平安好醫生：穿越周期的確定性

導語：在投資者眼中，當下的平安好醫生正站在一個罕見的“三重共振”點上。

在資本市場，聰明錢（Smart Money）總是在尋找穿越周期的確定性。

近日，摩根士丹利（Morgan Stanley）發布的一份重磅研報，將中國平安列入重點關注名單并維持首選評級，同時顯著上調其A/H股目標價。

大摩看多平安的底層邏輯，在于其精準捕捉了社會三大需求：居民理財、醫療健康與養老。

在這場關于“價值重估”的宏大敘事中，平安好醫生（1833.HK）被賦予了不小的戰略權重。

在大摩的推演中，平安好醫生不再僅僅是一個互聯網醫療平臺，它是平安集團差異化競爭的“勝負手”。通過深度整合醫療、健康及養老服務，并以AI技術為底座，平安好醫生正在成為連接平安集團龐大金融客群與優質醫療服務的核心樞紐。

無獨有偶，中金公司在近日發布的2026年展望中，也給出了相似的判斷。中金認為，壽險行業正站在新一輪“黃金發展期”的門口，負債端的積極改善將驅動行業投資邏輯回歸——從單純的防御屬性，重回“給予成長能力估值溢價”的軌道。

這意味著，優質資產的經營優勢將被放大。

在行業貝塔（Beta）向上與政策紅利的雙重加持下，平安好醫生正通過與集團的深度協同，構建起獨特的阿爾法（Alpha）優勢。當業績增長的確定性遇上行業估值的修復期，平安好醫生或許正站在業績與估值“戴維斯雙擊”的關鍵節點。

01 難啃的“慢活”

醫療O2O的浪潮奔涌多年，但這本厚重的商業大書，遠未翻到終章。

回望過去，從在線問診、掛號預約起步，到如今的藥品即時配送、健康管理延伸，互聯網醫療已深刻改變了數億中國人的就醫習慣。然而，隨著用戶習慣養成的早期紅利消退，行業已行至結構性拐點的十字路口。

接下來的增長極，無一例外，都是難啃的“慢活”與“重活”。

首先，是銀發浪潮下的能力博弈。“十四五”末，中國60歲及以上人口突破3.1億，帶病生存的慢病管理、居家養老的復雜場景，將成為對醫療服務體系最大的壓力測試。

其次，是高端醫療服務的供給考驗。隨著醫保支付改革進入深水區，以及家庭財富的積累，高凈值人群手中的鈔票，正在尋找那些能夠提供差異化、高品質服務的出口。

最后，是AI帶來的技術杠桿。從智能分診到輔助診療，AI醫療正在成為驅動行業重回高速增長的那個“奇點”。

如果僅看營收規模和GMV，京東健康與阿里健康憑借強大的電商基因和供應鏈優勢，確實建立了極高的壁壘，極大地提升了藥品流通的效率。

但相比于電商立竿見影的GMV增長，醫療服務的口碑積累、醫生資源的整合、患者信任的建立，都需要更長的時間周期。

02 老玩家的底氣

這正是大摩看重平安好醫生的關鍵邏輯：

它并未試圖在“賣藥”的紅海中與巨頭貼身肉搏，而是依托平安集團的生態，構建了一種“保險+醫療”的差異化樣本。

不同于多數高度依賴C端獲客的互聯網醫療平臺，平安好醫生的用戶源覆蓋F、B、C三端。

首先是F端（金融端）帶來的“出身紅利”。背靠平安集團，平安好醫生直接觸達2.47億高凈值金融客戶。對于這些已經購買了壽險、健康險或銀行服務的用戶而言，慢病管理、養老服務不僅是醫療需求，更是保單自帶的“增值權益”。

這種“左手保單，右手醫療”的協同效應，讓平安好醫生無需在外部市場短兵相接，就能獲得千萬級用戶體量。2025年，已有2000萬平安集團金融客戶轉化為平安好醫生用戶，同期增長高達34.6%。大摩研報預計，未來3至5年，這一轉化率預計仍將保持約10%至低雙位數的穩健增長。

其次是B端（企業端）構成的增長第二極。截至2025年9月，平安好醫生已覆蓋超4500家大中型企業，通過提供體檢、醫務室及健康計劃等一站式解決方案，牢牢占據了職場人的健康入口。大摩研報預計，未來3至5年，該板塊將實現30%至50%的爆發式增長。

基于F端與B端的雙重支撐，疊加C端的穩健貢獻，大摩預測平安好醫生中期收入將保持良好增長態勢，復合年均增長率有望突破10%。

然而，獲客只是第一步。服務履約的“深度”與用戶留存率，才是檢驗商業模式能否跑通的核心。如何將低頻的保險與企業客戶，轉化為高頻的健康管理使用者，取決于平臺能否提供實質性的醫療價值。

平安好醫生提出的“到線、到店、到家、到企”模式，本質上是在構建一個立體化的醫療服務交付網絡。從線上AI問診的毫秒級響應，到線下醫療機構的精準轉診，再到將服務觸角延伸至家庭與企業，它試圖覆蓋用戶健康管理的廣泛場景——為用戶匹配最合適的醫生、最精準的方案、最高效的藥物。

在這種閉環體系下，一個貫穿用戶全生命周期的商業故事變得清晰可見：

一個30歲的用戶，通過B端企業服務完成了年度體檢；45歲時，檢出指標異常，順勢通過F端保單權益進入慢病管理體系；到了70歲，他自然而然地轉化為居家養老的高粘性客戶。

03 AI 向實，服務向深

AI醫療的下半場，大幕已經拉開。

近年來，國家對AI醫療的態度已經從宏觀層面的“扶持”，下沉到了執行層面的“規范”。一個明顯的信號是：產品上市審批制度的“路”被修通了，分類目錄、審批流程及要點等相關文件陸續公布，對實踐應用的呼聲越來越高。

承上啟下的2025年末，AI醫療更是迎來一記政策定音錘：《關于促進和規范“人工智能+醫療衛生”應用發展的實施意見》明確指出，到2030年，基層診療智能輔助應用基本實現全覆蓋。

政策有推力，場景有需求，企業有效率。頭部入局者早已厲兵秣馬，試圖用技術重塑醫療：

阿里健康從2017年就開始布局AI醫療，表示“十年內替代醫生一半工作量”；京東健康自2018年啟動AI研發，陸續發布了“AI京醫” “京東卓醫”等一系列基于大模型的AI醫療產品。

相比之下，平安好醫生的優勢何在？

平安好醫生手里握著的，是覆蓋醫療、健康、養老全場景的高質量“原礦”。

十余年來，平安好醫生累計問診記錄已超過14.4億條；隨著與平安集團的整合，平安好醫生得以獲取約2.5億金融客戶的保險理賠及健康檔案數據。這些數據被源源不斷地注入疾病、處方、產品、資源、個人健康五大數據庫，由此滋養出的“平安醫博通”等大模型，比通用模型更懂醫療，也更懂患者。

數據喂養模型，模型反哺場景。平安好醫生研發的AI大模型，不僅接管了醫療基礎問診、病例整理、分診接待等重復性工作，更將頂尖專家的智慧標準化，能為醫生開展醫療服務提供更多的知識和效率賦能，甚至在復雜疾病的診療中扮演關鍵的輔助角色。

AI醫療效率的提升，直接轉化為了降本增效的規模效應。2025年上半年，AI的應用推動了顯著的成本優化，使家庭醫生的單客平均服務成本降低了約52%，同時診斷準確率保持在約98%。

04 當“賣藥”不再是唯一的生意

但在同樣的營收規模下，平安好醫生擁有一個更好的利潤故事：無論是企業為員工采購的健康包，還是保險附贈的家庭醫生卡，本質上都是一種更有成長性商業邏輯。

若論平安好醫生的對標，聯合健康和凱撒醫療這兩大華爾街投資人心中的“白月光”可納入考量。這類公司之所以能享有高估值，核心在于創造了投資人最看重的指標——ARR（年度經常性收入）。

當“賣藥”不再是唯一的生意，平安好醫生的估值邏輯，也就此完成了重構。

市場正在用真金白銀投票：平安好醫生已連續多個交易日獲得南下資金的凈流入。截至目前，港股通持股占比已悄然攀升至23.07%。

在投資者眼中，當下的平安好醫生正站在“三重共振”點：一是行業的共振，政策定調與AI技術的成熟，讓互聯網醫療從“概念”變成了“基建”；二是周期的共振，市場情緒的回暖，讓被低估的優質資產重新回到了聚光燈下；三是基本面的共振，降本增效的兌現與管理式醫療模式的跑通，讓企業的內生動力變得更強。

風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。業績的成長不僅是時間給長期主義者的獎賞，更是下一個黃金十年的序章。