摩爾線程，沖得越高盤得越久

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo

AI需求爆發(fā)下，資本市場對算力概念的追捧達(dá)到了空前的高度。

12月5日，摩爾線程正式登陸科創(chuàng)板，開盤價(jià)格高達(dá)650元/股，市值達(dá)到3055億元。如果按照114.28元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，首日開盤，公司漲幅高達(dá)468.78%，投資者中一簽盈利近27萬元，成為年內(nèi)最賺錢新股。

不過，好景不長。在站上688元/股的高位后，摩爾線程股價(jià)迅速回撤，截止首日收盤，摩爾線程報(bào)收600.50元/股，漲幅425.46%，總市值達(dá)到2822.52億元。

摩爾線程身上標(biāo)簽眾多，既有“中國版英偉達(dá)”之稱，又是“中國通用GPU第一股”，并被市場豪賭為“下一個(gè)寒武紀(jì)”。然而，這些光環(huán)背后，卻是公司三年累計(jì)虧損近60億、長期依賴外部輸血的殘酷現(xiàn)實(shí)。

那么，市場看好摩爾線程的原因是什么？

“英偉達(dá)基因”是最大看點(diǎn)

市場看好摩爾線程的核心邏輯，是公司在國產(chǎn)通用計(jì)算領(lǐng)域的戰(zhàn)略稀缺性，這也是其被視為“中國版英偉達(dá)”的主要原因。

這種“英偉達(dá)基因”不僅源于其高管團(tuán)隊(duì)深厚的國際背景—尤其是實(shí)控人張建中先生作為英偉達(dá)前全球副總裁任職15年之久，更因?yàn)楣驹诩夹g(shù)、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式上全面對標(biāo)英偉達(dá)的發(fā)展路徑。

一是，全棧自研的技術(shù)路線。公司具備從架構(gòu)定義到封裝測試的全流程自主研發(fā)能力，依托自研的MUSA架構(gòu)，打造國產(chǎn)全功能GPU，實(shí)現(xiàn)AI智算、圖形渲染、超高清視頻處理的“三位一體”產(chǎn)品，并支持多種計(jì)算精度，以滿足差異化計(jì)算場景需求。

目前公司已成功推出“蘇堤”、“春曉”、“曲院”、“平湖”四代GPU芯片架構(gòu)。最新一代“平湖”的FP32 Vector算力達(dá)到32T，高于英偉達(dá)A100產(chǎn)品，低于英偉達(dá)H100產(chǎn)品；消費(fèi)級顯卡MTT S80的性能接近英偉達(dá)RTX 3060。

同時(shí)，在FP8高效能計(jì)算等前沿技術(shù)上，公司也已取得系統(tǒng)性突破，是國內(nèi)少數(shù)掌握該技術(shù)的廠商，技術(shù)水平可以比肩頭部。

圖：摩爾線程產(chǎn)品構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

二是，軟件生態(tài)并重。與英偉達(dá)一樣，摩爾線程不僅聚焦于GPU硬件產(chǎn)品，更耗費(fèi)了大量精力在軟件生態(tài)的搭建上。基于MUSA架構(gòu)的自有軟件生態(tài)，提供AI計(jì)算、圖形渲染所需的基礎(chǔ)軟件技術(shù)。并高度兼容全球現(xiàn)有GPU應(yīng)用生態(tài)，通過推出Musify代碼遷移工具大幅降低了開發(fā)者的遷移成本，確保了生態(tài)的連續(xù)穩(wěn)定。

圖：摩爾線程的軟硬件協(xié)同 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

三是，輕資產(chǎn)的Fabless模式。業(yè)務(wù)模式上，摩爾線程同樣采用Fabless模式，專注于GPU芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，將制造、封裝等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)交由專業(yè)企業(yè)代工，優(yōu)化了運(yùn)營效率和資金效率。

正是這種自主研發(fā)驅(qū)動下的全功能、全棧式、重生態(tài)的技術(shù)和商業(yè)布局，使摩爾線程成為國產(chǎn)AI芯片市場上極具稀缺性的企業(yè)之一。

但需要認(rèn)清的是，作為初創(chuàng)型企業(yè)，摩爾線程在技術(shù)、生態(tài)、商業(yè)化能力上，都較頭部企業(yè)有著很大的追趕空間。根據(jù)Bernstein Research數(shù)據(jù)，2024年中國AI加速器市場中，摩爾線程的市占率僅約為1%。

從“講故事”到“商業(yè)兌現(xiàn)”

根據(jù)招股書信息，2022年-2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.46億元/1.24億元/4.38億元/7.85億元，同比增速分別為170%/253%和182%，整體呈現(xiàn)出高速擴(kuò)張趨勢。

圖：摩爾線程收入及增速 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

尤其是2024年后，公司營收規(guī)模和增速明顯擴(kuò)大，2025年前三季度營收更是超過了過去三年之和。這背后主要是基于AI需求的激增和近兩年國產(chǎn)自主化邏輯的強(qiáng)化，推動了國產(chǎn)GPU需求放量，驅(qū)動公司AI智算業(yè)務(wù)加速增長。在2025年上半年的營收中，公司AI智算產(chǎn)品的收入占比高達(dá)94.85%，已成為最核心的業(yè)績來源。

這代表著，目前公司已經(jīng)斬獲了大型訂單，并具備了批量出貨能力，成功從講故事落地到商業(yè)化兌現(xiàn)階段。

與此同時(shí)，隨著營收規(guī)模的快速擴(kuò)大和高毛利AI智算業(yè)務(wù)占比的提升，公司的規(guī)模效應(yīng)也開始顯現(xiàn)。2022-2025Q3，公司毛利率分為-70%/25.9%/70.7%和61.9%，呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢；而期間費(fèi)用率則從4000%+降至150%，其中研發(fā)費(fèi)用率分別為2423%、1076%、310%和110%持續(xù)下滑，均顯示出公司已初具規(guī)模效應(yīng)。

圖：摩爾線程毛利率變化 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

圖：摩爾線程期間費(fèi)用變化 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

但值得注意的是，盡管增速亮眼，但從絕對規(guī)模來看，目前公司相較海光、寒武紀(jì)等競爭對手在體量仍存在明顯差距，疊加上高強(qiáng)度的研發(fā)投入，使得規(guī)模化盈利仍需要時(shí)間。具體來看，2022-2025Q3公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-18.94億元/-17.03億元/-16.18億元/-7.24億元。

圖：摩爾線程和寒武紀(jì)業(yè)績對比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

對此公司給出的解釋是：（1）全功能GPU產(chǎn)品的門檻較高；（2）國產(chǎn)GPU推廣需要時(shí)間周期（3）公司被美國列入“實(shí)體清單”對銷售產(chǎn)生了一定影響。

下一個(gè)寒武紀(jì)？

摩爾線程上市火爆背后，本質(zhì)上是資本市場對國產(chǎn)算力芯片戰(zhàn)略價(jià)值的一次高調(diào)定價(jià)，這背后源于巨大的行業(yè)增長潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2029年中國的AI芯片市場規(guī)模將達(dá)到1.33萬億元，其中，GPU份額預(yù)計(jì)將上升至77.3%

同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升級為本土企業(yè)創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇。根據(jù)Bernstein Research預(yù)測，到2027年，中國本土AI芯片供應(yīng)商的市場份額將提升至55%。

圖：中國AI計(jì)算加速芯片市場規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

正是基于巨大的行業(yè)想象空間，促使機(jī)構(gòu)不惜以極高的溢價(jià)，豪賭摩爾線程會成為“下一個(gè)寒武紀(jì)”。

從估值角度看，靜態(tài)考慮當(dāng)前的產(chǎn)品線，AI智算類產(chǎn)品為公司主要收入來源，同時(shí)Soc年內(nèi)開始穩(wěn)定出貨。2025年Q1-Q3，公司季度營收分別為2.89億元、4.13億元和0.83億元，線性推算，預(yù)計(jì)2025年公司收入空間在10-12億。假設(shè)按照寒武紀(jì)90倍左右PS計(jì)算，對應(yīng)市值約為900-1080億元。

遠(yuǎn)期視角下，根據(jù)招股書中的盈利指引，預(yù)計(jì)2027年收入達(dá)到59.83億元，同時(shí)整體毛利率穩(wěn)定在61%的前提下，公司可實(shí)現(xiàn)盈利。假設(shè)按照2027年60億營收和行業(yè)平均70倍PS估算，則對應(yīng)市值上限為4000億元。

圖：主要芯片企業(yè)毛利率對比 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

由此可見，摩爾線程開盤市值沖上3000億后，事實(shí)上意味著市場已經(jīng)對公司未來多年的增長預(yù)期進(jìn)行了充分定價(jià)。換句話說，市場對于摩爾線程的估值預(yù)期基本已經(jīng)打滿。市場情緒的極度高脹也為未來公司股價(jià)的進(jìn)一步表現(xiàn)埋下了隱患。

“寒武紀(jì)式”估值陷阱

如前文所述，摩爾線程的高起點(diǎn)，背后暗藏市場情緒過度演繹的風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致其可能會面臨類似寒武紀(jì)曾經(jīng)歷的“上市即巔峰”考驗(yàn)。

圖：寒武紀(jì)股價(jià)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

2020年上市初期，寒武紀(jì)的PS一度高達(dá)200-300倍，但2019年?duì)I收僅4.5億元，虧損更是超10億。靠著不足5億的營收撐起了千億市值，反映出當(dāng)時(shí)市場定價(jià)邏輯主要基于公司未來的想象空間以及“國產(chǎn)芯片第一股”的稀缺性溢價(jià)。

然而，隨著樂觀情緒消退，尤其是寒武紀(jì)自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的背景下，估值與基本面之間的巨大落差成為擊垮情緒的主要因素，公司也隨之進(jìn)入漫長的估值消化。直至2023年，AI需求爆發(fā)與國產(chǎn)替代邏輯強(qiáng)化，寒武紀(jì)才迎來業(yè)績與估值共振下的新一輪上行。

目前，摩爾線程同樣面臨一些不可回避的問題：

1、盈利不確定性。作為技術(shù)密集型行業(yè)，需持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度的研發(fā)投入以維持技術(shù)領(lǐng)先，這在很大程度上會擠壓公司利潤空間，致使規(guī)模化盈利時(shí)點(diǎn)存疑。

2、依賴外部輸血。由于研發(fā)與運(yùn)營支出高企，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)，尚未形成自我造血能力。因此，摩爾線程高度依賴外部資金支持，這也是本次IPO的核心動因。

3、業(yè)績與估值的不匹配。盡管近兩年業(yè)績擴(kuò)張迅猛，但截止首日收盤摩爾線程的市銷率已超過600倍，顯著高于行業(yè)平均水平。高估值已透支了公司未來數(shù)年的增長預(yù)期，放大了波動風(fēng)險(xiǎn)。

4、另一個(gè)不容忽視的點(diǎn)是，與2020年相比，當(dāng)前國內(nèi)AI加速器市場的競爭格局更為復(fù)雜。除了英偉達(dá)、AMD等國際巨頭外，強(qiáng)力政策支持下大量資本和人才涌入AI加速器行業(yè)，促使國內(nèi)廠商迅速崛起。

這其中既包括華為昇騰、寒武紀(jì)、海光信息、沐曦、摩爾線程等獨(dú)立芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的快速成長，也有平頭哥、昆侖芯等互聯(lián)網(wǎng)巨頭主導(dǎo)的AI芯片自研。

從谷歌TPU的經(jīng)驗(yàn)看，大廠自研路徑更容易實(shí)現(xiàn)“軟硬件一體最優(yōu)化”，從而在特定的云端AI應(yīng)用中獲得遠(yuǎn)超通用GPU的能效比和成本優(yōu)勢。作為AI算力需求的核心主體，互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速自研后，勢必會在一定程度上擠占摩爾線程所在通用市場的份額，從而加劇市場競爭，迫使企業(yè)投入更多資源加速產(chǎn)品迭代，以維持產(chǎn)品競爭力，最終導(dǎo)致市場不確定性的升溫。

鑒于此，在上市的情緒狂歡過后，摩爾線程或?qū)⑾萑搿案吖乐迪葳濉薄６@意味著，或許在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，公司需要以持續(xù)的業(yè)績高增長填補(bǔ)因過度追捧而透支的估值空間。

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