探路者6.78億大手筆，李明“探尋”芯片之路的資本棋局

文 | 劉意默

戶外用品巨頭探路者跨界芯片之路，又有新進展。

12月1日，探路者發(fā)布公告，宣布以6.78億現(xiàn)金收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（簡稱 “貝特萊”）51%股權(quán)及上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（簡稱 “上海通途”）51% 股權(quán)。

探路者在市場大眾眼中是一家戶外用品企業(yè)，老本行鮮見大動靜，卻宣布花6億多收購兩家芯片公司，賣沖鋒衣的咋突然盯上芯片了？

實際上這并不是探路者首次跨界收購半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)公司，自從2021年開始布局芯片產(chǎn)業(yè)，探路者已經(jīng)數(shù)次出手收購，芯片業(yè)務(wù)收入占比也持續(xù)提升，成為其主營業(yè)務(wù)之一。

在商業(yè)史上，不乏跨界發(fā)展并取得巨大成就的公司，三星、任天堂、雅馬哈等都是跨界經(jīng)營的典范，但像探路者這樣，所跨行業(yè)與原來主營業(yè)務(wù)相去甚遠，而且還在持續(xù)投入的例子，并不多見。

那么這次收購，能給探路者的跨界發(fā)展帶來什么？探路者在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“探路”前景又如何？

加碼芯片，高溢價收購兩家“隱形冠軍”股權(quán)

探路者這次收購兩家芯片公司股權(quán)價格達6.78億元，6億多的投資對探路者來說不是一筆小數(shù)目。

根據(jù)探路者三季度財報，三季度末，公司賬面現(xiàn)金總量僅為9.5億元，其中貨幣資金為7.64億元。這筆收購會消耗探路者大量現(xiàn)金，占貨幣資金的88%。公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流為-1.47億元，大量使用現(xiàn)金或帶來公司現(xiàn)金流上的壓力。

高溢價也是這次交易的關(guān)注點。貝特萊和上海通途在本次交易中的股權(quán)估值，分別為6.51億元和7.03億元，較凈資產(chǎn)增值率分別為3.63倍和21.19倍，也就是說探路者其實是支付了不低的溢價才獲得了相應(yīng)股權(quán)。

當(dāng)然，高估值也有代價，在此次交易中，貝特萊承諾未來三年歸母凈利潤合計不低于1.5億元，上海通途也承諾2026－2028年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。盡管如此，高溢價仍然引發(fā)資本市場的波動，12月2日，探路者股價收跌12％。

那么探路者為什么要頂著高溢價收購貝特萊和上海通途？

一個重要原因是，貝特萊和上海通途可以被理解為半導(dǎo)體行業(yè)的“隱形冠軍”企業(yè)。

“隱形冠軍”指的是大眾可能不熟悉，但在其細分行業(yè)里占據(jù)領(lǐng)先地位，有較強競爭力的企業(yè)。“隱形冠軍”企業(yè)可能不是規(guī)模很大的企業(yè)，但是在產(chǎn)業(yè)鏈中一定占據(jù)一席之地。

創(chuàng)立于2011年的貝特萊，是芯片設(shè)計及解決方案供應(yīng)商，專注于感知、計算、控制、傳輸?shù)刃盘柡托畔㈡溌飞详P(guān)鍵芯片開發(fā)。在智能門鎖指紋識別領(lǐng)域位居行業(yè)首位，在筆記本電腦觸控板、電容式主動筆、智能穿戴等領(lǐng)域也位居行業(yè)前三。

而創(chuàng)立于2012年的上海通途，專注于顯示橋接芯片，在圖像及視頻處理，高清智能顯示領(lǐng)域有深厚積累。其自主研發(fā)的RISC-V處理器的屏幕橋接SOC芯片，在國內(nèi)高端手機換屏市場出貨量位列行業(yè)前三，IP也已經(jīng)成功授權(quán)超過20家中大型芯片公司。

這兩家公司，除了在各自細分領(lǐng)域都是有一席之地的“隱形冠軍”外，在未來發(fā)展?jié)摿ι希瑑杉夜疽捕加胁恍〉某砷L空間。

以上海通途為例，其核心技術(shù)涉及圖像壓縮，相比行業(yè)其他產(chǎn)品，上海通途的技術(shù)可以節(jié)省50％的存儲空間，隨著AI終端的需求長期處在增長區(qū)間，節(jié)省存儲空間就意味著節(jié)省成本，疊加短期存儲漲價，市場長期利好對壓縮算法的改進。

核心技術(shù)在手，上海通途業(yè)績保持高增速就好理解了。今年前8個月，上海通途實現(xiàn)營收1.05億元，凈利潤1888.61萬元，相比2024全年分別增長86.58％和240.95％。與上海通途相似，貝特萊因掌握AI眼鏡核心技術(shù)之一的懸浮觸控技術(shù)，也在未來有廣闊的業(yè)務(wù)成長空間。

當(dāng)然，對于探路者來說，僅有技術(shù)和潛力，可能還不足以支付高溢價，能和已有的芯片業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，完成“芯片夢”，也是探路者看中的點之一。

探路者的“芯片夢”

探路者成立于1999年，憑借探路者TOREAD、TOREAD.X、TOREAD kids等子品牌，在中國戶外用品市場居于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品線覆蓋徒步、滑雪、跑步等核心運動品類。

2009年，公司在創(chuàng)業(yè)板上市。上市后的探路者在2015年前公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，表現(xiàn)出較好成長性。2015年后，公司業(yè)績震蕩調(diào)整，甚至出現(xiàn)多次虧損的情況。

2021年探路者發(fā)生易主，芯片行業(yè)資深人士李明成為探路者的新實控人，探路者開始在芯片行業(yè)進行了一系列關(guān)鍵收購，推動公司向芯片產(chǎn)業(yè)進軍。

先是在2021年收購了專注于Mini/Micro LED顯示驅(qū)動芯片的北京芯能，隨后在2023年收購了觸控芯片公司G2 Touch和紅外成像探測器封測企業(yè)江蘇鼎茂，到今年，探路者又計劃對感知芯片企業(yè)貝特萊和顯示橋接芯片公司上海通途的收購。

收購貝特萊和上海通途之后，探路者“芯片夢”的戰(zhàn)略布局更加清楚了，也就是“感知＋顯示”的雙引擎。

仔細觀察探路者的收購布局，會發(fā)現(xiàn)這些公司并不是隨意選擇，探路者的收購邏輯，是圍繞“感知”與“顯示”這兩大核心技術(shù)進行布局。比如，在信號的感知、采集與交互上，有貝特萊（指紋識別、觸控芯片）和G2 Touch（觸控芯片），在信息處理和可視化方面，有上海通途（顯示橋接）和北京芯能（顯示驅(qū)動）。

這樣的布局，已經(jīng)可以初步實現(xiàn)一個內(nèi)部協(xié)同，相互支撐的芯片技術(shù)體系。同時，在近年來國家扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、扶持中小制造業(yè)企業(yè)的政策背景下，探路者旗下具有技術(shù)實力的芯片企業(yè)，有望獲得更多政策支持。

從長期看，芯片業(yè)務(wù)也有賦能主業(yè)的可能性。

戶外用品的產(chǎn)品定位和設(shè)計邏輯，與普通的居家、辦公場所區(qū)別很大，比如戶外環(huán)境往往存在用電不便、光線環(huán)境復(fù)雜、溫度濕度水平變化大等特點，那么這種環(huán)境下開發(fā)戶外裝備，就需要考慮在極端環(huán)境下的表現(xiàn)。

而探路者建設(shè)芯片能力是有機會反哺主業(yè)的。比如開發(fā)一款用于戶外的AI眼鏡，低功耗MCU芯片能提供更久的續(xù)航，更好的畫質(zhì)增強算法，能夠讓AI眼鏡在惡劣光線環(huán)境下也保持不錯的畫質(zhì)。

當(dāng)然，實現(xiàn)芯片反哺戶外業(yè)務(wù)的前提，在于探路者掌握的技術(shù)能否形成護城河。比如面料防水技術(shù)的龍頭企業(yè)GORE-TEX，有實力讓每一家使用其面料的企業(yè)，都貼上GORE-TEX的Logo，如果探路者的芯片能力能達到GORE-TEX的水準(zhǔn)，甚至賦能行業(yè)，那對芯片能力的建設(shè)當(dāng)然就是值得的。

但不得不說的另一方面，就是探路者跨界做芯片，仍需要面對不小的挑戰(zhàn)。

做芯片的三重門：整合、研發(fā)、摸著石頭過河

如果用兩個詞形容芯片行業(yè)，那一定是高上限，不進則退。

有4萬多億美元市值的英偉達在前，芯片行業(yè)的上限不可謂不高，但另一方面，想成為頭部芯片公司，要面臨激烈的競爭。

據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計，195家中國半導(dǎo)體公司中，包括臺積電、中芯國際等在內(nèi)榜單前十的公司，研發(fā)費用超過行業(yè)總額的一半，研發(fā)人員超過行業(yè)總數(shù)三成，平均研發(fā)強度（17.32％）也超過行業(yè)均值（13.64％）。同時行業(yè)還在快速洗牌，2025年較2024年有4家企業(yè)跌出前十名。

很顯然，半導(dǎo)體是一個馬太效應(yīng)很明顯的行業(yè)，雖然存在機會，但競爭激烈，不進則退。這種情況下，對跨界發(fā)展想提升競爭力的探路者來說，提出了更高要求。

探路者跨界做芯片，首先需要面對的挑戰(zhàn)，就是如何在芯片行業(yè)形成可持續(xù)的競爭力。

比如，該如何整合收購來的企業(yè)形成合力，這需要掌舵者不僅要了解行業(yè)的技術(shù)現(xiàn)狀，競爭格局，還要了解客戶需求和供應(yīng)鏈管理，雖然實控人李明是芯片行業(yè)的資深人士，但要同時運營好兩塊業(yè)務(wù)，對高管精力的牽扯也有可能影響業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)。此前收購的北京芯能連續(xù)虧損，就體現(xiàn)了這種跨界發(fā)展希望形成核心競爭力的不易。

另一方面，研發(fā)投入的穩(wěn)定性，也是考察探路者未來發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€方面。

據(jù)探路者2025年半年報，報告期內(nèi)芯片業(yè)務(wù)的研發(fā)投入占芯片業(yè)務(wù)營業(yè)收入的12.86％，低于相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計的行業(yè)均值。

同時，在2024年報中，這個數(shù)字為14.65％，行業(yè)的研發(fā)收入比為15%左右，研發(fā)強度基本處在行業(yè)平均水平，但與行業(yè)頭部芯片公司相比仍有差距。

研發(fā)是對未來的投資，而探路者的財務(wù)狀況會影響研發(fā)投入的力度。Q3財報顯示，公司前三季度實現(xiàn)營收9.53億元，同比下降13.98%，歸母凈利潤3303.7萬元，同比減少67.53%。

三季報沒有詳細披露芯片業(yè)務(wù)的情況，中報顯示，2025年上半年，探路者芯片業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入11460.12萬元，占同期總營收的17.5%，較去年同期增長7.40%，但比起2024上半年同比增長590.93%的增速來說，已經(jīng)大幅放緩，同時2021年收購的北京芯能仍在虧損，凈資產(chǎn)為負。

公司解釋為，戶外業(yè)務(wù)受到整體市場環(huán)境和新品更新節(jié)奏影響，芯片業(yè)務(wù)受到匯率波動影響。雖然有短期因素影響，但在芯片業(yè)務(wù)能挑大梁之前，研發(fā)投入是否可持續(xù)也很重要。

商業(yè)史上，跨界發(fā)展的故事并不鮮見，但像探路者這樣，跨入一個與主業(yè)相關(guān)性不高的領(lǐng)域，這樣的案例并不多見，也就意味著探路者很多時候需要摸著石頭過河。

更常見的跨界，是被稱為“藤蔓式創(chuàng)新”的模式。比如雅馬哈在樂器領(lǐng)域取得成功后積累了木工經(jīng)驗，于是進入了木制家具和房屋，還造出了飛機的木質(zhì)螺旋槳。深圳的無人機產(chǎn)業(yè)能夠取得重大發(fā)展，背后則有羽毛球和航模產(chǎn)業(yè)積累的碳纖維材料等技術(shù)支持。

哪怕是任天堂從花札跨到電子游戲，也是吃到了行業(yè)藍海紅利。而探路者更多依賴高管個人積累，能夠借鑒的行業(yè)經(jīng)驗并不多，這意味著如果探路者成功，會成為商業(yè)史上的經(jīng)典案例，但同時也面臨更多不確定性。

探路者在跨界芯片的路上繼續(xù)加碼，這條路是否真能使得公司業(yè)績和發(fā)展突圍？尺度商業(yè)持續(xù)關(guān)注。