1946年的歷史極值已被突破

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400億估值背后的陰謀 | 會員專屬晚報（12月10日）

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Headline

內地借香港作表外工具積攢美元管理人民幣匯率

企業囤積巨額美元結匯將引發人民幣匯率走強

開放回購市場引外資利用杠桿激增重啟買入國債

組裝外遷反而強化中國作為上游核心供應商地位

美國關稅打擊下加拿大歐盟出口跌幅遠超中國

出境游平穩但免簽與低物價推動入境游增長

標普500指數完全受制于降息概率波動

美國股票現貨市場對政策敏感度顯著鈍化

美國職位空缺超預期回升顯示就業需求保持韌性

美小企業樂觀指數回升漲價意愿增強但質量堪憂

美聯儲降息長端利率反升顯示通脹與赤字主導定價權

關稅重創消費品進口但AI驅動資本品進口創新高

受出口疲軟與貿易戰影響美國主要農作物收入持續縮水

財政刺激驅動德國工廠訂單躍升打破內需拖累循環

特殊護理支出爆發迫使英國地方借款創1946年極值

巨額交易落地推動日本今年IPO規模創七年新高

AI需求疊加關稅前搶出口推高亞洲電子機械出口

市場認定降息結束押注利率按兵不動致互換利率急漲

中國

1.盡管中國內地報告的美元資產持倉在近十年里呈顯著下降趨勢，但香港持倉的同步攀升使得兩地合計持有的美元資產規模在約2萬億美元水平維持動態平衡。這意味著，內地正系統性地利用香港作為“表外工具”來管理人民幣匯率——通過允許資本流入香港聯系匯率體系，使香港金管局被動積累美元資產以匹配貨幣基礎。這種機制在不擴充中國央行資產負債表的前提下，有效回收了流動性并抑制了巨額貿易順差帶來的人民幣升值壓力。

來源：BCA Research

2.自2022年以來，中國企業已累計囤積了約5900億至8900億美元的超額美元收入，這一龐大的未結匯頭寸構成了人民幣潛在的升值蓄水池。出口商近期已開啟結匯動作，但因貿易順差流入速度快于存量消化速度，導致美元持有量仍處于高位堆積狀態；這種顯著的資產錯配意味著即便僅有小比例的存量資金觸發結匯回流，其釋放的市場沖擊力也足以支撐人民幣匯率走強。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.隨著9月監管層全面向合格境外投資者開放銀行間回購市場，外資參與買斷式回購交易的規模在10月錄得迅速飆升，顯示出全球資金正積極利用這一新機制將持有的中國債券轉化為低成本流動性工具。這種回購融資通道的打通實質上為離岸投資者提供了關鍵的杠桿與流動性管理手段，極大地提升了人民幣債券作為抵押品的配置性價比，直接誘發了10月份外資對中國國債凈買入行為的重啟，驗證了制度性開放對跨境資金回流的即時拉動效應。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.全球產業鏈的重構與關稅壁壘引發的產能轉移正在重塑貿易流向，迫使低附加值組裝環節從中國加速外溢至東南亞等新興市場。這種結構性遷移并未削弱中國的供應鏈核心地位，反而通過“中間品出口”激增的形式強化了其作為上游核心供應商的角色。根據2024-2030年貿易路線復合增長率預測，中國向越南及菲律賓等地的出口增速領跑全球，其中中間品占據絕對主導份額。這表明中國正通過向新的組裝中心輸出零部件和半成品，深度嵌入這一“離岸組裝、在岸配套”的新型分工體系。

來源：牛津經濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿易前景》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.美國關稅壁壘的抬升直接重塑了全球對美出口格局，其核心貿易伙伴均陷入“關稅越高、出口越降”的負相關陷阱。中國因面臨高達約30個百分點的關稅上升，對美出口遭遇了近30%的等比例萎縮；相比之下，加拿大與歐盟則表現出超預期的價格敏感度，其中加拿大在僅面臨約5個百分點關稅壓力的背景下，出口跌幅卻達12%以上。

來源：牛津經濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿易前景》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

6.根據國際收支數據，中國出境游消費目前圍繞每月1,500億元人民幣的疫情前中樞波動，但海外游客的入境游消費則在單方免簽擴容與國內低物價的雙重紅利驅動下錄得爆發式增長，已穩固超越2019年水平。

來源：Gavekal Dragonomics

7.歌禮制藥憑借口服減重藥ASC30的二期數據驅動股價單日飆升24%，該藥物在扣除安慰劑效應后實現了13周平均7.7%的減重效果且未出現療效瓶頸。更為關鍵的是，其嘔吐副作用發生率僅為禮來同類競品的一半，這種顯著的安全性優勢直接緩解了市場對口服藥耐受性的擔憂。盡管口服制劑憑借生產與服用的便利性被視為行業的新增長點，但歌禮仍面臨禮來與諾和諾德的激烈競爭，后者的競品減重數據已超過10%且監管審批進度大幅領先。

來源：Bloomberg

美國

1.標普500指數近期的價格中樞完全受制于聯邦基金利率期貨定價的波動，11月中旬降息概率一度跌至30%直接導致股指從高點回撤超5%，但隨著紐約聯儲主席威廉姆斯的鴿派表態令12月降息概率迅速重新定價至97%，市場情緒隨即反轉并推動標普500指數反彈3.7%。

來源：Bloomberg

2.衍生品市場目前定價標普500指數在12月10日美聯儲決議后的隱含波動率接近1%，若兌現將創下自3月以來的最大單日波幅。不過，這一高波動預期與近期歷史走勢完全不同，過去四次FOMC會議期間的實際市場波幅幾乎為零，現貨市場對貨幣政策邊際變化的敏感度正在顯著鈍化。

來源：Bloomberg

3.美國10月職位空缺小幅增至767萬，較9月的765.8萬繼續回升（9月數據與10月數據一同延后公布），兩者均明顯高于市場預期的720萬，顯示就業需求在政府停擺影響下保持韌性。結構上，需求主要由貿易、運輸與公共事業板塊及醫療相關領域拉動，而專業服務與部分政府部門有所走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.美國11月NFIB小企業樂觀指數升至99，高于上月的98.2并好于市場預期的98.4，主要受企業對未來實際銷售增速預期明顯改善帶動，盡管勞動力質量仍是最突出的經營瓶頸，但相關壓力已有所緩和；同時，計劃上調售價的企業占比大幅上升，顯示成本與需求變化正推動價格意愿回暖，而對整體經營環境的預期則略有走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.自美聯儲2024年9月啟動降息以來，盡管聯邦基金利率已累計下調1.5個百分點，但10年期美債收益率受期限溢價上升近1個百分點的驅動，反而逆勢上行約50個基點至4.1%（30年期更上漲逾80個基點）。這一結構性分化表明，長端利率的定價權已完全脫離短期利率預期的引導，轉而由通脹波動與財政赤字風險主導的期限溢價所掌控，導致美聯儲試圖通過降息壓低全社會融資成本的政策意圖在長端市場遭遇實質性失效。

來源：Bloomberg

6.美國關稅壁壘的擠壓效應與AI資本開支的剛性需求正在顛覆美國的進口結構，導致資本品與普通消費品進口走勢出現歷史性分化。其中，非資本品進口額受貿易摩擦沖擊已從約2600億美元峰值斷崖式下探至1700億美元區間，但受人工智能基礎設施建設浪潮驅動，電子資本品進口卻持續攀升至近950億美元的歷史高位。

來源：牛津經濟研究院

7.受出口疲軟與貿易戰導致的需求擠壓影響，美國主要農作物銷售收入自2022年以來呈現持續縮水態勢，其中玉米銷售收入預計將從2022年的870億美元滑落至2025年的610億美元，大豆收入同期由613億美元降至435億美元，小麥則跌至101億美元。

來源：Bloomberg

8.在較低的大宗商品價格與高昂投入成本（如種子、化肥及信貸利息）的雙重打擊下，美國農場破產申請數量在經歷了數年的回落后，于2025年上半年出現結構性反彈。這直接反映了由于巴西等競爭對手搶占市場份額以及供應鏈重組，美國農民即使在獲得120億美元一次性關稅援助的情況下，仍面臨現金流斷裂與償債能力惡化的嚴峻沖擊。

來源：Bloomberg

9.摩根大通在披露2026年支出預算將大幅攀升至1050億美元后，股價周二重挫逾4.7%。這一指引顯著超出了市場此前約1010億美元的一致預期，成本激增主要源于薪酬福利、產品營銷以及包括實體網點擴張與AI技術布局在內的戰略性資本開支。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

10.由于中國低成本的電動車型在歐洲市場迅速擴張，疊加自身產品線收縮的策略，福特在歐洲市場上的市場份額已從十年前的逾7%滑落至3%。這一持續性的份額萎縮迫使福特放棄傳統的全品類獨立制造模式，轉而在削減科隆及薩爾路易斯工廠產能的同時，通過與雷諾建立代工合作及利用大眾平臺來分攤合規與研發成本。

來源：Bloomberg

歐洲

德國財政刺激措施的實質性落地直接驅動10月國內工廠訂單錄得顯著躍升，這一邊際變化打破了此前兩年內需持續拖累工業產出的負反饋循環，驗證了財政擴張向實體經濟傳導的有效性。與此同時，受益于邊緣成員國基本面的相對健康，歐元區內部訂單需求保持韌性，暗示德國制造業動能正由單純依賴外需轉向內外雙輪驅動修復階段。

來源：BCA Research

英國

1.由于自閉癥及多動癥（ADHD）確診人數激增，導致需要高額護理的青少年數量從2016年的25.6萬飆升至63.9萬，這一剛性支出的爆發迫使英國地方政府在截至10月的12個月內凈借款達到創紀錄的164億英鎊，創下自1946年有記錄以來的歷史極值。預算責任辦公室（OBR）已將本財年地方政府借款預期上調近三倍，并預警未來三年累計借款將達410億英鎊。

來源：Bloomberg

2.英國地方政府累積債務存量已突破1,470億英鎊，較十年前飆升逾60%，且有近20個市政的單體債務規模超過10億英鎊。這種高杠桿狀態已導致伯明翰等城市相繼宣布實質性破產，而整個板塊將在2028年面臨會計準則調整的直接沖擊：屆時現行的會計豁免將到期，約140億英鎊的歷史性特殊教育（SEND）赤字須強制重新計入資產負債表。這一潛在的資產負債表重組一旦生效，極可能導致大量原本勉強維持的地方政府因資不抵債而被迫發布“第114條通知”——即正式凍結所有非必要支出并宣布實質性破產。

來源：Bloomberg

亞太

1.受JX金屬與SBI新生銀行等十億美元級巨額IPO交易的集中落地，2025年以來日本一級市場融資規模達到1.2萬億日元（約77億美元），創下自2018年以來的七年新高。

來源：Bloomberg

2.全球AI算力與數據中心建設的結構性需求疊加關稅前的“搶出口”效應，推動亞洲電子與機械板塊實際出口指數在10月飆升歷史高位，帶動區域整體出口量環比增長5%，有效對沖了汽車及醫藥板塊的近期疲軟。

來源：牛津經濟研究院

新興/前沿市場

1.由于市場認定降息周期已經結束，印度5年期隔夜指數掉期（OIS）利率本周急漲16個基點至5.95%，創下今年3月以來新高。盡管印度央行剛降息25個基點并保留寬松空間，但離岸資金正在激進押注未來3至4個季度利率將維持按兵不動。

來源：Bloomberg

2.市場對Kaynes Technology會計核算規范性的質疑引發恐慌性拋售，致其市值單月蒸發逾10億美元，并帶動印度電子制造板塊出現集體殺跌。這一行情的逆轉標志著“印度制造”的高估值泡沫正在破裂，政府財政刺激政策的到期退出疊加行業競爭加劇，使得前期透支的溢價無法兌現。

來源：Bloomberg

3.墨西哥11月CPI同比增速升至3.80%，高于10月的3.57%并超出市場預期的3.69%，為今年6月以來高點；核心CPI同比升至4.43%，創2024年3月以來最高，顯示內生價格壓力走強；CPI環比由10月的0.36%升至0.66%。本月漲幅主要由食品及非酒精飲料和交通等項目推動，而保險與金融服務的輕微通縮有所收窄，部分消費品價格漲勢放緩，對整體漲幅的抑制有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

大宗商品和能源

銀價延續極端強勢的單邊上行趨勢，主力期貨合約單日飆升4.1%并首次有效突破60美元/盎司整數關口。年初至今該品種已錄得超過100%的翻倍漲幅，其收益率表現顯著跑贏同期上漲60%的黃金，在貴金屬牛市格局中，資金正給予具備更高波動彈性的白銀顯著的溢價追捧。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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