虧損陰影下的鋰電隔膜龍頭：為何看上了上游“賣鏟人”？

“龍頭”吃“上游”，一場并購大戲正醞釀上演。

作者 | 孫夢圓 武麗娟

編輯丨于婞 高巖

來源 | 野馬財經

當下，新能源行業熱度持續攀升，每一場收購都備受矚目。鋰電隔膜龍頭恩捷股份(002812.SZ)這次出手，瞄準了產業鏈上游的“命門”。11月30日，公司公告稱，擬發行股份收購中科華聯全部股權，收購青島中科華聯新材料股份有限公司(下稱：中科華聯)100%股權，并募集配套資金。

要知道，此次收購標的中科華聯，是國內為數不多能提供濕法隔膜整線解決方案的企業，堪稱行業“賣鏟人”，其作為專精特新“小巨人”企業的特質，有望助力恩捷股份在下一代電池材料領域進一步鞏固其關鍵地位。這也意味著，此次交易若順利完成，恩捷股份將達成從隔膜材料到核心生產設備的全鏈條閉環布局。

由于籌劃收購，恩捷股份自12月1日開市起停牌，預計在不超過10個交易日的時間內披露本次交易方案。截至11月28日收盤，恩捷股份股價報55.35元/股，市值544億元。

資深企業管理專家、高級經濟師董鵬認為，恩捷股份此次收購遠非簡單的產能擴張，而是中國鋰電材料行業進入“深水區”競爭的戰略標志。其核心邏輯是從單一的“產品競爭”升維至“核心技術裝備自主可控的供應鏈體系競爭”。此次收購，不僅能夠構筑極深的技術護城河和成本優勢，更能打通從設備研發到材料工藝的協同創新閉環，實現技術路線的自我驅動。

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“龍頭”吃“上游”

中科華聯，注冊資本為2.06億元，曾在2016年9月于新三板上市，但于2018年4月26日終止掛牌。終止掛牌的原因是公司主動申請。主營業務為濕法PE隔膜、BOPET、PI隔膜、質子交換膜、高強纖維等新材料整套生產裝備的研發、生產和銷售，提供整條自動化生產線解決方案，涵蓋后續的設備安裝、調試、技術培訓及售后維護、技術指導等全方位服務。

從公司官網所呈現的內容不難發現，中科華聯在隔膜生產方面不僅有著不短的從業經驗，還進行了深入且全面的布局。

2014年，公司售出首條濕法隔膜生產線，2018年青島藍科途鋰電池隔膜項目投產，同期注冊全資子公司山西藍科途新材料科技有限公司，完善產業布局。2022年，藍科途品牌在全國布局，目前青島、山西兩大隔膜生產基地建成，正推進四川、安徽、福建、江蘇、江西等地新基地布局以擴大規模。2023年7月，中科華聯獲評國家級“專精特新”小巨人企業和山東省瞪羚企業。

而恩捷股份是全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應商，市場份額也為全球第一，被稱為“隔膜大王”。據EV TANK《中國鋰離子電池隔膜行業發展白皮書(2025年)》的統計，截至2024年末，恩捷股份的市場份額已連續七年處于市場首位。

恩捷股份的財報指出，公司長期致力于先進濕法鋰離子電池隔膜生產制造技術的開發和改進，公司生產管理和技術團隊對生產設備和生產工藝持續不斷的改進使得公司鋰離子電池隔膜生產設備的單線產出處于行業領先水平，進一步降低了單位折舊、能耗和人工成本。

這與中科華聯的主營業務不謀而合。業內人士認為，此次收購的主要目的是實現產業鏈垂直整合，通過技術融合與產能協同降低成本、提升效率，并強化在高端制造領域的核心優勢。

董鵬表示，中科華聯的寬幅高速生產線技術，正是恩捷加速全球布局、贏得本土化競爭的關鍵“密鑰”。海外市場，特別是歐美，其訴求已超越單純的產品供應，更強調供應鏈的在地化、可持續性與快速響應能力。恩捷在匈牙利、馬來西亞的基地，若配備中國自主知識產權的先進裝備，將實現成本與戰略的突破。

資深產業并購專家、科方得咨詢機構負責人張新原分析指出，這種設備加產能的海外布局能顯著提升恩捷股份在海外市場的競爭力。首先，本地化設備支持能更快響應客戶需求，縮短供貨周期;其次，一體化布局有助于滿足海外客戶對供應鏈本地化的要求，增強合作黏性;最后，通過成本優化和技術適配，恩捷股份能更靈活應對不同海外市場的競爭環境，鞏固其在全球隔膜市場的領先地位。

不過，恩捷股份強調，本次交易事項尚處于籌劃階段，公司目前正與標的公司各股東接洽，初步確定的交易對方為中科華聯的全部股東。公司與本次交易的部分主要交易對方已簽署了《關于收購青島中科華聯新材料股份有限公司股份之意向協議》，初步達成購買資產的意向。

公告也特別指出，若公司未能在12月15日之前召開董事會審議并披露交易方案，公司證券最晚將上述日期開市起復牌并終止籌劃相關事項，同時披露停牌期間籌劃事項的主要工作、事項進展、對公司的影響以及后續安排等事項，并承諾自披露相關公告之日起至少1個月內不再籌劃重大資產重組事項。

巧合的是，在收購的同時，隔膜行業迎來了漲價周期。

12月2日，一份調價通知書在鋰電行業引發關注。調價通知書顯示，某隔膜行業一梯隊企業宣布對其濕法隔膜產品售價進行調整，上調幅度達30%?！渡虾ＷC券報》從接近該企業的人士處獲悉，確有向部分客戶發出調價通知書。星源材質回應《中國證券報》稱：“受行業供需關系影響，公司已就漲價事宜與客戶展開溝通，但具體漲幅目前尚未確定。”

鑫欏鋰電分析師陳雷雨對此表示，預計本輪鋰電隔膜整體漲價幅度可達20%以上，有望帶動隔膜企業業績由虧損或盈虧打平轉為盈利。開源證券表示，隨著隔膜價格啟動上調，行業有望扭轉此前虧損的局面，逐步向追求合理盈利的方向轉變。

此前，11月20日，恩捷股份在調研紀要中表示，公司隔膜產品的價格受供需及產品本身性能決定，公司在產能利用率高的情況下，將根據市場情形適當就前期降價幅度較大的產品與下游客戶進行溝通，同時努力保障下游客戶對優質隔膜的需求和供應穩定。預計未來隔膜產品價格將有望逐步趨向于良性的恢復，一方面是行業擴產的謹慎，另一方面是隨著下游需求的持續提升，行業的產能利用率水平也穩步提高，在供需格局好轉的背景下，產品價格及盈利水平也會穩步回升到制造業較為合理水平。

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收購能否扭轉業績虧損?

恩捷股份的戰略核心產品為鋰電池隔離膜產品，2025年上半年，鋰電池隔離膜產品營業收入占公司總營業收入的 83.64%。

隔膜、正極材料、負極材料、電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。作為鋰電池四大主材之一，隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性。據 ICC 鑫欏鋰電《2025 年上半年全球鋰電池隔膜市場報告》，公司 2025 年上半年仍保持行業龍頭地位，隔膜產品的產能與出貨量水平均居行業首位。

近兩年，恩捷股份業績持續承壓。2024年，恩捷股份交出了上市后的首次虧損成績單，全年歸屬母凈利潤為-5.56億元，同比下降122.02%。2025年前三季度，公司實現營業收入為95.43億元，同比增長27.85%;但歸母凈利潤同比暴降119.46%至-8632萬元，而上年同期為4.43億元。前三季度毛利率15.9%，相較去年同期減少5.06個百分點。此外，從數據來看，存貨高企也拖累了公司的利潤，前三季度，公司計提各項資產減值準備合計 1.12 億元，其中存貨 1.11 億元。

圖源：公司財報

圖源：公司財報

很顯然，在行業競爭加劇、鋰電池隔離膜行業整體盈利承壓的情況下，恩捷股份正在轉變戰略，緩解經營壓力。

財報坦言，公司正積極調整市場策略以鞏固并提升市場份額，在持續進行國內市場維護及開發的同時，不斷加大海外市場開拓力度。2025年上半年，恩捷股份鋰電池隔離膜產品營業收入同比增長 24.83%;公司境外業務收入同比增長 20.55%，海外客戶對品質和穩定性的高要求不僅推動公司技術進步和產品結構優化，更對公司盈利表現產生了積極影響。

同時，恩捷股份已構建“中國+歐洲+北美”三位一體的全球化生產基地。其匈牙利一期項目(4億平方米/年)已穩定出貨，這是公司走向國際化的重要標志。另外，美國工廠(7億平方米/年涂覆膜產能)建設按計劃推進。2025年9月，恩捷股份宣布將在馬來西亞投資約20億元建設鋰電池隔膜項目，擬規劃建設年產能約10億平方米。

國金證券預計，2026 年起，恩捷股份業績拖累項預計轉盈或減虧，此外漲價利潤開始兌現，業績有望開始反轉，硫化物等固態新品拓展增量空間。

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“云南首富”的生意經

恩捷股份的前身是云南創新新材料集團，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，公司主要產品可分為三類：膜類產品(鋰電池隔離膜、BOPP 薄膜);包裝印刷品(煙標和無菌包裝)和包裝制品(特種紙、全息防偽電化鋁及其他產品)。2016年，恩捷股份在深交所上市。

創始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業于美國馬薩諸塞大學(University of Massachusetts)，都取得高分子化學碩士學位。

李曉明1958年出生于云南昆明，1982年大學畢業之后，進入昆明塑料研究所工作，積累了大量塑料薄膜研發經驗。1996年，李曉明、李曉華兩兄弟同時回國創業，加入當年成立的云南紅塔塑膠有限公司(生產卷煙包裝用的BOPP薄膜、煙標等)。

此后的10年間，他們積累了一批煙草企業客戶，皆是國內知名卷煙廠，比如紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等。

2010年，李曉明成立上海恩捷(恩捷股份控股子公司)，正式進入鋰電隔膜市場，5年后便打入頭部電池企業供應商名單，開始為國內知名電池企業供貨。業務重心由煙類產品轉到鋰電隔膜，同時也開啟一場資本并購盛宴。

2011年，創新彩印改名為云南創新新材料股份有限公司(簡稱“創新股份”)。

2017年，創新股份斥資51.8億元，收購了上海恩捷90.08%股權，并改名為恩捷股份，正式切換到鋰電隔膜領域。

圖源：罐頭圖庫

2018年以來，做煙盒起家的李氏兄弟，通過并購轉型新能源，將從事包裝印刷品業務的恩捷股份打造成A股隔膜領域的龍頭，與寧德時代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亞迪、國軒高 科等數十家知名企業保持長期合作。

2021年9月，公司股價一度突破316元大關，市值突破2800億元，創出“5年60倍市值”的造富神話，成為新能源板塊僅次于寧德時代(300750.SZ)的巨頭。搭上鋰電池東風成百億富豪，李曉明家族由此成為“云南首富”。

得到一眾明星機構認可的恩捷也不負眾望。2017年初，恩捷股份的市值僅有83.54億元，一系列并購擴張之后，其市值一度超過3000億元，也讓創始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿缽滿。2022年胡潤全球富豪榜，李曉明財富625億元，李曉華財富465億元，兩人合計財富1090億元。

然而，好景不常在。此后，恩捷股份股價開始走向下降通道。除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還與2022年末，董事長李曉明和副董事長兼總經理李曉華被監視居住事件曝光有關。

2022年11月21日公告次日開盤，恩捷股份一字跌停，收報140.17元/股，總市值1251億元，蒸發138億元。截至2024年1月30日，恩捷股份報收42.49元/股，市值為415億元。一年多時間，股價跌了70%。

圖源：罐頭圖庫

天眼查數據顯示，截至2025年10月，恩捷股份的實際控制人為李曉明家族，家族成員包括Paul Xiaoming Lee(李曉明)、李曉華、Yan Ma(馬燕)、Yanyang Hui(惠雁陽)、Sherry Lee(李雪)。

其中，李曉明、李曉華為兄弟關系；李曉明與馬燕為夫妻，與李雪為父女;李曉華與惠雁陽為夫妻，與李陽為父子。其中最大股東為李曉華控股8.957%，SherryLee(李雪)控股7.36%。

圖源：天眼查

值得一提的是，隨著恩捷股份股價腰斬，李曉明、李曉華家族的財富也大幅縮水。《2025胡潤全球富豪榜》中，李曉明家族以100億元的財富再次登榜。與2022年相比，身家縮水了525億元。而在今年的榜單中，李曉華家族的財富大幅縮水至90億元，較2022年減少375億元。

從家族財富縮水到重金布局上游，恩捷股份的這次并購，無疑為李曉明家族的資本布局增添了新的敘事。你認為押注中科華聯，能為恩捷股份打開新的增長空間，還是仍難解行業內卷之困?歡迎在評論區分享你的見解。