影子聯(lián)儲登場，26年美國GDP 3%是AI時代的底線？

一年跌宕起伏的行情之后，2025年已臨近結束，當下市場宏觀交易角度最關心的莫過于2026年新任美聯(lián)儲主席的人選，加上一系列要發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)，到底會為2026年鋪墊一個怎樣的降息路徑？

同時，2026年AI Capex下公司長債的發(fā)債潮+美麗大法案+加上一個態(tài)度趨于鴿派的美聯(lián)儲，2026年長債利率到底如何演繹，能控得住嗎？

接下來，海豚君來一個個嘗試理解一下：

一、當下經(jīng)濟，支持降息嗎？

從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，政府關門之后，美國的制造業(yè)PMI確實有所走弱，其中最重要的分項——新訂單11月在50以下分水嶺還在繼續(xù)走差。

此外，之前發(fā)布的9月PCE雖然已經(jīng)有些過時，但核心PCE物價增長逐月回落，9月0.2%的月環(huán)比增長對應年化同比2.4%，相比目前3.75-4%的利率，也是一個支持進一步降息的重要宏觀數(shù)據(jù)。

而在居民收支的傾向性上，9月份美國居民當月基本量入為出，消費不再進一步擠壓本應轉為儲蓄的部分，導致消費支出的名義增長從原本0.5%的環(huán)比增長回落到了0.3%。

總收入其他細分項目雖然波動，但由于工資收入穩(wěn)定，資產(chǎn)收入（利息+分紅）較高，帶動9月居民端整體收入增長基本穩(wěn)定。

這些數(shù)據(jù)總體來看，是一個穩(wěn)中走緩的一個節(jié)奏、經(jīng)濟慢慢放緩。9月通脹在有關稅問題的干擾下，核心PCE還是回到了0.2%的增長率上，消費數(shù)據(jù)也是穩(wěn)中偏走弱，11月PMI也是小幅收縮。

且不說鮑威爾會如何看待這個問題，似乎按照影子美聯(lián)儲主席哈塞特的邏輯（詳細解釋見下文），就是實際物價已經(jīng)走緩，通脹風險不大，經(jīng)濟數(shù)據(jù)在AI投資的驅動下仍然偏弱，利率過于抑制性了，2026年應該去充分釋放AI對經(jīng)濟增長的“拉動潛力”，低于他預設的潛力，那么降息都是合理且應該的。

二、影子聯(lián)儲來了，周五的降息到底要怎么看？

經(jīng)過一段混亂的預期引導之后，現(xiàn)在市場對美聯(lián)儲本周降息的概率已經(jīng)達到95%，而美聯(lián)儲現(xiàn)在的目標之一，就是不用意外來突襲市場，因此本周降息25個基本板上釘釘。

在25個基點降息 巳是 共識的情況下，鮑威爾對本次降息后的定調才是真正的邊際增量信息。鑒于當下內部對于是否降息的爭議越來越大，這次很可能鮑威爾會給出一個“鷹派降息”，也就是降息完了就“撂狠話”，比如說：“未來路徑不確定，不應該預設美聯(lián)儲未來一定會降息等等。”

但海豚君認為，如果市場真因為“鷹派”的定性而回調，其實并不需要太害怕，因為當下的影子聯(lián)儲已經(jīng)正在形成。市場會關注鮑威爾的引導，但站在當下這個權力交替之際，市場同時也需要關注之后的“準美聯(lián)儲主席”會如何表態(tài)。

而就哈塞特最新的表態(tài)來看，他已經(jīng)給明年的經(jīng)濟開局設置了一個太高的門檻，而如果這個門檻不到，大概率就是利率太高，影響了AI生產(chǎn)率對經(jīng)濟的效用發(fā)揮。

換句話說，接下來鮑威爾的市場預期引導權威性會大大降低。

三、哈塞特 vs 鮑威爾：財政主導的美聯(lián)儲時代要來了？

在上次的策略周報中，海豚君已經(jīng)說了，面對2026年的中期選舉，共和黨需要重新拿回“買得起的美國”（Make America Affordable Again）的敘事，以免在中期選舉中大面積敗給民主黨。

而這個敘事中的重大一環(huán)，就是老百姓要付得起租金，而租金與房貸利率密切掛鉤。所以特朗普一定會施壓新的美聯(lián)儲主席來推進降息。

目前哈塞特已成美聯(lián)儲主席最熱門人選。他本就是國家經(jīng)濟顧問委員會主任，屬白宮頂層經(jīng)濟顧問職務，是特朗普經(jīng)濟政策的重要代言人。

在最新的訪談中，海豚君注意到他對2026年做了幾個非常重要的先行預測：

a: AI 的加持可能讓美國明年的生產(chǎn)率跳升到 3-4%;

b: 3-4%的生產(chǎn)率就應該對應3-4%上下的經(jīng)濟增長，甚至對3%的增長，他會感到“失望”。

c: 他還舉了一個例子，在格林斯潘主政美聯(lián)儲（87年-06年）的90年代，計算機提高了生產(chǎn)力，美聯(lián)儲一些成員因為失業(yè)率太低，想要提高利率。但格林斯潘拒絕加息，因為他認為生產(chǎn)率提高自然會壓低通脹率，因此也有了后續(xù)三四年的經(jīng)濟繁榮。

他認為目前的AI對效率的提升會比當時的計算機更加迅速，更加明顯。美聯(lián)儲不應該去壓制此類“供給側沖擊”。

這組組合放在一起，他已經(jīng)為從明年開始的美國經(jīng)濟增長描繪了一個非常樂觀的底線——3%以上。如果低于3%，他就可以認為政策沒有讓AI帶來的生產(chǎn)力改善釋放出來。

而目前市場主流預期對2026年美國經(jīng)濟的增長判斷普遍是在2%上下，他的預期顯然比市場預期高出太多。而且他還指出了一季度一系列的向上樂觀因素，比如說美國企業(yè)開始投建工廠、AI資本開始落地、美麗大法案開始落地、居民減稅落地等等，2026年就應該會有一個開門紅。

而敘事搭建完成，把市場預期重新“reset”之后，如果 2026年開年沒有到4%上下的高增長，那么也就為他主政美聯(lián)儲下的降息鋪路。

當然實際2026年降息路徑，短期恐怕很難成為美聯(lián)儲主席的一言堂。因為美聯(lián)儲的利息決策機制本質是“集體”決策：

a. 7名美聯(lián)儲理事會成員（總統(tǒng)提名，參議院確認）;

b. 紐約聯(lián)儲主席，永久投票權;

c. 其他11家地方聯(lián)儲中的4家未主席輪值投票（一年一輪換）。

但這個能持續(xù)多久，可能還是一個未知數(shù)，當下貝森特已經(jīng)在呼吁美聯(lián)儲機構改革，包括要求11家地方聯(lián)儲在選拔的時候，至少要在當?shù)赜?年的居住時間等等。

后續(xù)在機構改革中，這種集體決策制能有多大的程度的保留，還需要觀察。

四、如果26年財政貨幣大放水+海量公司債，長債利率還能剎得住嗎？

海豚君注意到，對于近期的美元的流動性偏緊的狀態(tài)，美聯(lián)儲的SRF（常備回購工具）頻繁使用，市場開始期待美聯(lián)儲接下來“可能會擴一些表”。

其中一個方法就是美聯(lián)儲買入短債，來補充銀行體系的準備金，來保證銀行準備金的合理充裕，目前所謂的放水并不構成真正的QE。

能管理短端利率，也能管理長端利率，未來新美聯(lián)儲是否會開始在收益率曲線的兩端同時控制，長債的收益率通過一些標志性的長債收益率的購買也實行控制，從而服務AI大基建時代的目的？

畢竟，海豚君注意到，Meta這種優(yōu)質公司擔保的債務，對外發(fā)行利率已經(jīng)有6.58%（24年期），用這樣高的利率來支撐AI時代的基建狂潮，對項目長期內在收益率的要求太高了。

總之，2026年，看起來特朗普很可能的操作仍然是在關乎民生的領域，大力壓制物價（比如看病上，學中國搞類似的醫(yī)藥集采、油價上快速給俄戰(zhàn)爭收尾、加大國內傳統(tǒng)能源包括核能的建設、房價上施壓利率下降等），制造一個充滿行政壓制色彩的“物價受控”。

同時，通過AI大基建、大漂亮法案和減稅等財政貨幣組合在制造經(jīng)濟繁榮的景象，以短期保證26年中期選舉的勝利，以及中期AI戰(zhàn)略和短期物價目標之間來做平衡。26年美國經(jīng)濟的并沒有太大風險。

五、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周下行0.3%，跑輸滬深300（+1.3%）、MSCI中國指數(shù)（+1.1%）與恒生科技指數(shù)（+1.1%），以及標普500指數(shù)（+0.3 %）。

這個主要是因為海豚君組合中的黃金和美債拖累，此外權益資產(chǎn)中消費股走弱導致。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是115%，與 MSCI 中國相比的超額收益是98%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.17億美金。

六、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin跑輸指數(shù)，主要是因降息將至，垂直小而美的成長股邏輯回歸，組合在這一領域的配置較少，跑輸了市場指數(shù)。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

七、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權益資產(chǎn)持倉權重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App。

八、下周重點事件

本周美股財報季尾聲，AI股中僅剩下博通發(fā)布財報，來觀察平價算力ASIC的訂單進展，此外兩個相對疲軟的消費股，Lululemon和Costco也會發(fā)布業(yè)績，具體關注點如下：

<正文完>

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