加拿大證券合規：國樽涉外律師，從案例解讀出海企業集體訴訟應對

2025 年 11 月 28 日，加拿大最高法院就Lundin Mining Corporation v. Markowich一案作出終審裁決，厘清了加拿大證券法下 “重大變更（material change）” 的核心定義，并明確了二級市場證券集體訴訟的許可審理標準。該案不僅重塑了加拿大證券信息披露的司法審查邏輯，更對擬登陸多倫多證券交易所（TSX）及在加開展業務的跨境出海企業，劃定了證券合規的核心紅線與訴訟應對的關鍵準則。

一、案件核心背景：跨境礦業項目的信息披露爭議

Lundin Mining（下稱 “Lundin”）作為 TSX 掛牌發行人，持有智利某露天銅礦 80% 權益，是典型的跨境資源類出海企業。2017 年 10 月，該銅礦先后發生巖壁失穩及滑坡事故，但 Lundin 直至當年 11 月 29 日才首次披露相關事件，同步下調 2018 年銅礦產量預期 20%。信息披露次日，Lundin 股價暴跌 16%，市值蒸發超 10 億加元，持股人 Markowich 遂代表期間購股投資者提起證券集體訴訟，主張其違反《安大略省證券法》信息披露義務。

此案的典型性在于，其涉及跨境企業海外資產運營風險的披露邊界、礦業行業常規風險與 “重大變更” 的區分，以及證券集體訴訟的啟動門檻，均為出海加拿大企業高頻面臨的合規與爭議解決痛點。

二、司法裁判的核心分歧：“重大變更” 的解釋口徑之爭

（一）初審法院的狹義認定

初審法官以 “核心業務未實質改變” 為由，駁回了原告的集體訴訟許可申請。其將 “變更” 限定為發行人 “核心層面的根本性轉向”，認為巖壁事故是露天礦行業常規風險，未影響 Lundin 的持續運營、主營業務及資本結構，因此不構成證券法意義上的 “變更”；僅認可若構成 “變更” 則具備 “重大性”。

（二）上訴法院的寬松解讀

安大略省上訴法院則指出，初審對 “業務”“運營”“資本” 的解釋過于狹隘，違背了證券集體訴訟許可階段的立法初衷。在許可申請環節，原告僅需基于對法律的 “合理解讀” 及現有證據證明勝訴可能性 —— 事故已導致 Lundin 調整運營計劃、下調產量，足以構成 “運營層面變更”，且后續證據開示可補充更多影響性事實。

三、最高法院裁決：確立出海企業需遵循的證券合規核心規則

加拿大最高法院最終駁回 Lundin 上訴，從 “重大變更” 界定與集體訴訟許可標準兩大維度，確立了具備強制約束力的司法規則，為出海企業提供了明確的合規指引。

（一）“重大變更” 的界定：動態、內部、情境化的判斷體系

1.與 “重大事實” 的核心分野

最高法院明確，二者的本質區別在于靜態屬性與動態屬性：“重大事實” 是發行人特定時點的事務 “快照”，范圍更廣，只要可能影響證券市價即可，無需關聯業務、運營或資本；“重大變更” 是兩個時點的狀態 “對比”，具有動態性，且必須限定于業務、運營或資本范疇。這一區分要求出海企業需建立 “事實披露” 與 “變更披露” 的雙軌管理體系，避免混淆披露義務。

2.兩步判斷法：定性與定量的雙重維度

認定 “重大變更” 需先從性質層面評估事件對業務、運營或資本的影響類型，再從規模層面以 “理性投資者的經濟視角” 判斷其重大性。法院明確否定 “核心”“根本” 等嚴苛限定，此類概念僅用于輔助判斷 “重大性”，而非認定 “變更” 的前提。對于出海企業而言，即便是非核心業務的運營調整，只要產生可量化的經濟影響，即可能觸發披露義務。

3.內部性原則：外部風險的穿透審查義務

“重大變更” 必須為發行人內部事項，外部事件僅在 “轉化為內部業務 / 運營 / 資本變更且具備重大性” 時才需披露。這一規則為出海企業劃定了外部風險的披露邊界：無需對海外政策變動、行業周期波動等外部事件實時披露，但需穿透評估其對境內外資產運營、資本結構的實際影響，若已產生實質變更則必須及時公告。同時，單純的跨境項目談判、內部戰略研討，即便具備潛在重大性，也不構成披露義務。

4.概念解釋的靈活性：適配多元出海業態鑒于《安大略省證券法》未定義 “業務”“運營”“資本”，法院要求對其作寬泛靈活解釋，以覆蓋礦業、科技、制造等多元行業。對于跨境科技企業的海外研發調整、跨境貿易企業的供應鏈變動等，均可能被認定為 “運營變更”，出海企業需結合行業特性建立個性化的披露判斷清單。

（二）證券集體訴訟許可標準：初步實體審查的嚴格門檻

最高法院明確，依據《安大略省證券法》第 138.8 (1) 條，原告申請集體訴訟許可需滿足兩大要件：一是訴訟善意，二是具備合理勝訴可能，后者需通過 “初步實體審查”。

具體而言，原告需提供對法律條款的合理解析及支持訴求的可信證據，但無需達到 “優勢證據” 的證明標準；同時，許可階段的法律解釋標準與常規司法程序一致，不因其為 “初步審查” 而降低要求，且該標準嚴于集體訴訟的授權 / 認證標準。這意味著出海企業面對證券集體訴訟時，可在許可階段通過質證證據合理性、法律適用邏輯，有效阻斷訴訟推進，但需提前建立證據留存與法律論證的合規體系。

四、對出海加拿大企業的合規與爭議解決啟示

（一）信息披露合規：建立跨境風險的動態評估機制

1.針對海外資產（如跨境礦業、研發中心、供應鏈節點），需搭建 “風險監測 - 變更識別 - 重大性評估 - 披露決策” 的全流程體系，尤其關注非核心業務的運營調整（如產量下調、供應鏈重構）的披露義務；

2.區分 “重大事實” 與 “重大變更” 的披露觸發條件，避免因概念混淆導致的遲延披露或過度披露；

3.明確信息披露的法律屬性，董事高管的商業判斷不得凌駕于法定披露義務之上，需建立法務與業務部門的聯動決策機制。

（二）集體訴訟應對：前置構建許可階段的抗辯體系

1.留存跨境業務運營的完整證據鏈（如產量調整的技術依據、風險預警的歷史公告），在許可階段可通過舉證 “無可信證據證明變更重大性”，降低原告勝訴可能性；

2.針對法律適用爭議，需結合最高法院的 “情境化解釋” 規則，論證行業慣例（如礦業巖壁風險的常規性）對 “重大變更” 認定的影響，強化抗辯邏輯；

3.提前對接加拿大本地證券訴訟律所，建立跨境爭議解決的快速響應機制，避免因司法程序差異導致應對失當。

（三）跨境風險防控：強化行業特性與司法規則的適配

不同業態的出海企業需針對性落實合規要求：資源類企業需完善海外礦區地質風險的披露與應對預案；科技類企業需關注海外研發管線調整的 “運營變更” 屬性；貿易類企業需評估供應鏈波動對資本及運營的實質影響。

免責聲明

法律及程序可能發生變更。本文僅提供一般性信息，不構成法律建議。若您在海外遭遇法律糾紛，請立即聯系我們咨詢專業涉外律師。