萬科的最后時刻，進入重整是不是最好選擇？

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作者|深水財經社 烏海

種種跡象表明，萬科A的最后時刻已經到來。

12月15日，萬科債的核心情況聚焦于20億元的“22萬科MTN004”中期票據，該債券也在今天迎來原先約定的兌付日，但是這期票據的投資者顯然是等不到奇跡。

12月10日，第一次持有人會議由浦發銀行召集，于12月10日以非現場形式召開，會議上召集人拿出的三個議案均遭否決。

目前萬科已啟動了5個交易日的寬限期，日萬科及召集人浦發銀行同步公告，定于2025年12月18日10:00召開第二次持有人會議，如果這次會議仍然未能就展期達成一致，那么萬科就將形成實質性違約。

受該事件影響，萬科股債延續跌勢，12月15日日“21萬科02”跌幅超20%且盤中臨時停牌，萬科A（000002）跌2.99%、萬科企業（2202.HK）跌5.16%。

既然萬科的債務償還已經進入死胡同，那么在這次如果真的實質違約后，債權人能否直接向法院申請破產重整呢？這對于被拖入泥潭的大股東深鐵集團是不是一種解脫呢？

一、破產重整是否可行

若22萬科MTN004的第二次債權人會議真的未能通過展期議案，且萬科無法在5個工作日寬限期內足額償付本息，將觸發公開債務違約，進而引發一系列連鎖反應，而債權人在滿足法定條件后有權申請萬科破產重整。

但是深水財經社認為，這個只是理論上存在可能性，實際上發生的幾率極小，法院暫時可能還不具備批準重整的條件。

依據《企業破產法》第七條第二款，當債務人不能清償到期債務時，債權人有權向人民法院申請對債務人進行破產重整或破產清算。對于持有22萬科MTN004的機構債權人而言，若該債券最終違約且萬科無法償還，債權人就擁有了申請破產重整的法定主體資格。

但是要知道，單純的單只債券違約并不必然導致破產重整申請被法院受理。

除了債務逾期外，債權人還需證明萬科滿足“不能清償到期債務”且“資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力”的條件。

從萬科當前財務數據看，其截至2025年三季度末資產合計11365.95億元，負債合計8355.64億元，表面上資產規模仍然大于負債規模，還沒有到資不抵債的境地。

雖然考到到房地產行業資產中大量是存貨（如未售樓盤），變現周期長、難度大，且存在大額未到期債務可能加速到期的情況，若債權人能舉證萬科的可變現資產無法覆蓋全部到期債務，法院就可能受理破產重整申請。

對債權人來說，申請破產重整是一把雙刃劍。破產重整程序耗時久，且重整過程中債權人的債權往往會面臨打折、延期等情況，所以債權人是否有直接申請破產重整的意愿，也是很難說的。

二、重整是否有利于深鐵？

還有一種觀點認為，此時如果進入破產重整，就可以避免深鐵繼續為萬科填窟窿，長痛不如短痛。

但是深水財經社認為，這個幾方面看，并不能單純從財務資質的投入上來判斷，破產重整是否有利于深鐵。

首先，深鐵集團兼具萬科第一大股東和核心債權人的雙重身份，這使得其在破產重整中會遭受雙重打擊。股權方面，深鐵以664億元入股萬科并持有27.18%股權，而破產重整中通常會通過引入戰略投資者、轉增股本等方式優化股權結構，這必然導致深鐵的股權被稀釋，且當前萬科市值已較此前大幅蒸發，重整后其剩余股權價值可能進一步大幅縮水，甚至面臨近乎歸零的風險。

債權方面，深鐵累計向萬科提供超300億元借款，這些借款雖為市場化債權，但破產重整中債權往往需打折兌付，若和普通債權人同比例處理，深鐵這數百億債權將面臨巨額損失；若想獲得特殊待遇全額兌付，既不符合監管與法律要求，還會引發其他債權人強烈反對，在重整程序的公平性原則下幾乎無法實現。

其次，深鐵與萬科深度綁定了大量TOD（軌道+物業）合作項目，這類項目是依托地鐵線路開展的物業開發，需要雙方協同推進。一旦萬科進入破產重整，所有重大經營決策、資產處置都需經重整管理人及債權人會議審批，合作項目大概率會陷入停滯；另一方面，TOD項目本是深鐵實現地鐵運營與物業開發協同盈利的重要載體，項目擱置會直接打亂深鐵的長期業務布局，影響其未來的收益預期。

深鐵自身財務狀況已因萬科陷入困境。萬科進入破產重整后，深鐵不僅無法收回對萬科的大額借款，還可能因需配合重整程序，被迫追加資金投入以保障合作項目或萬科核心業務運轉，這會進一步加劇深鐵的資金壓力。

作為深圳國資平臺，深鐵的信用評級與萬科的狀況存在間接關聯，萬科重整引發的負面輿情會影響市場對深鐵的信心，可能導致深鐵自身融資成本上升、融資渠道收緊，而深鐵作為負責深圳90%以上城市軌道交通建設與運營的企業，后續大規模基建項目的資金籌措會因此受阻。

三、國資平臺形象受沖擊

深鐵是深圳市國資委直管的國有獨資企業，其對萬科的持股和救助行為不僅是市場化投資，還承載著維護區域房地產市場穩定、保障國資安全的責任。

萬科若進入破產重整，五一會被市場解讀為深鐵前期超300億元救助的失敗，進而引發外界對國資投資決策和風險管控能力的質疑。

更關鍵的是，萬科作為混合所有制改革的標桿企業，其重整可能影響市場對國企參與民企改革的信心，甚至引發對深圳改革開放前沿陣地治理能力的討論。

此外，當前政策導向是房企債務市場化出清，但若深鐵因萬科重整出現大額國資損失，后續在政策支持、資源調配等方面也可能面臨更多限制。

四、重整可能性仍存

但是此時萬科立即進入破產重整仍然存在微弱的可能性，我們總結有兩點。

一是若重整程序能推動萬科剝離低效資產、厘清債務，或許能為萬科爭取“重生”的可能，深鐵若能保留部分股權，未來或許能隨著萬科經營好轉挽回部分損失，但當前萬科已喪失造血能力，這種可能性極低。

二是重整可終止萬科債務危機的無序蔓延，避免其引發更大范圍的房地產行業連鎖風險，間接減少深鐵其他業務受行業系統性風險的沖擊。

不過這兩點利好，遠不足以抵消股權、債權、業務等方面的實質性損失，對深鐵而言毫無實際操作層面的價值。