從“一娃難求”到遭大舉做空：泡泡瑪特與拉布布的冰火兩重天

一款長著九顆尖牙的丑萌玩偶從拍賣會拍出108萬天價，到在全球門店引發排隊搶購，最終將一家公司的股價推向巔峰，隨后又引來了空前規模的做空潮。
北京拍賣會上，一只薄荷色的拉布布（Labubu）玩偶以108萬元落槌。同一年，從洛杉磯到倫敦的泡泡瑪特門店前，消費者為搶購新品排起長隊。
這款“詭異又可愛”的玩偶在2025年上半年創造了一個商業神話：帶動泡泡瑪特半年收入增長超過200%，利潤增長不低于350%，公司市值一度突破3800億港元。
但這個神話正在遭遇嚴峻考驗。截至12月9日，泡泡瑪特股價已從高點下跌逾四成，賣空倉位升至公司流通股的6.3%，為2023年8月以來最高水平。

現象級爆火
拉布布的崛起幾乎是中國潮玩行業發展的縮影。這只由香港藝術家龍家升設計的玩偶，最初只是設計師玩具中的小眾存在。
2025年成為它的轉折點。4月，拉布布第三代搪膠毛絨產品“前方高能”系列全球發售，在美國、英國等地的門店經常“幾分鐘內”售罄。
需求火爆到在倫敦斯特拉特福德韋斯特菲爾德購物中心，甚至爆發了“斗毆”事件。一位在阿姆斯特丹購買拉布布的網友描述：“短短60米的巷子排了三小時，大概是我走過最久的巷子了。”
拉布布的成功并非偶然。泡泡瑪特為不同地區設計了精準適配的款式：新加坡魚尾獅款、泰國金絲服飾款、西班牙斗牛士款。這種本土化策略使其被泰國官方授予“神奇泰國體驗官”稱號。
財務表現
拉布布的爆火直接轉化為泡泡瑪特驚人的財務數據。2025年上半年，公司營收達138.8億元，同比增長204.4%。
歸母凈利潤45.7億元，同比增長396.5%。這些數字已經超過了2024年全年業績。
拉布布成為絕對的收入主力。上半年，僅這一個IP就貢獻了48.1億元營收，同比增長668%。摩根士丹利預計，拉布布全年銷售額將達到155億元，較2023年增長41倍。
海外市場表現尤為亮眼。上半年海外營收55.9億元，同比增長440%，占比提升至40.3%。美洲市場營收22.6億元，同比激增1142%。
做空潮來臨
就在市場為拉布布的爆火歡呼時，做空機構悄然進場。12月初，泡泡瑪特賣空數據開始顯著攀升。
自12月2日以來，賣空股數從111.06萬股增至161.70萬股，同期賣空金額也從2.41億港元大幅上升至6.23億港元。截至12月8日收盤，沽空金額已達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%。
做空者的邏輯清晰指向拉布布可能面臨的熱度消退。德銀在研報中指出，為應對需求激增，泡泡瑪特將拉布布產能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。
該行警告：“對于依賴獨特設計與稀缺性驅動的潮流玩具品牌而言，大規模量產往往是熱度消退的前兆。”
市場信號
二級市場的價格變化為做空者提供了依據。自今年8月以來，拉布布在二手市場的溢價已明顯回落。
最引人注目的是隱藏款溢價幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規款在二手平臺售價已跌破官方零售價。拉布布3.0系列在二手市場的交易均價從6月高峰期的2118.7元跌至760.2元，跌幅近三分之二。
產能擴大與價格下跌形成鮮明對比。8月28日，迷你版拉布布正式開售，盡管線上渠道迅速售罄，但已難以再現當初的瘋狂溢價。
泡泡瑪特創始人王寧曾試圖緩解市場擔憂，表示公司對拉布布新品“相對比較克制，沒有過度消耗這個IP”。但資本市場似乎有自己的判斷。
未來挑戰
泡泡瑪特正站在一個關鍵的十字路口。德銀預測了兩種可能情景：在熊市情景下，假設拉布布熱度在2026年見頂下滑，且無新IP接棒，中國市場收入將同比減少20%，海外市場收入下跌10%。
而在牛市情景下，如果增長勢頭持續且新IP爆發，2026年中國市場收入將同比增長30%，海外市場將同比增長50%。
花旗則在研報中指出了積極因素：拉布布4.0版本確認將于2026年推出，且索尼影業已獲得該IP的電影改編權。這可能為拉布布開辟新的成長路徑。
泡泡瑪特的挑戰在于如何平衡短期商業利益與長期IP價值。王寧在采訪中表達了公司的愿景：“去年開始，我們希望不是成為中國的迪士尼，而是成為世界的泡泡瑪特。”
今年6月，當泡泡瑪特市值突破3500億港元時，拉布布被摩根大通視為“下一個Hello Kitty”。短短半年后，做空機構用真金白銀押注這個“丑萌”神話的終結。
創始人王寧曾說：“我們想成為樹一樣的企業，把根扎得足夠深。” 如今，這棵樹正面臨成長過程中最猛烈的風雨考驗。