常州新北國企踩中“連環雷”，雪浪環境如何把自己作死？

作者|深水財經社烏海

11個賬戶全被凍了，加起來才357萬，連銀行起訴金額的零頭都不夠。

12月3日，雪浪環境公告披露，蘇州銀行無錫分行以“貸款提前到期”為由，不僅將這家環保上市公司告上法庭，還搶先凍結了其幾乎所有賬戶。

雪浪環境的控股股東原來是創始人楊建平家族，而是常州市新北區國資旗下的新蘇環保是2020年才從楊氏手中買下控股權，沒想到他們搶到的卻是一個燙手山芋，一個有一個雷在新北國資入住后接連引。

2025年11月，雪浪環境被債權人申請預重整，距離破產僅一步之遙。常州新北國企為何會踩中這顆“連環雷”？雪浪環境又是如何一步步把自己“作死”的？

國資如何成“接盤俠”？

近幾年，常州曾經有個著名的國資接盤俠，那就是武進區國資，因債轉股成為當地印染龍頭亞邦股份（603188）的控股股東。

如果說武進國資是“被迫”接盤的，那么新北區國資就算得上是背著所有家當硬往坑里跳的。

雪浪環境是無錫上市公司，主要做固廢煙氣處理的環保設備，公司與2014年6月上市，實控人是無錫富豪楊建平家族。

公司上市以來，營收穩步增長，到2019年營收達到12.43億。但是盈利能力較為一般，且起伏不定，沒什么成長性。

到2019年，楊建平的資金鏈出現了問題。據2019年10月《中國經濟網》報道，彼時楊建平、許惠芬、楊珂及關聯方無錫惠智投資的股權質押率分別高達81.63%、85.33%、99.99%和94.58%。其中楊珂的股權幾乎全額質押，無錫惠智的質押比例也接近95%。

作為深耕環保行業多年的創業者，楊建平家族敏銳察覺到雪浪環境已面臨難以逆轉的經營危機，選擇提前離場規避風險。

楊建平不得不開始準備撂挑子了。就在此時，常州新北區國資旗下的新蘇環保帶著“真金白銀”登場，雙方一拍即合，從當年開始籌劃控制權轉讓。

2019年8月，雙方簽署股份轉讓框架協議，新蘇環保以每股15.15元的價格，受讓楊建平等人持有的20.21%股份，交易金額6.37億元。

這筆資金精準解決了楊家的質押危機，新蘇環保也順勢成為第二大股東。當時的公告措辭樂觀，稱此舉“將借助國資平臺優勢，推動公司戰略轉型”。

僅僅11個月后，新蘇環保再次出手。2020年7月，其以每股9.4元的價格受讓9.19%股份，同時楊建平承諾放棄自身10%股份的表決權。兩次交易完成后，新蘇環保持股比例升至29.86%，正式成為控股股東，雪浪環境實控人變更為常州市新北區政府。

算上后續為維持公司運轉提供的1.5億元借款額度和1億元貸款展期，新北國資在雪浪環境身上的投入已超10億元。

據公開資料，新蘇環保主業聚焦有機垃圾資源化，正好需要雪浪環境的裝備制造能力形成協同。但誰也沒料到，這場看似“門當戶對”的聯姻，會因為雪浪環境埋下的“連環雷”而一地雞毛。

并購雙響“雷”

雪浪環境的“作死”之路，早在國資入主前就已埋下了禍根，最致命的就是兩筆高溢價收購形成的“商譽炸彈”，最終成為壓垮公司的核心稻草。而更諷刺的是，其中一筆收購還是新蘇環保一起參與的。

第一顆雷是南京卓越環保。2018年3月，雪浪環境以4.704億元拿下南京卓越環保科技有限公司49%股權，交易對手是陳脈林、南京鼎業投資置業集團有限公司、成都和融信投資有限公司三家股東。

2019 年 4 月進行了第二次收購，以 4.896 億元拿下南京卓越剩余 51% 股權，后者成為雪浪環境全資子公司，這兩次收購雪浪環境合計花了約9.6億，較其賬面價值增值率約167.26%。

卓越環保當時也拿出了一個“業績大餅”，當時標的承諾“2018-2020年凈利潤累計不低于2.4億元”，但是收購后第一年很快就露出真面目。

新蘇環保入主后的2020年，雪浪環境被迫對其計提5.19億元商譽減值，直接導致當年凈利潤虧損3.36億元，同比暴跌473.6%。這筆減值相當于新蘇環保首次入股資金的81%，剛填的窟窿又被撕開更大的口子。

更離譜的是第二顆雷上海長盈環保。2020年6月，就在新蘇環保推進二次收購、即將完成控股的關鍵時刻，雪浪環境突然宣布聯合新蘇系基金，以3.848億元受讓上海長盈52%股權，標的評估增值率高達440.68%。

當時公告稱“將完善危廢處置布局”，但這筆帶著國資背景的收購，竟然又踩了第二個雷。

盡管上海長盈2020-2022年累計業績勉強達標，但2023年后經營急轉直下。2024年雪浪環境對其計提1.8億元商譽減值，加上南京卓越后續補充計提的1.34億元減值和1424.97萬元資產損失，兩筆收購累計產生的減值損失已超6億元。

截至2024年末，雪浪環境未分配利潤降至-4.27億元，未彌補虧損超過實收股本總額，這兩次收購把雪浪環境徹底掏空了。

從時間點上，雪浪環境的兩次收購中，一次是在新蘇環保入主前，一次是在入主之后，與新蘇環保收購控制權時間點都非常近。

國資入主也玩不轉

當時新北區國資的入主，曾經讓上市公司有了起死回生的希望，認為國資手里有資源有背書，公司業務還能做不到嗎？

新蘇環保入主后也卻是花了很大力氣扭轉經營態勢，比如提供借款、介紹項目、推動業務整合，但這些舉措在行業下行和內部的混亂面前，都顯得力不從心。

所以新蘇環保入主不到三年，雪浪環境的經營狀況不僅沒有改善，反而從虧損直接滑向了資金鏈斷裂的地步。

數據顯示，雪浪環境2021年到2024年的營收從18.13億滑到了6億元，凈利潤從1.22億直接滑到了虧損4.64億。2025年前三季度營收分別為2.63億和虧損1.58億，經營情況繼續惡化。

為何新蘇環保未能讓雪浪環境主營業務逮起來呢？

因為雪浪環境的煙氣凈化與灰渣處理業務，高度依賴垃圾焚燒和鋼鐵行業。2020年后，垃圾焚燒發電新增項目銳減，鋼鐵行業環保投資增速放緩，公司訂單量斷崖式下降。

更致命的是競爭加劇導致的毛利率崩塌，從2019年的24.24%跌至2024年的4.27%，2025年三季度更是跌至-8.81%，賣一臺設備虧一臺，售價連原材料成本都覆蓋不了。由于環保設備回款周期都要幾年，國資帶來的政府項目也救不了。

結果，原來的控股股東楊建平拿著幾個億解救了自己的債務危機，而上市公司幾年后卻陷入了債務危機。

截至2025年中報，雪浪環境有息負債達11.62億元，其中短期借款5.89億元，而流動比率僅0.8，貨幣資金占流動負債比例不足15%。到2025年9月末，公司資產負債率高達93.57%。

一個財務常識是，公司的負債都是剛性的，債權人不可能跟你打折。但是資產卻是彈性的，賬面上看起來值1個億，但是真要出售，可能連7折都賣不掉。

所以雪浪環境真實的負債率肯定比賬面的要更高。沉重的利息支出讓公司不堪重負，財務費用與近三年經營性現金流均值的比值高達179.6%，相當于賺的錢還不夠還利息。

2025年11月，債權人江蘇鑫牛線纜以“不能清償到期債務”為由申請預重整，成為壓垮公司的最后一擊。公司進入預重整，也意味著各家債權人都要采取法律行動，以爭取更有利的債務談判和清償順序。

地方國資的“收殼熱”后遺癥

近10年來，地方政府收購上市公司“殼資源”成了一股潮流，但是這些公司很多本身就存在很大問題，不少公司已經無法持續運營，導致大量項目“爛尾”。

據不完全統計，2018-2020年民企紓困潮期間，全國超200家上市公司控制權轉讓給地方國資，但截至2025年，約三分之一的標的都陷入虧損或重整，部分國資甚至出現數十億級別的損失。

接盤前看的是殼價值和產業協同，接盤后才發現是無底洞。不少民企轉讓控制權時隱瞞風險，高溢價收購形成的商譽、關聯方資金占用等問題，往往在國資入主后才集中爆發。

以某中部省份國資收購的家電上市公司為例，接盤后不僅發現標的存在20億元隱性負債，原實控人還通過關聯交易轉移資產，最終國資不得不申請破產清算，損失超15億元。

行業下行周期則進一步放大了風險。環保、地產、教培等受政策影響較大的行業，成為國資“踩雷”重災區。除雪浪環境外，某國資控股的環保上市公司因項目停滯，2024年虧損超8億元；另一家文旅類殼公司被國資接盤后，連續三年營收不足千萬元，淪為“僵尸企業”。

專家指出，地方國資接盤上市公司需警惕三大誤區：一是盲目追求“上市平臺”而忽視標的基本面，二是高估自身整合能力而陷入管理困境，三是將紓困責任與投資收益混為一談。

國資紓困不是接盤爛攤子，而是要篩選有核心資產、有技術優勢的企業，同時建立嚴格的風險隔離機制。

如今的雪浪環境已進入預重整階段，能否引入戰略投資人仍是未知數。而常州新北國資的10億元投入，大概率將面臨打水漂。在追逐殼資源的游戲中，大量國資從“救市者”淪為“接盤俠”。