由 Solana、Avalanche等項目采用，讓早期投資人參與生態(tài)建設(shè)，但避免直接觸發(fā)證券銷售。

原則：項目初期的法律結(jié)構(gòu)就像創(chuàng)世區(qū)塊。邏輯寫錯一次，合規(guī)成本可能翻十倍。

主網(wǎng)發(fā)行（TGE）：最容易被監(jiān)管盯上的時刻

代幣一旦能交易、有價格，就進入監(jiān)管雷達。尤其是涉及空投、LBP（流動性引導(dǎo)池）、Launchpad等公開分發(fā)時。

• 公鏈項目：

比如 Celestia、Aptos、Sui 等，通常在TGE時由驗證人網(wǎng)絡(luò)自動生成代幣，

團隊不直接參與銷售，分發(fā)過程去中心化，監(jiān)管風(fēng)險最低。

• 應(yīng)用層項目：

如 Arbitrum、Optimism 的空投，或 Blur、Friend.tech 的社區(qū)分發(fā)，

都被部分法域監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注其“分發(fā)與投票激勵是否構(gòu)成證券銷售”。

TGE階段的安全線在于披露與使用性：

1. 明確代幣使用場景與功能；

2. 公布代幣分配比例、鎖倉期、解鎖機制；

3. 對投資人和用戶執(zhí)行KYC/AML；

4. 避免“預(yù)期收益”式宣傳。

例如 Arbitrum Foundation 在TGE時明確聲明：其空投僅為治理用途，不代表投資或利潤權(quán)；并在社區(qū)治理中逐步減少基金會主導(dǎo)比例——這正是讓代幣“去證券化”的關(guān)鍵路徑。

DAO階段：學(xué)會“放手”，讓項目真正去中心化

許多項目“發(fā)完幣”就結(jié)束了，但真正的挑戰(zhàn)是——如何退出控制權(quán)，讓代幣回歸公共品。

以 Uniswap DAO 為例：

• 早期由Uniswap Labs主導(dǎo)開發(fā)與治理；

• 后期由Uniswap Foundation管理金庫、資助生態(tài)項目；

• 社區(qū)通過UNI投票決定協(xié)議升級與參數(shù)調(diào)整。

這種結(jié)構(gòu)讓監(jiān)管更難認定為“中心化發(fā)行人”，也讓社區(qū)信任度提升。

而一些沒有處理好DAO過渡的項目，比如某些GameFi或NFT生態(tài)，因團隊仍控制多數(shù)代幣、掌握投票權(quán)，最終被視為“偽去中心化”，仍有證券風(fēng)險。

去中心化不是“放任”，而是“可驗證的退出”。讓代碼、基金會和社區(qū)形成三角平衡，才是安全的DAO架構(gòu)。

監(jiān)管在看什么：你能否證明“這不是證券”

監(jiān)管從不怕你發(fā)幣，怕的是你說“不是證券”，但行為像證券。

2023年，SEC對Coinbase、Kraken、Binance.US的起訴中，列舉了幾十個“功能型代幣”，認定它們在銷售和營銷階段都存在“投資合同”特征。這意味著，只要項目在代幣銷售中傳遞“預(yù)期收益”，哪怕代幣本身有功能，也會被視為證券。

因此合規(guī)的關(guān)鍵是動態(tài)應(yīng)對：

• 測試網(wǎng) → 專注技術(shù)與開發(fā)合規(guī)；

• TGE → 強調(diào)使用場景、功能屬性；

• DAO → 降低團隊控制、強化治理機制。

每個階段的風(fēng)險不同，每次升級都要重新評估代幣定位。合規(guī)不是蓋章，而是持續(xù)的迭代。

結(jié)語：穿越周期的項目，從不靠“快”，靠“穩(wěn)”

很多項目失敗，不是因為技術(shù)不行，而是因為結(jié)構(gòu)太爛。當別人還在講“漲跌”、“空投”、“上所”，真正聰明的創(chuàng)始人，已經(jīng)在搭法律架構(gòu)、寫合規(guī)邏輯、規(guī)劃DAO轉(zhuǎn)型。

功能型代幣的發(fā)行，不是繞開監(jiān)管，而是用法律證明你不需要監(jiān)管。當代碼接管規(guī)則，法律就成了你的防火墻。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头簃ankunlawyer。

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