如果超大規模云服務商踩下增長剎車，市場將走向何方？

（本文編譯自Electronic Design）

芯片市場正處于蓬勃發展的上行期。各細分賽道均實現增長，其中存儲器與處理器兩大領域的表現尤為亮眼。但值得注意的是，這并非泛指所有類型的存儲器與處理器。自2024年起，DRAM，尤其是高帶寬存儲器（HBM DRAM）需求激增，直接導致其他類型DRAM供應短缺，進而推動其價格走高。

與此同時，NAND閃存的營收正迎來持續攀升，這一趨勢或使NAND閃存市場重蹈DRAM的覆轍，陷入嚴重供應短缺的局面。在處理器領域，表現最為突出的是圖形處理器（GPU）以及谷歌張量處理單元（TPU）等各類人工智能相關處理器，服務器中央處理器（CPU）則緊隨其后，保持增長態勢。

以人工智能為核心的市場正驅動創紀錄增長

在其他半導體產品重拾疫情前增長水平的同時，GPU、DRAM以及NAND閃存的增長正不斷刷新歷史紀錄。2024年，人工智能相關半導體與非人工智能相關半導體的增長差異在圖1中體現得極為顯著。

圖1：2024年，人工智能相關半導體與非人工智能相關半導體的增長差異體現得極為顯著。

為何會出現這種情況？原因在于各家超大規模云服務商都在人工智能領域競相加大投入，試圖超越競爭對手。這些企業普遍存在強烈的錯失恐懼心理，這也推動了超大規模云服務商資本支出的爆發式增長。

圖2展示了這一現象的驚人發展速度，所有頭部超大規模云服務商均參與其中。圖中參考的幾家企業，是因其財務數據易于獲取，而其他同類企業的相關數據也呈現出類似的趨勢。該圖充分表明，此類支出并非某一家企業的特殊行為，而是整個行業范圍內的普遍現象。

圖2：超大規模云服務商資本支出的驚人增長速度，所有頭部超大規模云服務商均參與其中。

超大規模云服務商資本支出激增，背后隱患不容忽視

長期以來，令行業深感擔憂的一個問題是，超大規模云服務商采購新廠房與新設備的速度，已經超過其客戶在人工智能領域的支出增長速度。如何衡量這一差距？可將上述資本支出額度，與這些企業持續增長的營收進行比對，計算其占比。

若將所有這些企業的營收相加，再用總資本支出除以總營收，就能得出資本支出占營收的比例。企業管理層會依據自身的“運營模型”來管理公司，該模型明確規定了營收中用于資本支出的比例、用于研發的額度等各項指標，最終目標是實現預期的利潤水平。

投資者對這一比例高度關注，一旦資本支出、研發投入等任一板塊占用的營收份額過高，導致利潤受損，投資者便會向管理層表達反對意見。圖3中這六家企業的資本支出占營收的平均比例，一直維持在12%至15%之間。這一狀態至少持續到2024年人工智能領域資本支出爆發式增長之前。此后，該比例驟然攀升，幾乎翻倍，達到25%。

圖3：這六家企業的資本支出占營收的平均比例一直維持在12%至15%之間，目前已達到25%。

盡管尚未對該領域展開深入研究，但據分析機構Objective Analysis推測，企業管理層已向投資者傳遞了這樣一個理念：應當以容忍當前利潤下滑為代價，換取未來的巨大收益回報。我們尚未將銷售及管理費用數據納入模型分析，但企業很可能正通過壓縮該項費用，來部分抵消資本支出激增帶來的壓力。

這些企業一直在大規模地裁掉程序員，有時還會對外解釋稱，相關工作任務已交由人工智能接手。不知道大家的感受如何，但應該有很多人遭遇過人工智能生成錯亂結果的情況。因此，微軟辦公軟件（Microsoft Office）近期的數次更新在代碼中引入了多處明顯的新漏洞，這一現象就不足為奇了。

人工智能系數

言歸正傳，這一點為何會對芯片市場產生影響？原因在于，此類資本支出中有相當大一部分正流向人工智能半導體領域，而這本質上指的就是GPU與HBM產品。

參與其中的企業和分析機構一樣，對此都心存疑慮。一個簡單的判斷方法就是查看世界半導體貿易統計組織（WSTS）最近發布的四份2025年存儲器市場預測報告。圖4展示了該組織2024年春季、2024年秋季、2025年春季及2025年秋季預測報告中給出的2025年營收預期數據。可以看到，預測數值呈現出先下降后回升的走勢。這一變化能帶來一些重要啟示，因為這些預測恰恰反映了頭部存儲器企業對未來市場的判斷，具體原因如下。

圖4：WSTS 2024年春季、2024年秋季、2025年春季及2025年秋季四份預測報告中給出的2025年營收預期數據。

WSTS的預測報告基于共識機制編制：產品出貨企業會對各自的預測數據進行比對，而后共同決定如何將各家的最優研判納入委員會的最終預測報告。就WSTS存儲器市場預測而言，所有參與該項工作的存儲器制造商均有機會充分闡述自身觀點，并一致同意對外公布最終預測數值。

若再次審視圖2與圖3中的資本支出數據，會發現超大規模云服務商似乎也在重新考量相關決策。兩圖最右側顯示的第三季度資本支出，與第二季度支出基本持平。這在很大程度上是由于微軟的支出規模出現大幅縮減，相較于其他投資動作激進的企業，微軟的態度顯然更為謹慎。（部分企業堅持自主研判，很少受市場從眾行為影響，蘋果正是這一類型的典型代表。）

目前可以得出兩點結論：一是人工智能領域的資本支出正促使企業開展高風險投資，這類投資或許會引發投資者的不滿；二是超大規模云服務商、其上游供應商以及部分分析師，都已開始質疑這種投資態勢能否持續，以及是否應該持續。

倘若人工智能半導體領域的投資熱潮退去，將會怎樣？

圖5展示了半導體行業的月度營收數據，該數據采用對數坐標呈現（對數坐標是格式能將恒定的增長率表現為一條直線；而在標準的線性坐標中，營收曲線會呈現出曲棍球桿式的陡峭上揚形態）。同時，圖中還將該營收數據與一項長期增長趨勢進行了對比：自1996年以來，近30年的時間里，半導體行業營收一直嚴格遵循著3.9%的年均增長率走勢。

圖5：半導體行業月度營收數據以對數坐標呈現，與1996年以來該行業一直遵循的3.9%年均增長率趨勢線進行對比。除2008-2009年全球經濟危機時期外，營收數據總體與該增長趨勢貼合度極高。

圖5左側可見，營收數據在多數時期都與增長趨勢緊密貼合，唯有2008-2009年全球經濟危機那段時期是明顯的例外。那場危機引發了市場需求的短暫下滑，這類需求波動在以往通常極為罕見，此類情況大約每15年才會出現一次。

然而此后，市場卻接連經歷了三輪需求周期：先是貿易戰恐慌引發庫存積壓，進而催生2018年的需求周期；隨后新冠疫情暴發，在2022年又造就一輪大規模需求周期；如今，人工智能正驅動著新一輪的大型需求周期。

不難預見，本輪需求周期的終結，大概率會以市場回歸趨勢線收尾。2018年和2021年的上行周期如此，2008年的下行周期亦是如此。自1996年以來，市場已經多次重現這樣的走勢。

如此說來，市場下行并非“是否會發生”的問題，而是“何時會發生”的問題。

而市場下行會引發怎樣的后果？

當DRAM存儲器從供應短缺轉向供應過剩時，其價格會在約兩個季度內暴跌至成本線。在過去的諸多案例中，價格跌幅甚至高達60%。這意味著兩個季度內暴跌60%！這是一種難以為繼的劇烈波動。

同樣的市場機制也適用于NAND閃存。經濟學家將這種現象稱為“大宗商品周期”。盡管DRAM與NAND閃存屬于尖端高科技產品，但二者本質上仍是大宗商品。

2026年市場或將迎來驚濤駭浪？

2026年會是市場下行的拐點之年嗎？目前尚難定論。英偉達已做好充分準備，一旦超大規模云服務商決定暫停一到兩個季度的采購支出，便會迅速引入其他客戶填補空缺。這類潛在客戶中，最有可能入局的是各國政府，它們手握充足資金，同時高度關注數據主權問題。這些政府不愿依賴他國的數據中心滿足自身人工智能需求，更不希望本國的各項國家機密由境外數據中心托管。

但如果超大規模云服務商在2026年放緩人工智能領域的支出，存儲器市場極有可能陷入崩盤，而GPU的出貨量也將出現幅度相對較小但仍具沖擊力的下滑。

分析機構Objective Analysis對2026年的市場前景持悲觀態度，但同時也承認這一判斷可能存在較大偏差。該分析機構認為，超大規模云服務商很難持續維持當前的支出水平。相反，投資者的壓力將推動這些企業暫停擴張步伐，靜待市場需求逐步跟上供應節奏。這一態勢將導致存儲器與GPU的采購訂單被取消，進而對GPU市場造成沖擊，并嚴重沖擊DRAM與NAND閃存市場。

市場下行的具體時間雖難以預判，但最終走向已無可避免。