從14億紓困到對簿公堂！華創證券與貴州百靈為何撕破臉？

問題出在誰身上？

作者 | 付影 謝美浴

編輯丨高巖

來源 | 野馬財經

作為貴州“苗藥第一股”的貴州百靈（002424.SZ）與省內唯一券商華創證券，雙方因紓困結緣，本該是一場共渡難關的合作，卻在6年后雙方各執一詞并“對簿公堂”。

12月2日，華創證券在官微發布一則情況說明稱，針對媒體對貴州百靈兩大股東之間的民事糾紛進行報道，該起糾紛已經進入司法審理階段。早在8月份，華創證券母公司華創云信就公告稱，華創證券已起訴貴州百靈控股股東姜偉及其一致行動人姜勇、張錦芬等，涉案金額包括紓困計劃本金14億和股票質押融資本金3.61億元及固定收益、違約金等費用。

而貴州百靈實控人姜偉則向監管機構發出一份長達數十頁的控訴材料，詳細披露了其與華創證券及其核心管理層以紓困之名，意圖獲得公司控制權，并且相關控訴材料已經進入監管調查階段。

不過，就在12月3日晚間，貴州百靈收到公司實控人姜偉的通知，其于近日收到證監會下發的《立案告知書》，姜偉因涉嫌內幕交易、信披違法、違反限制性規定轉讓股票，決定對其進行立案。不過該案系對姜偉個人的調查，對公司日常經營管理和業務活動無關，不會對上市公司及公司生產經營活動產生影響。

本是始于政策引導幫助知名民營企業脫困的紓困合作，為何會演變成雙方各執一詞的“羅生門”？華創證券的17億債權訴求是否合理？姜偉口中“奪權”的指控又是否有實據？橫跨6年的恩怨糾葛還藏著多少未被揭開的真相？

01

砸17.6億紓困6年后反目成仇？

這場糾紛，還要從6年前的一項紓困計劃說起。

2019年，貴州百靈實控人姜偉及一致行動人因投資項目導致負債高企、股票質押率偏高，引入華創證券作為紓困方，通過兩期資產管理計劃（即紓困計劃），以股份轉讓的形式向姜偉提供資金14億元，持有貴州百靈1.61億股股份，占總股本的11.54%。此外，華創證券還向姜偉提供股票質押借款3.61億元，質押貴州百靈1.1億股股份。

圖源：罐頭圖庫

彼時華創證券及其管理的紓困基金就明確作出表態：不謀求對貴州百靈的控制權，也不會協助任何第三方謀求該公司的控制權，三方一致同意建立戰略合作伙伴關系，期望實現互惠共贏的良好局面。

上述兩期紓困計劃分別于2022年7月、2024年3月到期，股票質押于2024年8月到期。

《經濟參考報》獲得的紓困協議顯示：紓困基金存續期3年，最多可延長至5年。紓困基金應在5年中的每個出售期內，通過二級市場競價交易、協議轉讓或大宗交易等方式將所持的貴州百靈股份全部賣出。

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同時補充協議約定，姜偉等擁有對紓困股份的優先回購權。在姜偉行使優先回購權后，應當在出售期內按照回購要求回購相應的股份。如果姜偉沒有按照要求的數量回購，當期未回購股票由華創證券負責減持，減持期限為每一期期末日后60日內，減持價格由華創證券自行決定。而姜偉應當就這部分由華創證券減持的股票支付違約金。

為規范紓困基金運作，中國證監會、證券基金業協會以及貴州省證監局出臺相關文件規定，紓困基金應以財務投資為主，要保證所紓困的企業法人治理和股權結構的穩定性，不得謀求控制權，并且紓困基金要有明確的退出方案。規定還要求，當基金認為接受紓困的上市公司存在問題時，應當與監管機構溝通。

后來，姜偉沒有行使回購優先權，華創證券也沒有減持。據姜偉介紹，在實際執行過程中，華創證券既未通過公開市場競價交易，也未采用協議轉讓或大宗交易等合規途徑減持，并指責華創證券通過掌握關鍵崗位和控制公章財務等逐步謀求控制權”。

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華創證券認為，紓困基金之所以未退出是因為姜偉既未按協議約定回購股票，也未按期支付紓困利息。

姜偉認為，華創證券紓困期間的所作所為未遵守合同，也違背了有關紓困基金應以“財務投資為主”“不得謀求控制權”“明確退出方案”的規定。

8月份，華創證券依法分別向貴陽市中級人民法院、云巖區人民法院提起訴訟，其訴訟請求包括：判令姜偉等償還紓困計劃本金14億元并支付固定收益、違約金、浮動收益（若有）及訴訟相關的其他費用；判令姜偉償還股票質押融資本金3.61億元并支付利息、違約金及訴訟相關的其他費用。

作為當時紓困安排的重要組成部分，雙方還約定了多項增信措施。公告顯示，紓困計劃除了直接持有貴州百靈1.61億股股份外，姜偉等還為紓困計劃額外質押了0.78億股貴州百靈股份，價值約11.43億元的房產、應收賬款及非上市企業股權作為增信措施；股票質押借款除了直接質押了1.1億股貴州百靈股份外，姜偉還額外抵質押了價值約2.63億元的房產及私募股權基金份額作為增信措施。

截至12月3日收盤，貴州百靈報收5.57元/股，總市值77.85億元。經統計，華創證券涉及的該公司股權共計3.49億股，具體包括紓困計劃涉及的1.61億股、額外質押的0.78億股以及股票質押的1.1億股，以此計算，這部分股票當前市值為19.44億元，超出了17.61億元的涉訴金額。不過，公司股權質押也會隨著股價波動而有相應變化。

對于相關問題媒體向華創證券進行咨詢，但未獲公司回應。

02

貴州百靈的“反擊”

當華創證券起訴貴州百靈后，后者實控人姜偉以“鳩占鵲巢”為由向證監會和基金業協會舉報，指控華創證券違反紓困承諾，派駐高管，奪取公章、財務章等行為違法，蓄意謀求實控權。姜偉要求華創證券繼續履約，將其所持貴州百靈1.6億股紓困股份全部出售，并賠償因其惡意舉報等違法行為給貴州百靈和姜偉造成的股票跌價損失等。

資料顯示，2021年1月，華創證券以加強風險防范為由，委派工作組為公司項目專設的常設機構進駐貴州百靈，對華創證券董事長陶永澤直接負責，名為“華創幫扶工作組”。該工作組成員分別擔任公司董事、監事、常務副總經理、副總經理、財務總監等職務，分管生產和采購、營銷、財務及結算等關鍵崗位。

而工作組對貴州百靈的管理工作具有很大的權威性，尤其在公章的使用和財務管理工作方面，并稱“華創對其不同意的事項，通過拒絕加蓋公章或拒絕支付等方式，可以行使事實上的否決權”。

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同時，工作組進駐后，利用其紓困方身份，以控制資金風險、加強公司管理為由，控制公司公章、財務章及財務U盾，對此姜偉認為這“無視企業原本已有的公章使用及管理制度，更降低了企業效率，阻撓企業發展”。

上海市海華永泰律師事務所高級合伙人、律師孫宇昊稱，對于紓困方行為是否構成違約的問題，如果華創證券通過派駐人員接管核心崗位、掌控公章及財務權及阻撓引進戰略投資者等行為，相關行為經查實的，則可能構成“違約在先”或“不正當干預被紓困企業經營”。

如果華創證券的行為導致貴州百靈經營決策失衡或損害其他股東利益，并且已超出財務投資的邊界，這實質上已經干預了貴州百靈的日常經營決策。當然，相關情況也可以成為姜偉方抗辯或反訴的有效理由，尤其是當華創證券的行為導致姜偉無法履行回購義務或損害貴州百靈利益時，姜偉據此可以主張華創證券構成先違約。

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對于補充協議約定的姜偉等擁有對紓困股份的優先回購權。回到優先回購權上，從資本市場紓困業務的常規邏輯與協議規范來看，“優先回購權”的法律性質是如何界定的？姜偉方面提出“享有優先回購權但并非必須行使”，在司法實踐中被采納的可能性主要取決于哪些因素？

孫宇昊稱，優先回購權實際上是一種合同約定的特殊債權請求權，其效力主要基于雙方合意，其行使與合同約定緊密相關，其法律特征包括：一是對價性，需支付約定價格才能行使；二是時間性，僅在協議約定的期間內有效；三是特定性，針對特定標的物；四是形成權與請求權的混合屬性，權利人可依單方面意思表示成立買賣關系，但需對方配合履行。

姜偉方面主張“享有但并非必須行使”，在司法實踐中被采納的可能性主要取決于以下因素：需要考慮協議條款對“優先回購權”的表述方式，判斷屬于選擇權還是屬于義務性條款。如果協議使用“可”“有權”等選擇性措辭，則姜偉主張可能會被采納；如果使用“應”“必須”等強制性表述，則法院可能認定屬于強制性義務。其次，需結合雙方簽訂協議的真實意思表示，審查是否存在顯失公平或惡意規避義務的情形，如果姜偉未按期行使回購權導致華創證券無法及時退出，則可能被法院認定為其行為違反了合同義務。

最后也需要考慮交易目的與公平原則，若協議設立目的是幫助姜偉解決質押問題而非強制其回購，則姜偉主張則可能會被支持，不過需要提交相關的證據材料。

華創證券以“未如期回購”為由的訴求是否存在一定的合理性，主要基于以下協議條款及法律依據判斷：首先，需確認協議中關于回購義務的具體約定，包括回購觸發條件、期限、價格等要素。其次，需審查姜偉是否存在違約行為，如未按期支付利息或未滿足回購條件。第三，確認華創證券是否享有先履行抗辯權，如果協議約定姜偉的付款是華創證券減持的對價條件，則華創證券可基于姜偉未履行付款義務而主張抗辯權。

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姜偉還稱，華創證券幾年間多次“攪黃”貴州百靈引進戰略投資者。

公告顯示，2023年10月貴州百靈與四川生物醫藥產業集團有限責任公司（下稱“四川生物”）建立戰略合作伙伴關系，但該合作最終未成功。

“2022年底，我們便開始和四川發展控股集團（簡稱‘四川發展’）談合作的事，后期商定以產業協同加定增相結合的模式。這樣我們有了資金，就可以回購質押給華創證券的股權，但在最后關頭被華創證券給攪黃，最終導致合作中止。”姜偉稱，“此前，我們也曾計劃引進山東信托，在達成初步意向后，華創證券竟然提出了要求山東信托交3億元的保證金，交易款全額到賬后7日過戶的要求，山東信托最終放棄。”

“我們已經盡調完成，并達成意向，以產業協同和四川發展定增的方式和貴州百靈合作，但到最后華創證券方面直接向我們表示，不應該和姜偉等貴州百靈一方談，而是應該和華創證券談。”四川發展子公司四川生物高管在接受采訪時表示，“我們覺得華創證券作為紓困方不應該直接參與管理，鑒于貴州百靈股權復雜性，停止了合作。但是我們仍在關注貴州百靈，在合適的時機仍會繼續合作。”

此后，貴州百靈與上海金浦健服私募基金管理有限公司（下稱“上海金浦”）攜某央企投資集團等達成合作意向，并獲得貴州省有關領導的支持。就在推進階段，華創證券工作組突然舉報自己分管的貴州百靈財務領域“不合規”等問題，不僅導致合作終止，而且引來監管機構對貴州百靈的處罰以及股價腰斬。

圖源：罐頭圖庫

對于上述情況，華創證券在工作函中表示“就重大投資決策提出專業意見，避免因盲目投資產生不必要支出，防止上市公司流動性壓力進一步加大。”

據《經濟參考報》報道，2021年以后貴州百靈的財務等主要由華創證券方面的人員管理。2024年華創證券派駐貴州百靈的多名高管組團舉報自己分管的財務領域違規，導致公司被“ST”。對于上述舉報，華創證券派駐貴州百靈的財務總監表示，“未參與舉報材料的編寫，在舉報材料簽字以及向會計師事務所和貴州證監局提交報告，是領導安排，非本人自愿。”

華創證券向貴州百靈派駐多名高管，并掌控公章、財務章及核心崗位。從上市公司治理角度看，是否超出了“財務投資”或“風險監控”的合理邊界？判斷一家機構是否在“謀求控制權”，應依據哪些客觀行為和標準？

中關村物聯網產業聯盟副秘書長、新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，從上市公司治理視角審視，華創證券向貴州百靈派駐多名高管并掌控公章、財務章及核心崗位，已明顯超出“財務投資”或“風險監控”的合理邊界。

財務投資的核心是獲取財務回報，通常通過股權分紅、資本增值實現，不涉及對被投企業日常經營的干預；風險監控則以保障資金安全為前提，可能通過設置財務指標、定期審計等方式約束企業行為，但不會直接介入管理層或控制核心印章。

袁帥稱，判斷機構是否“謀求控制權”，需綜合考量客觀行為與標準：一是是否通過派駐董事、高管形成決策影響力，如占據董事會多數席位或關鍵崗位；二是是否掌握企業核心資源，如公章、財務章、銀行賬戶等，這些是公司意志的直接體現；三是是否主導戰略規劃與經營決策，如修改公司章程、調整業務方向、審批重大投資等；四是是否通過協議安排或股權結構設計形成實際控制，如表決權委托、一致行動協議等。他認為，華創證券的行為已觸及多項控制權特征，尤其是對印章與核心崗位的控制，實質上已具備“實際控制人”的權力屬性。

圖源：罐頭圖庫

紓困期間股價曾高于其成本價30%以上，但華創證券并未減持。袁帥稱，從商業邏輯看，這可能基于多重戰略考量。

其一，長期價值投資邏輯，華創可能認為貴州百靈的資產質量、行業地位或潛在增長空間未被市場充分定價，短期股價波動未反映真實價值，選擇持有以獲取更高回報；

其二，產業協同需求，若華創計劃通過貴州百靈布局醫藥產業鏈，減持可能破壞戰略布局，維持股權可確保對產業資源的掌控；

其三，為控制權爭奪鋪墊，通過持有股權積累談判籌碼，為后續增資擴股或協議轉讓鋪路；

其四，監管與聲譽約束，紓困資金通常承擔“穩定市場”的隱性責任，過早減持可能引發市場對被紓困企業信心的動搖，損害自身聲譽；

他還稱，這些考量均指向“超越短期財務回報”的戰略目標，與單純紓困的初衷存在張力。

華創證券被指多次阻撓貴州百靈引入其他戰略投資者，其官方解釋是“提出專業意見，防止盲目投資”。在什么情況下，紓困方阻止引戰是合理的？什么情況下可能異化為維持自身影響力或談判籌碼的手段？

袁帥稱，紓困方阻止被紓困企業引入其他戰略投資者，其合理性需結合具體情境判斷。合理風控的場景包括：引戰方案可能損害企業長期利益，如新投資者要求短期套現、干預核心業務，或與現有戰略方向沖突；引戰過程存在合規風險，如關聯交易、利益輸送未披露；被紓困企業尚未完成內部整改，引入新投資者可能加劇混亂。此時紓困方基于“保護企業價值”的立場阻止引戰，屬于風險控制范疇。

“但若紓困方自身資金鏈緊張，需要通過控制企業獲取現金流，引戰方案未損害企業利益，但可能削弱紓困方話語權，以及紓困方以‘風控’為名拖延引戰進程，迫使企業接受苛刻的增資條件等，則可能異化為維持影響力或談判籌碼的手段。而判斷的關鍵在于紓困方行為是否以‘企業利益最大化’為出發點，還是服務于自身私利。”袁帥表示。

03

華創證券自營投資“挑大梁”，

新型風險露“苗頭”

事件的另一“主角”——華創證券，是貴州唯一的區域性券商，2002年由茅臺集團、貴航集團、振華科技等發起設立；截至2024年末，華創證券總資產493.36億元，同比增長9.59%；證券營業部77家，員工2993人。

股東方面，截至2024年末，華創云信為華創證券唯一股東。2025年上半年，華創云信營業收入為13.13億元，同比下降11.6%；歸母凈利潤為7885.21萬元，同比增長65.91%。

而華創證券2025年上半年營業收入11.93億元，同比下滑16.34%；歸母凈利潤1.91億元，同比增長11.05%。

圖源：罐頭圖庫

具體業務上，2025年上半年，華創證券經紀、投行、資管業務均出現不同程度的下滑，分別為4.37億元、1.03億元、3862.77萬元，分別同比下滑1.58%、18.9%、39.8%。此外，投資收益也從2024年上半年的9.16億元降至5.89億元，同比縮水35.7%。

拉長時間線至2024年，華創證券營業收入28.49億元，2023年同期為30.84億元，同比下滑7.6%；歸母凈利潤4.02億元，2023年同期為6.31億元，同比下滑36.29%。

從收入構成看，2024年，華創證券自營投資業務收入同比下降11%至11.22億元，主要系另類投資業務收入下降所致。但該業務仍為華創證券第一大收入來源，占總營收比例為39.37%。

圖源：評級報告

對于貴州百靈的資金紓困，華創證券財報顯示，其他投資主要為投資的上市公司紓困類項目，明確將此類紓困業務歸入自營投資范疇。

聯合資信出具的評級報告顯示，華創證券自營投資以債券投資為主，占比提升至73.42%；債券投資規模較上年末增長14.2%，投資種類主要為信用債，占比為90.34%；而在信用債投資中，華創證券又主要傾向于城投債、產業債等，占比分別為70%、24.78%。股票投資規模則變化不大，其他類投資規模均有所下降；其他投資主要為投資的上市公司紓困類項目。

評級報告還顯示，截至2024年末，華創證券所投債券違約項目涉及主體3個，涉及債券7只，以公允價值計量，賬面價值合計1.52億元，投資本金4.98億元。

此次華創證券與貴州百靈所涉糾紛，由于處置股權與非標資產，往往面臨折價與周期拉長，為了補這一舊洞，華創云信已在2024年8月份就發布公告稱，半年度計提各項資產減值準備合計1.43億元，包括買入返售金融資產1.29億元、應收款項和其他應收款項1498萬元以及其他減值準備金額113.39萬元。

圖源：罐頭圖庫

另據評級報告顯示，截至2024年末，華創證券融資業務涉及風險事件2起，賬戶余額共0.13億元，已計提減值準備0.04億元，其中1起公司被判決勝訴，正在執行階段，另外1起仍在追索過程中；股票質押業務存量風險事件共6起，涉及違約本金合計7.2億元，已累計計提減值準備0.92億元，其中第三階段減值準備0.9億元，其中5起公司被判決勝訴，正在執行階段，另外1起除質押股票外，客戶還提供房產、合伙企業股權等其他擔保資產。

從華創證券披露的2025年半年報來看，該公司代理買賣證券款收入中，貴州百靈2024年末余額還在141.15萬元，到了今年上半年末，則突然降至64.89萬元，是其投資的13家企業中降幅最高的一家。

眼下，華創證券與貴州百靈的官司還在進行中，涉案金額高達17.61億元。對華創證券而言，這場訴訟的勝負不僅關乎巨額資金的回收，也是對其風險控制體系、資產質量成色的一次考驗。