高盛：人民幣被嚴重低估，真實價值為5.0

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Headline

中國國債曲線繼續走陡，長債面臨持續拋壓重估

高盛稱人民幣結構性低估，列為最高確信度交易

強匯率伴隨強出口，數據證偽升值抑制貿易擔憂

債市回報比率崩塌，做多久期盈虧比極具風險

準財政工具發力，經濟拉動效應將延后釋放

匯率新低助推出口，IMF警告貿易失衡加劇緊張

美聯儲降息決策分歧劇烈，就業數據失真引發擔憂

點陣圖預示緩慢降息，官員對利率落點分歧顯現

美聯儲大幅上調增長預期，強化經濟軟著陸判斷

科技巨頭輕資產終結，AI基建成本堪比能源巨頭

巨頭燒錢換取壟斷，AI激進投入符合商業規律

蘋果因AI滯后遭市場邊緣化，股價與科技股脫鉤

歐央行暗示重啟加息，市場預期逆轉引發債市重估

脫歐致長期結構性損耗，投資與生產率大幅落后

日股入場門檻畸高阻礙散戶，資金壁壘削弱流動性

日企拆股創七年新高，意在吸納散戶防御激進股東

全球貿易創新高，地緣政治重塑格局增加不確定性

低油價沖擊海灣國家財政，多數面臨嚴峻赤字壓力

中國

1.高層確立的“適度寬松”貨幣政策基調直接驅動中國國債收益率曲線加速陡峭化，30年期與2年期利差已擴至年內高點。這一形態變化的短端邏輯在于流動性寬松預期的有效錨定，隨著央行單日凈投放1105億元并使隔夜回購利率降至1.28%（創2023年以來新低），短債收益率被壓制在低位；而長端則受到供需錯配的顯著推升，全年30年期國債供給同比激增30%且預計2026年財政擴張將進一步加碼，疊加保險資金因保費轉向紅利股配置而削弱了債市承接力，導致長債面臨持續的拋壓重估。

來源：Bloomberg

2.高盛基于GSDEER與GSFEER雙重模型的測算結果顯示，人民幣匯率當前面臨約25%的結構性低估，其公允價值理論上應錨定在5.0水平，該行因此將人民幣設為“最高確信度”的交易標的。盡管市場擔憂升值將抑制出口，但高盛指出由于當前匯率已處于極度折價區間，即便通過漸進式修復仍能維持貿易競爭力。高盛預計，人民幣將開啟“漸進但可控”的估值回歸周期，其最終漲幅將顯著跑贏目前市場遠期合約隱含的保守定價。

來源：Bloomberg

3.自2017年以來的市場數據呈現出明顯的“強匯率+強出口”正相關特征，直接證偽了人民幣升值將抑制出口競爭力的傳統理論擔憂。這種匯率走強與出口增速同步上行的現象，實質上反映了中國宏觀基本面的內生韌性，即強勁的產業競爭力同時支撐了外部需求擴張與幣值穩定，匯率升值更多是經濟基本面強勢的結果而非貿易阻礙。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.人民幣債券市場的“票息/波動率”比率（Carry-to-Vol）近期已劇烈坍縮至極低水平甚至短暫觸及負值，這種風險調整后回報率的崩塌構成了限制久期回報的核心約束。在央行降息節奏緩慢且已被市場部分定價的背景下，當前微薄的套息空間已無法有效補償持有長端債券所面臨的波動風險，導致做多久期的盈虧比極不具備吸引力，從而在微觀交易層面抑制了機構投資者在短期內進一步拉長久期的配置意愿。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.得益于政策性金融債發行的持續穩健與央行抵押補充貸款（PSL）的凈投放轉正，中國廣義財政支持力度在近月顯著回升。這種由準財政工具驅動的資金脈沖，對經濟增長的實質拉動效應預計會集中推后至2026年初釋放。

來源：高盛（《中國：PSL于11月恢復擴張以支持政府主導的投資》
，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

6.牛津經濟研究院的數據顯示，中國出口產品的復雜度分布在2024年已實質性脫離了越南所代表的低端組裝曲線，轉而與日本的高端制造特征呈現高度鏡像化的重疊。

來源：牛津經濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿易前景》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

7.國際貨幣基金組織（IMF）在結束對中國年度第四條款磋商訪問后指出，受由國內低通脹環境影響，人民幣實際有效匯率已跌至逾十年最低點，這增加了中國的出口競爭優勢，但帶來了全球貿易失衡。IMF肯定了中國政府維持匯率穩定的努力，并將2025年GDP增長預期至5%，但該機構警告稱，過度依賴出口導向型增長正在推升經常賬戶盈余（預計2025年占GDP比重達3.3%），若不通過更激進的財政刺激提振內需并允許匯率反映基本面，這種結構性失衡將進一步激化與主要貿易伙伴的緊張關系。

來源：Bloomberg

美國

1.美聯儲以9比3的投票結果將基準利率下調25個基點至3.5%-3.75%，符合市場預期，但決策層自2019年以來首次出現鷹鴿兩端劇烈分化：芝加哥聯儲的古爾斯比和堪薩斯城聯儲的施密德主張按兵不動，而特朗普9月份任命的理事米蘭則主張降息50基點。會議聲明重申就業下行風險增加，但刪除了失業率“保持低位”表述，新增對未來調整“幅度與時機”的考量，并明確紐約聯儲將啟動每月400億美元的短債購買計劃（RMP）以維護準備金充裕，暗示政策正從連續寬松轉向高門檻的“觀察模式”。鮑威爾在會后的講話中稱，當前利率已落入“中性區間”范疇，且決策面臨嚴重的數據失真挑戰——估計勞動力調查存在月均約6萬人的“系統性高估”，這意味著名義上的就業增長修正后可能已轉負，疊加移民減少導致的供給收縮，解釋了為何在消費尚穩背景下仍需防御性降息。特朗普對此次動作進行了抨擊，稱降息幅度“微不足道”，主張至少應翻倍。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美聯儲最新點陣圖顯示，利率預測中位值與9月水平一致，其中2026年底和2027年底分別為3.4%和3.1%，暗示未來兩年將保持每年一次25基點的降息節奏，并未如市場預期般轉向鷹派。隱含的投票分布揭示，共有7名官員實際主張本次降息25基點（6人主張按兵不動）。具體的利率落點較上次預測呈現鴿派偏移，預計明年利率處于3.5%-4.0%高位區間的人數由8人降至7人，而落入3.0%-3.5%區間的人數則增加2人至8人，甚至出現一名官員預測利率將低于2.25%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集，Bloomberg

3.美聯儲在最新經濟展望中全面上調了未來四年的GDP增長預期，將2026年增速預測大幅拉升0.5個百分點至2.3%，并同步微調2025年預期至1.7%，確認了經濟增長動能強于此前評估。在通脹方面，決策層下調了今明兩年的名義及核心PCE預期各0.1個百分點，預計2028年通脹率將結束連續七年的超標狀態回歸2%目標。這種組合，疊加失業率預測僅在2027年微降至4.2%而其余年份持平的判斷，實質性強化了“軟著陸”的基準情景，反映出美聯儲認為去通脹進程將在勞動力市場保持韌性的背景下平穩完成，無需以犧牲經濟基本面為代價。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集，金融時報

4.下圖顯示了利率決議公布及隨后鮑威爾講話時主要資產價格變化。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.美國中產階級家庭的資產負債表正面臨剛性支出擠壓的結構性重組，自1985年以來，住房、醫療及育兒等不可避免的“必需服務”支出占中位數收入的比例已從三分之一攀升至二分之一。這一基本生活成本的激增雖然在宏觀賬面上被服裝、電子及家電等大規模生產的可貿易商品價格下跌所對沖，導致總支出占比維持歷史均值，但這種“必需品通脹擠占非必需品通縮”的替代效應，迫使家庭在維持同等生活水準時必須將更多現金流鎖定于缺乏彈性的服務性消費，從而在微觀層面引發了廣泛的購買力焦慮。

來源：金融時報

6.正如市場熱議的那樣，Airbnb沒有酒店、Uber沒有車輛、DoorDash沒有烤箱的輕資產紅利期已宣告終結；曾經搭建網站、租賃服務器配合廣告投放即可坐享高回報的超精簡商業模式，正隨著AI算力基建的軍備競賽而徹底成為歷史。大型科技公司的資本支出規模已使其本質更接近能源巨頭，在標普500資本密集度榜單中，甲骨文與Meta分別以56%和45%的驚人資本開支與營收比，罕見地殺入由NextEra Energy等公用事業巨頭壟斷的頭部區間。這種向重資產模式的劇烈切換，確認了AI基礎設施已取代單純的軟件分發，成為科技巨頭維持增長的核心成本護城河。

來源：Sherwood

7.優步在2016至2022年間累計耗損180億美元自由現金流，特斯拉與奈飛在各自產能爬坡期也分別燒掉93億和111億美元，最終才實現造血能力的質變。這一歷史路徑表明，當前科技巨頭在AI領域的激進投入并非孤例，這種前期以巨額現金焚燒換取后期市場壟斷權的資本配置邏輯，本質上是科技行業高壁壘商業模式的周期性輪回。

來源：Sherwood

8.蘋果滯后的AI戰略導致其股價與其他科技巨頭的關聯度出現結構性斷裂，平均相關系數已從ChatGPT發布前的0.71驟降至近期的0.2低點。這種脫鉤在與AI核心標的對比中尤為顯著，蘋果與微軟的90天滾動相關性從超過0.8暴跌至接近零，迫使市場將其重新定價為某種“反AI”屬性的配置工具，蘋果已取代特斯拉成為大型科技股中的統計孤島。伴隨AI主管于上周離職，蘋果正試圖通過高層人事調整扭轉這一由技術缺位引發的市場邊緣化趨勢。

來源：Sherwood

9.美國家庭持有的企業股權價值相對私人消費的比率已從2000年互聯網泡沫頂峰時的160%飆升至接近250%。這一家庭資產負債表與實體消費的深度綁定，意味著財富效應對宏觀經濟的傳導杠桿已顯著放大，使得當前的股市估值波動比二十年前更直接地決定了全社會的消費能力與經濟韌性。

來源：Jesper Rangvid， Rangvid's Blog

歐洲

歐洲央行執委施納貝爾關于“下一步政策調整可能是加息”的鷹派表態，直接觸發了衍生品市場對歐元區長期利率路徑的劇烈重定價。互換合約目前已計入2026年12月前約13個基點的緊縮幅度，這意味著市場判定明年重啟加息的概率已超過50%，徹底逆轉了僅一周前的主流降息預期。這一預期的急劇修正迅速向債市傳導，推動德國5年期國債收益率單日上行6個基點至2.52%，創下3月以來新高。

來源：Bloomberg

英國

英國人均實際GDP自2016年脫歐公投后持續偏離模擬的未脫歐路徑，至2025年累計產出缺口已達6%至8%，其中商業投資的缺口達到12%至18%，全要素生產率缺口為3%至4%。分層數據顯示，對歐貿易及用工依賴度較高的企業受沖擊最為劇烈，其投資與就業增速從2016年前的領跑地位轉為大幅落后，生產率年均增速因貿易壁壘重建與資源錯配被削弱約0.5個百分點。這種由不確定性上升與管理成本增加引發的微觀活力衰退，直接引致了英國宏觀經濟總量的長期結構性損耗。

來源：The Economic Impact of Brexit， National Bureau of Economic Research

亞太

1.日本央行最新披露的數據顯示，截至9月底央行持有的ETF市值已達83萬億日元，其中包含約46萬億日元的巨額未實現利潤，這一資產規模意味著央行實質上鎖定了日本股市約7%的流通份額。盡管當局已啟動了旨在恢復貨幣政策正常化的資產減持計劃，但鑒于持倉對市場定價的絕對影響力，央行被迫采取了預計耗時逾百年的極度緩慢退出路徑。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.日本股市目前實施的100股最低交易數目制度導致其投資入場門檻畸高，其中位數的最低投資額是美國市場的10倍以上。以愛德萬測試（Advantest)為例，其股價翻倍后單筆最低買入成本已升至200萬日元（約1.3萬美元）。這種極高的資金壁壘不僅與G7其他市場（如美英市場允許1股起購）形成鮮明反差，更直接削弱了散戶參與牛市的能力。

來源：Bloomberg

3.為應對股價飆升導致的流動性排斥效應，2025年日本上市公司宣布拆股的數量創下自2018年交易所統一交易手數規則以來的七年新高。更多企業試圖通過降低股票名義價格（如鈴木汽車4拆1后散戶股東激增53%）來吸引個人投資者，借此擴充“沉默股東”基數以防御日益活躍的激進投資者。同時，配合新版NISA（免稅儲蓄賬戶）的政策紅利，拆股策略正成為上市公司優化股權結構、提升散戶持有率的關鍵工具，盡管歷史數據顯示拆股后的短期超額收益平均僅維持在0.6%左右。

來源：Bloomberg

4.存儲組件成本的上升正在對任天堂的盈利能力構成嚴峻挑戰，直接拖累其股價跌至5月以來低點，單月內市值蒸發約140億美元。這一下跌的核心誘因在于Switch 2硬件成本的失控，數據顯示其12GB RAM模組采購價本季度飆升41%，NAND存儲亦上漲近8%，這種供應鏈端的通脹壓力不僅壓縮了核心產品的毛利空間，更通過昂貴的擴容配件（如SD卡）變相抬高了用戶持有成本。與此同時，盡管Switch 2初期銷售強勁，但黑五期間意外出現的50美元折價促銷令市場質疑其在大眾市場的定價韌性，疊加戴爾與惠普等行業巨頭對明年組件漲價的同步預警，投資者正加速對消費電子板塊盈利前景的重估。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.聯合國貿易和發展會議（貿發會議）發布的年終《全球貿易更新》報告顯示，在東亞、非洲和南南貿易推動下，2025年全球貿易額將增長約7%（增加2.2萬億美元），創下35萬億美元的紀錄。這一增量主要由電子產品等制造業板塊的擴張性復蘇所貢獻，直接對沖了能源與汽車行業的疲軟。然而，貿發會議指出，地緣政治對供應鏈的切割效應正在重塑貿易流向并固化全球失衡格局，這為2026年的貿易增長中樞帶來了極高的結構性不確定性。

來源：貿發會議

2.基于2026年每桶約58美元的市場預期油價測算，沙特阿拉伯、巴林及科威特的財政盈虧平衡油價均顯著高于該水平，其中巴林財政平衡點突破100美元，面臨嚴峻赤字壓力。僅阿聯酋與卡塔爾的財政盈虧平衡點位于市場價格下方，具備在低油價環境下的財政安全墊。

來源：IIF

全球

當前MSCI全球指數的股息收益率已跌至2002年以來的最低水平，疊加投資級信用利差收窄至數十年低位，傳統公開市場的安全墊被極限壓縮。為對沖收益率下行，機構資金正被迫沿風險曲線下沉，加速流向私募信貸（Private Credit）、新興市場債及巨災債券（CAT Bonds）等另類高收益資產。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

全球工業產出的同步復蘇正為基礎金屬價格提供強勁的基本面支撐，兩者走勢在2025年呈現出高度正相關的周期性共振。隨著制造業活動跨過枯榮線加速擴張，原材料市場的定價邏輯已從單純的供給側博弈，正式切換至由實體需求端驅動的復蘇模式。

來源： Mrb partners

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