又雙叒叕一輪開閘放水？

美聯儲12月份的議息會議召開在即，全球投資者翹首以盼。

根據CME的聯儲觀察工具（Fedwatch tool），利率期貨市場對于美國降息這事兒，雖不敢說板上釘釘，但也八九不離十了。

沒想到的是，一個美國銀行的利率策略師馬克-卡巴納卻告訴大家，美聯儲降息或不降息沒那么重要了，真正重要的是要“補充準備金”，而為了管理準備金，美聯儲很可能會重啟印鈔機，開啟所謂的“準備金管理型購債（Reserve Management Purchases，RMP）”。

說白了，這就是變相的QE，重新開動印鈔機。

反正，“印鈔”這個詞兒，太簡單直白，容易被民眾痛罵，所以，央行的印鈔，就要不斷的變著花樣創造出新的詞匯，新的說法，讓大家感覺，央行在很認真的 “為人民服務”……

問題來了——

美聯儲不是在10月份議息會議上剛剛宣布，12月1日停止縮表么？結果，還不到2周，市場又沒出什么問題的情況下，馬上就又要宣布購債印鈔，這不是神經病么？

這里我有必要普及一下，美元最內層、最核心的金融市場是如何運行的。

美聯儲體系內所有的商業銀行，加上能直接跟美聯儲交易的24家一級交易商，他們之間以債券作抵押而相互拆借資金的市場，被稱為回購市場 （Repo Market），而拆借利率，則叫做隔夜擔保融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。

注意，這個利率就是整個美元貨幣體系的核心內環，也是一切美元利率形成的基礎。自2008年的全球金融危機爆發以來，美聯儲通常將其保持在一個狹窄的區間，這個利率走廊，就是我們通常說到的美聯儲加息-降息的基準利率，也被稱為“聯邦基金利率”。

這個利率區間的上限，就是美聯儲支付給銀行存款準備金的利率，被稱為IORB（Interest Rate on Reserve Balances）——為什么是上限？如果市場拆借利率，超過這個存款準備金利率，那么商業銀行和一級交易商，就不會把錢存在美聯儲了，而是選擇拆借給別的金融機構，這樣一來，涌入聯邦基金拆借市場的資金變多，會讓Fund Rate下降到IORB水平。

這個利率區間的下限，是美聯儲支付的隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate，ONRRP）——為什么該利率是聯邦基金利率的下限？因為美聯儲會通過回購市場，以這個利率收購市場上所有多余的美元。要是拆借機構報價的利率比這個還低，大家都把資金賣給美聯儲好了。

可以想象的是，這個回購市場，一定要保持一定的規模和足夠大的流動性，否則美聯儲都沒法控制聯邦基金利率了。

我們都知道，從10月底到現在，聯邦基金利率區間在3.75%-4%。

但是，最近一個多月，回購市場的隔夜擔保利率SOFR，卻經常超過聯邦基金利率上限，哪怕有了10月份的降息，SOFR卻始終維持高位，特別是11月28日-12月1日收盤，SOFR居然連續兩天收在4.12%，這大大超過了聯邦基金利率的上限（見下圖）。

與此同時，美聯儲吸收市場多余資金的隔夜逆回購操作，規模也越來越小，2023年4月的時候還有2.4萬億美元，現在呢？12月5日的逆回購規模只有可憐的14.85億美元。

這兩個數據說明，當前美國的金融市場，資金已經開始明顯緊張起來。

回購市場資金緊張會發生什么事情呢？我們可以看2019年的情況。

2019年美聯儲停止縮表后，9月17-18日，美國金融市場流動性突然消失，SOFR暴漲至5.25%（當時美聯儲已經降息，聯邦基金利率上限2.25%），當時美聯儲不得不迅速再次開動印鈔機，為金融市場注水（見下圖）。

有人問了，SOFR暴漲之后，美聯儲不管會怎么樣？

2019年9月，美國金融市場當時已出現暴跌，如果美聯儲繼續放任SOFR暴漲，那意味著美聯儲對于美元利率的管理徹底失效，所有期限的國債收益率會隨之暴漲，然后，股市、房價等涉及到融資的市場全部都會暴跌……然后，美國的金融市場都有可能崩塌。

就現在來說，美聯儲肯定是不想再經歷一次2019年那樣流動性突然喪失的情況，所以，面對美國金融市場的流動性緊張，美聯儲一定會做點兒什么來預防出現2019年的情況。

降息，當然有助于緩解回購市場融資利率上漲超限的情況，但，這是市場資金緊張，如果不能盡快解決市場缺水的燃眉之急，這種情況持續下去，2019年的情況有可能重演。

有人問了，剛才不是說IORB利率是美國大型金融機構拆借利率上限么？為什么商業銀行不把準備金拿出來，放在市場上套利呢？

答案是，美國商業銀行準備金已經連續下降，目前維持在2.85萬億美元左右，該規模只能確保自身支付清算以及滿足監管要求（如LCR流動性覆蓋率），根本沒有多余的錢套利。

不僅如此，在最近一段時間，美聯儲為應對流動性壓力而設立的常備回購便利 （Standing Repo Facility，SRF），以聯邦基金利率上限借出資金，原本都沒什么人使用，但最近卻暴漲至400億美元——也就是說，連商業銀行本身現在都需要向美聯儲借錢了，哪里還有閑錢來到回購市場上套利呢？

根據一些專業的分析，美國商業銀行的準備金規模，最少應該保持在美國GDP總量的8%，正常水平應該在9%——美國二季度GDP總量為30.5萬億美元，預計四季度大概率在31.5萬億美元左右，這樣算下來，商業銀行準備金額度的正常水平，應該保持在2.84萬億美元，最低則不能低于2.52萬億美元。

當前2.86萬億美元的準備金水平，對美聯儲而言很顯然屬于“正常水平”，所以，美聯儲在12月1號就停止了縮表操作，但——這個正常水平，一旦遇到個什么風吹草動，是不是就有可能大幅度下降，造成美國金融市場的流動性危機呢？

就是從這個角度出發，馬克-卡巴納才告訴大家，為了預防有可能出現的流動性危機，美聯儲很可能換個名詞，宣布一種新型的QE印鈔，因為主要出發點就是為了管理準備金的規模，所以就叫“準備金管理型購債”。