百億基金經(jīng)理的總結(jié)和反思：一只雞的價(jià)值取決于它累計(jì)能下多少蛋

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：中泰星元基金經(jīng)理@就叫姜誠(chéng)

來(lái)源：雪球

時(shí)間飛快，年關(guān)將至，又到了總結(jié)和反思的時(shí)候。

先當(dāng)事后諸葛亮，復(fù)一下盤(pán)。今年市場(chǎng)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，多數(shù)股票上漲。但表現(xiàn)也有分化，基本面是主線。順周期行業(yè)整體需求難言強(qiáng)勁，但一些行業(yè)受益于供給端的良性變化，利潤(rùn)有見(jiàn)底回升跡象；個(gè)別產(chǎn)能過(guò)剩且沒(méi)有出清跡象的行業(yè)則收入和利潤(rùn)兩端承壓。

房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)都繼續(xù)下行，報(bào)表端還在消化庫(kù)存壓力，超過(guò)一半的公司前三季度錄得虧損；白酒受累于結(jié)構(gòu)性的需求下行，多數(shù)企業(yè)單季度釋放出少見(jiàn)的利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，跟房地產(chǎn)成了難兄難弟；銀行的弱周期屬性越來(lái)越明顯，在息差階段性見(jiàn)底的利好加持下，今年獲得了正收益。也有亮眼的明星，儲(chǔ)能、AI等領(lǐng)域的需求都有強(qiáng)勁增長(zhǎng)，雖然在技術(shù)路線上有分歧，但階段性的高增長(zhǎng)確定性明擺，分歧較小的方向漲幅最大。

股市的分化，必然導(dǎo)致基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的冰火兩重天。今年我們的組合漲得慢了點(diǎn)，是懈怠還是投資框架所致？也需要復(fù)一下盤(pán)。

今年我們重點(diǎn)學(xué)習(xí)了人工智能、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的知識(shí)和標(biāo)的，都是現(xiàn)有組合之外的方向，占據(jù)了研究時(shí)長(zhǎng)的大半。這是老原則：知識(shí)挑新的、難的學(xué)。

我們的組合卻變化不大，換手率依然不高，新知識(shí)學(xué)到哪去了？當(dāng)然不是左耳進(jìn)右耳出的，新知識(shí)還沉淀在腦袋里，只是懂的還不夠。我對(duì)熱門(mén)行業(yè)的理解程度與熱門(mén)股票的估值水平還沒(méi)有形成明顯交集，暫時(shí)不能買(mǎi)。這是另一個(gè)原則：決策挑簡(jiǎn)單的做。

所以，錯(cuò)過(guò)牛股應(yīng)該不是懈怠的原因，更多是投資框架本身所致。

對(duì)一只股票的理解達(dá)到什么程度或者一只股票的估值低到什么水平才能買(mǎi)？有時(shí)是定量問(wèn)題，有時(shí)是定性問(wèn)題。對(duì)一些慢變的傳統(tǒng)行業(yè)，我們比較容易想象得到它的下限，就可以用一個(gè)定量的估值構(gòu)筑起安全邊際，股價(jià)越接近安全邊際可以買(mǎi)得越多。但在很多案例中，我們想象不出最差的情況，這種情況在技術(shù)進(jìn)步迅速并且顛覆性較強(qiáng)的行業(yè)中比較普遍。

簡(jiǎn)而言之，我們需要給股票稱重，股票的重量由長(zhǎng)期分紅的折現(xiàn)值累加而成，它很難精確，但一定要有“重量感”。很多人關(guān)注利潤(rùn)增速，這相當(dāng)于給利潤(rùn)曲線“求導(dǎo)”。對(duì)我來(lái)說(shuō)，“求導(dǎo)”不是稱重，稱重是對(duì)長(zhǎng)期分紅的折現(xiàn)值“求積分”。

“求導(dǎo)”和“求積分”是兩種投資理念，這使得兩個(gè)人即便有完全相同的基本面認(rèn)知，也可以做出完全不同的投資決策。“求導(dǎo)”依賴彈性的力量，“求積分”需要時(shí)間的力量。二者各有各的賺錢(qián)之道，也各有各的難點(diǎn)。決定長(zhǎng)期回報(bào)的，不是你走了哪條道，而是在你的道上走得怎么樣。

“求積分”的難點(diǎn)在于未來(lái)分紅曲線的不可預(yù)測(cè)性。就好比本文開(kāi)頭所述的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的基本面變化，事后看是一目了然的，事前看則云山霧罩。事后諸葛亮可以做股評(píng)，卻不能做投資。

一只雞的價(jià)值取決于它累計(jì)能下多少蛋，投資于一只雞的風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于以下幾方面：

1. 雖然判斷明天能不能下蛋比較容易（比如照一下B超），但判斷余生能下多少蛋很難，取決于它處在生命周期的哪個(gè)階段，以及未來(lái)生病的可能性；

2. 如果是一只剛破殼的小雞，除了未來(lái)是否具備長(zhǎng)期穩(wěn)定產(chǎn)蛋能力之外，能否順利活到產(chǎn)蛋期也不確定；

3. 它可能是一只公雞，買(mǎi)的時(shí)候沒(méi)看清楚；

4. 它可能是一只惟妙惟肖的玩具雞……

決定買(mǎi)一只雞之前，我們最好充分發(fā)揮負(fù)面想象力，正面想象力未必幫人多賺錢(qián)，負(fù)面想象力絕對(duì)有助于少虧錢(qián)。

樂(lè)觀一點(diǎn)不好么？好，也不好。好處是開(kāi)心在前，壞處是驚嚇往往在后。保守型投資者活得久，投資確實(shí)逆人性。

如果把所有二級(jí)市場(chǎng)的投資者作為一個(gè)整體看待并且忽略股票回購(gòu)，大家長(zhǎng)期的總收益就是所有股票的總分紅減去總交易成本，總成本就是一級(jí)市場(chǎng)將這些股票賣(mài)給二級(jí)市場(chǎng)的總對(duì)價(jià)。從這個(gè)角度看，價(jià)值投資者和趨勢(shì)投資者雖然各走各的道，收益卻來(lái)自同一個(gè)池子，你多賺的，就是別人少賺的，這提醒我們對(duì)賺錢(qián)的難度要保持敬畏。在聰明人組的牌局中，以錢(qián)生錢(qián)，看起來(lái)輕松，實(shí)則兇險(xiǎn)。

星元滿七歲了，所謂七年之癢倒也應(yīng)景，恰是難熬的時(shí)候。不僅年度收益落后，組合也是缺乏新意的老面孔。慶幸的是，多數(shù)持有人依然不離不棄，將近一千天的平均持有期限，對(duì)一只每日開(kāi)放申贖且沒(méi)有大面積套牢盤(pán)的基金來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是難能可貴的，感謝大家的信任！

這七年中，與滬深300全收益指數(shù)相比，我們跑贏了四年，跑輸了兩年，跑平了一年（注1），看起來(lái)超額收益的穩(wěn)定性并不高。但我們做的不是指數(shù)增強(qiáng)策略，目標(biāo)也不是年年跑贏，而是穿越一輪牛熊周期之后能夠賺到錢(qián)，并且賺得比指數(shù)多，波動(dòng)比指數(shù)小。后視鏡里看，上一個(gè)七年這個(gè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。希望下一個(gè)七年仍能如愿，也祝大家投資順利，投資道路萬(wàn)千條，能賺到錢(qián)第一條！

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)。

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程