大步探索仿制藥企出路，華潤雙鶴：我來，我見，我買了

與國藥現代“各走一邊”！

作者 | 螳螂蝦

編輯 | 小白

華潤雙鶴的故事可以追溯到1939年的太行山區。前身是“利華藥廠”，1949年隨軍遷京更名為“北京制藥廠”，1997年在上交所上市。

從早期的部隊藥廠到如今的大型國有醫藥企業，實控人是隸屬國務院國資委的中國華潤有限公司。

在醫藥行業深度調整的今天，這家老牌國企的轉型吸引了風云君的注意。按照公司的說法，正經歷從“大輸液”向“慢病+專科”雙核驅動的轉型。

公司表示：響應國家“三進”行動，將集采藥品推向基層、民營機構和零售藥店。這種渠道策略的重構，使得更多的資源轉向了基層市場和零售終端，為存量業務尋找到了新的增長空間。

那么，這一戰略轉型能否通過財務數據來印證呢？風云君這就上干貨。

大路朝天，各走一邊

在風云君看來，沒有比國藥現代更適合的參照系了：同是大型國有醫藥產業資本旗下的仿制藥生產企業，同是面臨集采這一數十年一遇的劇變，兩家公司會分別交上一份怎樣的答卷呢？

2025年前三季度，公司營收82.8億元，同比微降3.1%。

但在營收承壓的情況下，公司通過成本管控，實現了扣非凈利潤同比增長2.9%。

這一成績主要得益于費用的有效控制。2025年三季報顯示，公司銷售費用同比下降1.6%，研發費用下降21.5%。

可以明顯看出，公司的銷售費用率依舊維持在高位，這與國藥現代大力、持續壓縮銷售費用的策略形成明顯差別。2025年前三季度，公司銷售費用率27.2%，國藥現代5.1%。而在2021年，二者的差距還在6個百分點以內。

銷售費用上，華潤雙鶴維持“高消費”，而國藥現代則持續壓減，力圖以此釋放利潤，因為只要相關費用降幅大于集采端毛利潤的降幅，那就是正收益。

對比來看：

公司的打法屬于高舉高打：以銷售推動營收增長、高毛利率與高銷售費用率并存，顯然業務模式更偏向消費終端； 而國藥現代的打法更依賴進院：降費增效，低營收增長，低毛利率伴隨低銷售費用率。

所以我們看到，華潤雙鶴的營收增速維持得更好。

所以實現了對國藥現代營收規模的反超。

二者毛利率差距在逐步拉大，公司甚至還實現了“穩中有升”。

研發上，國藥現代自2024年后來居上，但差距不大。

在不同的策略指引下，兩家公司各取所需：

華潤雙鶴獲得了更高的凈資產回報率，在估值水平上自然會被高看一眼。

而國藥現代每年都獲得了更高的經營現金流。

加上有限的資本開支，國藥現代近年來的累計自由現金流自然也是領先對手。

這也是支撐國藥現代2023年以來分紅率高過華潤雙鶴的底氣。

行業進入深水區，政策與市場雙重重塑

當前的中國醫藥行業正處于調整區間。根據國家統計局數據，2025年上半年醫藥制造業累計收入同比下降1.2%，利潤總額下降2.8%。在這樣的宏觀背景下，制藥企業面臨著前所未有的挑戰。

政策層面，創新藥與仿制藥呈現出截然不同的導向。國家醫保局與衛健委聯合出臺政策，從研發、準入到支付全鏈條支持創新藥發展。而對于仿制藥，集采規則持續優化，強調“穩臨床、保質量”，倒逼企業進行成本控制與質量提升。

翻開華潤雙鶴的業務版圖，可以清晰地看到“慢病業務、專科業務、輸液業務”三大平臺支撐起的營收結構。

01慢病業務：承壓中的韌性

慢病業務是公司的壓艙石，收入占比約為30%。這塊業務擁有“0號”、“糖適平”、“壓氏達”等耳熟能詳的經典產品。特別是在降壓領域，公司已形成多品類的產品線。

雖然受國家集采常態化影響，部分核心產品價格承壓，但公司通過“以價換量”策略穩住了基本盤。

2025年上半年，盡管慢病業務收入同比下降4.7%，但細分產品表現亮眼。例如，重點產品硝苯地平緩釋片和控釋片通過挖掘集采紅利，收入同比增長了26%。

從盈利能力看，慢病業務依然保持著極高的毛利率。根據財務數據，2024年該板塊毛利率高達76.4%，盡管面臨集采壓力，但相比2023年僅微降不到1個百分點，依然是公司利潤的重要來源。

02?？茦I務：增長新引擎

如果說慢病業務是防守，那么?？茦I務就是進攻。該板塊收入占比達27%，且在2025年上半年實現了14%的同比增長，成為公司增長最快的業務板塊。

公司在兒科、腎科、精神神經及女性健康領域布局深遠。

兒科領域：核心產品“珂立蘇”和“小兒氨基酸”保持市場份額第一。 腎科領域：腹膜透析液業務不僅穩固了廣東聯盟采的中選地位，還實現了9%的收入增長。 女性健康：通過并購華潤紫竹，公司成功切入女性健康賽道，“毓婷”系列產品市場份額穩居第一。

?？茦I務的毛利率表現同樣穩健，2024年達到70.0%，較2023年提升了4.8個百分點。這表明公司在高壁壘、差異化的專科賽道上，具備較強的定價權和成本管控能力。

在營銷端，公司一方面強化處方藥的專業化推廣，另一方面利用華潤紫竹的OTC資源，加速零售與電商渠道的滲透。這種“院內+院外”的雙輪驅動，將有效對沖集采帶來的價格壓力。

03輸液業務：存量市場的提質增效

作為公司起家的業務，輸液板塊占比約為25%。面對2025年上半年流感需求回落導致的行業總量減少，輸液業務收入同比下降17%。

但在存量市場中，華潤雙鶴也在探索。公司推行“一軸兩翼”戰略，重點推廣內封式聚丙烯輸液（BFS）等高附加值產品。從財務數據看，輸液行業的毛利率在逐年改善，從2022年的48.3%提升至2024年的54.2%，增長了5.9個百分點。

這說明公司通過自動化生產與基地整合，有效地降低了成本，提升了盈利質量。

未來，有什么看點？

和國藥現代類似，華潤雙鶴也并不滿足于“仿制藥大戶”的標簽，而是積極向“創新驅動”轉型。

截止2025年上半年，公司賬上的貨幣資金、交易性金融資產、長期股權投資等流動性強的資產大致達到36億，占總資產的21%。

顯然，這一水平遠低于國藥現代47%的水平，背后則是公司不想讓錢躺在賬上曬太陽，而是已經在四面出擊。

公司在投資活動上保持了積極態勢。

2025年9月，公司斥資3.48億元完成了對河南中帥醫藥53.28%股權的收購，成功進入了精麻產品領域。中帥醫藥全資子公司中帥藥業是河南省唯一一類精神藥品定點生產企業（全國僅18家制劑企業具備相關生產資質）。

中帥藥業核心產品鹽酸右哌甲酯緩釋膠囊（貫注）于2025年1月獲批上市，目前正處于市場導入階段，公司預計未來有望將成為十億元級別的重磅產品。

2022年，公司完成對神舟生物的并購。神舟生物是一家傳統生物發酵企業，其經營情況處于行業常規水平，投資回報率與傳統仿制藥企業相比存在一定差距。公司于2023年成立合成生物研究院，引進以“國家千人計劃”黃科學博士為代表的高層次科研人才進一步加碼相關布局。

2025年，公司表示合成生物技術取得突破進展，研發成果包括菌種改良與生產工藝全流程優化等方面，核心產品的收益率獲得顯著提升，尤其是利福霉素S-Na鹽。利用合成生物技術實現了成本持續下降，哪怕受國際市場量價齊跌的影響，相關收入增長不明顯，但利潤屢創新高。

公司目前是輔酶Q10全球第二大供應商和利福霉素S-Na鹽全球第一大供應商。

公司表示，存量業務方面，公司在抗結核領域將進一步擴大利福系列產品的全鏈條布局，致力于成為全球抗結核領域細分賽道第一；對于輔酶Q10，一方面持續鞏固全球第二原料供應商地位，縮小與全球第一原料供應商的差距，另一方面積極推進制劑業務布局。

增量業務方面，公司依托天東制藥在依諾肝素鈉注射劑國內領先的市場地位與技術積累，規劃在歐美市場的出口工作，并將其打造為聚焦生化提取類原料藥及復雜注射劑的國際化生產基地。

而在研發端，公司已擁有超過1100人的研發團隊。除了傳統的仿制藥一致性評價外，公司在合成生物學領域動作頻頻，組建了核心技術團隊并搭建了七大技術平臺。在創新藥管線中，抗腫瘤藥、改良型新藥等多個項目已進入臨床階段。

過去五年，公司研發投入強度接近翻倍，研發投入年均復合增長率18%。

雖然營收短期承壓，但公司利潤結構優化、毛利率提升以及現金流的穩健，都證明了公司經營質量的改善，以及戰略轉型有能力“說到做到”，落地兌現。

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