如何理解朱云來說的「把投資當(dāng)需求」可能是個偽命題？

朱云來先生是我比較尊重的一名金融學(xué)家，其在2015年、2020年左右的幾次基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場特征的判斷，都得到了驗證。

在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的 “三駕馬車” 框架中，投資長期被視為核心需求之一，這成為過去數(shù)十年經(jīng)濟(jì)高速增長的重要動力，只是過去主要依靠民營資本和美元資本拉動經(jīng)濟(jì)增長，現(xiàn)在則是主要一老政府端投資拉動。

然而，朱云來在2020年時就提出了 “把投資當(dāng)需求可能是個偽命題”的觀點，當(dāng)然他并非否定投資本身的經(jīng)濟(jì)價值，而是直指我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中投資與真實需求錯配、效率持續(xù)下滑的深層結(jié)構(gòu)性矛盾，而時間似乎也印證了他的觀點。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論本質(zhì)來看，“投資 = 需求” 的認(rèn)知存在場景化局限，并且需求也不能被投資無限的創(chuàng)造，其核心還是收入與物價的平衡！大部分堅持大政府宏觀調(diào)控為主的經(jīng)濟(jì)體，都把凱恩斯主義短期需求管理理論將投資納入總需求范疇，其核心適用場景是經(jīng)濟(jì)蕭條期產(chǎn)能閑置、有效需求嚴(yán)重不足的特殊階段，且必須滿足 “投資形成的供給能匹配真實消費需求” 這一關(guān)鍵前提。

朱云來的質(zhì)疑，本質(zhì)上是對現(xiàn)實中 “投資異化” 現(xiàn)象的批判，我們很多行業(yè)都存在政府給出方向，資本就把這個行業(yè)投的脫離消費需求支撐，最后就是演化到很長一段時間里大家僅追求規(guī)模擴(kuò)張而非效率提升，最后便會陷入可貸資金理論所警示的資源錯配陷阱，即價格被抑制的情況下不斷擴(kuò)大規(guī)模！

該理論認(rèn)為，利率機(jī)制需平衡儲蓄（資金供給）與投資（資金需求），若貨幣增量過快導(dǎo)致可貸資金過剩，投資易脫離實體經(jīng)濟(jì)需求，形成無效產(chǎn)能。實際上，朱云來早于 2016 年就指出中國存在 “40 萬億” 流動性過剩問題，大量資金涌入基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，部分項目缺乏后續(xù)消費支撐，最終轉(zhuǎn)化為過剩產(chǎn)能，這正是 “投資≠有效需求” 的典型印證。

在金融學(xué)視角下，有效需求的核心是 “有支付能力的真實需求”，脫離這一基礎(chǔ)的投資，本質(zhì)上只是生產(chǎn)要素的暫時投入，無法形成可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，且會增加不少的社會杠桿！

從當(dāng)下，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，或許投資與需求的錯配已顯現(xiàn)出他說的結(jié)構(gòu)性矛盾。

一方面，投資效率持續(xù)下滑成為突出問題。朱云來曾指出，全球范圍內(nèi)投資收益率過去十幾年下降近一半，我國也未能幸免 ，貨幣越來越多，貨幣收益率越來越低！部分政府主導(dǎo)的基建項目回報率極低，甚至需要長期財政補(bǔ)貼維持運營，未能形成可持續(xù)的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)行業(yè)過度投資導(dǎo)致庫存高企，2024 年部分城市商品房去化周期超過 20 個月，大量投資未轉(zhuǎn)化為居民真實居住需求，反而加劇了房企債務(wù)風(fēng)險與金融體系壓力。

另一方面，投資對消費的 “擠出效應(yīng)” 進(jìn)一步扭曲了需求結(jié)構(gòu)。朱云來提及的“大企業(yè)擠出效應(yīng)”實際上是客觀存在的，因為大家的資源配置效率不同，信貸資源過度向大企業(yè)集中，民營中小企業(yè)融資成本高企，但民企作為吸納就業(yè)、提升居民收入的關(guān)鍵主體，發(fā)展受限和勞動質(zhì)量被動下滑，直接導(dǎo)致居民收入相關(guān)問題。

2024年我國居民消費率約39.9%，低于全球均值56.6%和高收入國家均值58.7%，與同等發(fā)展階段國家差距約18%，形成 “投資擴(kuò)張 — 收入停滯 — 消費不足” 的循環(huán)，雖然2025年在寬松型財政和海量補(bǔ)貼之下，消費被刺激有所提升，但Q4的消費數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示邊際收益開始下滑，刺激很難真實改變消費趨勢，同時脫離消費支撐的投資也無法構(gòu)成真正意義上的有效需求，這點從我們內(nèi)外貿(mào)的冷熱情況也可以看出來，國外消費旺盛，直接拉升了我們的出口！

而從全球經(jīng)濟(jì)案例來看，“投資驅(qū)動型增長” 的局限性早已被反復(fù)驗證。

日本 20 世紀(jì) 80 年代 “泡沫經(jīng)濟(jì)” 時期，大量資金涌入房地產(chǎn)和股市，投資規(guī)模激增但完全脫離真實消費需求，泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)陷入 “失去的三十年”，無效投資引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險與產(chǎn)能過剩成為長期拖累。美國 2008 年金融危機(jī)前，金融領(lǐng)域過度投資衍生產(chǎn)品，脫離實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)與消費需求，最終引發(fā)全球系統(tǒng)性風(fēng)險。

但反觀成功案例，不談能源成本和關(guān)稅，德國通過 “工業(yè) 4.0” 戰(zhàn)略聚焦高端制造投資，精準(zhǔn)匹配全球高端產(chǎn)品需求，投資效率持續(xù)領(lǐng)跑。不談AI泡沫，美國硅谷聚焦科技創(chuàng)新投資，依托消費電子、人工智能等真實市場需求，持續(xù)形成 “投資 — 技術(shù)突破 — 消費升級” 的良性循環(huán)。這些案例共同印證：只有錨定真實需求的投資才能成為經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)動力，否則只會積累債務(wù)風(fēng)險與產(chǎn)能過剩，與 “有效需求” 的本質(zhì)背道而馳，我們當(dāng)下的供給側(cè)改革，實際上也是這類的優(yōu)化路徑！

所以，朱云來的觀點，本質(zhì)上是呼吁我國經(jīng)濟(jì)從 “規(guī)模導(dǎo)向的投資擴(kuò)張” 轉(zhuǎn)向 “效率導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展”。

或許在他的眼里，我國經(jīng)濟(jì)面臨的核心挑戰(zhàn)，并非簡單的擴(kuò)大投資規(guī)模，而是讓投資回歸 “服務(wù)消費需求、提升生產(chǎn)效率” 的本質(zhì)屬性。這需要一方面優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，減少低回報率的基建與房地產(chǎn)投資，加大對消費升級、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的支持，讓投資與真實需求精準(zhǔn)匹配。另一方面深化市場化改革，打破信貸資源配置的體制性壁壘，降低民企融資成本，通過提升就業(yè)質(zhì)量與居民收入，激活消費潛力，形成 “投資優(yōu)化 — 效率提升 — 收入增長 — 消費擴(kuò)大” 的良性閉環(huán)。

說到底，經(jīng)濟(jì)增長的核心動力，終究要回歸到消費與有效投資的良性互動上來！同時，在我看來，投資或許在我們這樣的人口大國，一方面要打破學(xué)歷、年齡、地域的限制，另一方面在提升質(zhì)量以外，也應(yīng)該多投些在人多且能自我創(chuàng)造消費需求的行業(yè)！