曼昆研究 | 香港加密資產第一股來了，為什么越來越多的Web3項目開始想IPO？

引 言

以上圖片來自Foresight News

2025年12月1日，HashKey Holdings Limited 正式通過港交所主板上市聆訊，由J.P. Morgan、國泰君安國際、海通國際 擔任聯席保薦人。作為一家持有香港虛擬資產交易平臺牌照、業務涵蓋數字資產交易撮合、鏈上服務與資產管理的頭部平臺，HashKey 也有望成為香港“加密資產第一股”。

對行業而言，這不是一家公司的節點，而是一件標志性事件：

亞洲第一批受監管的加密平臺，正走進主流資本市場。

這背后的信號非常清晰：

加密行業正在經歷結構性轉變，“發幣=上市”的那套敘事已經落后。越來越多項目意識到，不做公司、不做股權、不考慮資本市場，只靠Token已經難以支撐下一輪增長。HashKey這一事件，是最強的現實證明。

于是，一個新的問題擺在所有項目面前：

為什么越來越多 Web3項目開始思考IPO？為什么“公司化 + 股權融資 + Token”三軌并行，正在成為新常態？

接下來，我們就從這個行業正在發生的變化說起。

只靠發幣融資的好日子，真的過去了

如果你這兩年還在沿用上一輪的老劇本——

• 白皮書＋私募論＋上所

• DAO／基金會架構，實在不行再塞個殼公司

• 一切圍著 Token 轉，股權只是“殼”

那你大概率已經發現：

一級的錢不好拿了，二級的估值扛不住了，監管的眼睛越來越亮了。

反過來，你會看到另一類項目在悄悄換軌：

• 先把公司主體立好，正規股權融資

• Token 繼續做，但更多偏生態激勵和流動性

• 長遠目標不再僅是“上CEX”，而是：做成能上市、能并購、能長期經營的公司

這一波項目走得反而更穩，也更容易拿到大錢。這不是風向問題，是周期結構變了。

上一輪為什么大家都不屑股權、IPO？

回頭看一眼，就知道當時的邏輯有多順：

1. 發幣來錢快

不需要招股書、不需要路演機構投資人，更不需要幾年財報歷史。一個白皮書加幾個頭部 VC 的 Logo，錢就能進來。

2. 監管模糊，邊干邊看

很多國家一開始根本沒想明白“代幣到底算什么”，項目方就拿著“創新”“技術實驗”這個護身符沖在前面。

3. DAO／基金會結構很性感

沒有股東，只有社區；沒有董事會，只有治理投票。講故事的空間極大。

4. “Token=股權升級版”的幻覺

很多創始人真心覺得：Token比股權先進，能流動、能做場外抵押，市場定價還更快。

在那種環境里，老老實實搞股權融資、甚至想著IPO的，反而被認為是“不會玩”。

為什么現在越來越多項目開始主動看股權、看IPO？

這一輪的背景不一樣了，你如果還按老邏輯來，只會越來越被動。

1. 監管開始“把話講明白了”

• 美國、歐盟、新加坡、香港等地，都在把一部分代幣直接納入證券／監管資產邏輯，要求按證券、支付工具、電子貨幣等分類管理。

• 監管對“無公司實體、純基金會＋代幣融資”的模式越來越不友好——不是一刀切禁止，而是告訴你：

你既然是干金融、干支付、干資產發行，就別拿“我只是技術研發”當擋箭牌。

2. 錢又回來了，但這次是“懂金融的錢”

這一輪進來的錢，和2017、2021年那波不一樣：

• 很多是傳統VC／PE、主流機構投資人

• 他們習慣的是：股權估值、董事會席位、退出路徑（并購／IPO）、信息披露和合規

如果你拿不出一套像樣的股權結構、公司實體、審計報表，只扔一個Token經濟模型過去，要么給你點零花錢，要么干脆不看。

3. 你的項目，可能已經不再是“純鏈上玩具”

看看現在熱門的賽道：

• 穩定幣、PayFi、跨境結算

• RWA：債券、基金、設備、地產、應收賬款的代幣化

• DeFi基礎設施、清結算、托管、合規組件

• AI＋算力、數據要素、隱私計算……

這些業務一個共性：它們都和“真實資產”“真實收入”“真實監管義務”綁在一起。

在這種情況下，如果你還想用上一輪那套“純 Token＋基金會”的極輕結構，融資方、監管、合作伙伴都會越來越猶豫。

4. 僅靠Token二級市場退出，安全感太差

• 二級市場情緒波動極大

• 監管一有動作，交易所一調整規則，整個項目的估值就可能被動喂刀

• 很多機構不愿把自己的退出完全押在一個不受他們控制的二級市場上

股權＋IPO／并購，至少給大錢一個可預期、可談判、可操作的出口。

趨勢信號：越來越多項目開始走“公司化＋股權化＋資本市場化”

不是說所有項目都要上市，而是今年的幾個現實案例已經證明：

加密行業正在從“只發幣”走向“發幣＋做公司＋走資本市場”的多軌模式。

下面幾個方向最能說明問題：

1. 明星案例直接進主流市場

• Circle：今年完成美股IPO，證明“合規＋區塊鏈基礎設施”能進入主流資本市場。

• TRON（孫宇晨）：通過反向并購方式登陸納斯達克，示范“Token 生態＋公司主體”也能走資本化路徑。

2. 基礎設施類公司持續上市

• Bitdeer、Core Scientific、Marathon、Iris Energy——這些礦業／算力公司早已在公開市場交易，說明加密基礎設施與傳統資本市場天然兼容。

3. 大型Web3項目加速“公司化＋股權融資”

• Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero、EigenLayer 等項目：

雖未上市，但都在補公司主體、股權結構、審計與治理，明顯在為未來資本市場選項做準備。

4. SPAC、RTO 等“輕量級上市”路徑被更多項目關注

• 部分鏈游、NFT、Web3 工具類公司在探索 SPAC／反向收購等方式，說明上市路徑越來越多樣化。

加密行業不再是“發幣=上市”，而是在走向公司＋股權＋Token＋資本市場的多軌并行。

懂得把這套結構打通的項目，才有機會走到下一階段。

為什么“股權＋代幣兩手抓”會成為新常態？

對項目來說，這不是“多一條路”，而是“兩個完全不同的對象”：

1. 股權解決誰的問題？

• 解決機構投資人：估值邏輯、退出通道、治理權利

• 解決監管：公司主體、責任主體、審計和披露

• 解決未來并購方：你到底買的是“項目”，還是“公司＋牌照＋資產＋團隊”

2. 代幣解決誰的問題？

• 解決用戶和社區：使用場景、激勵、治理參與、網絡效應

• 解決業務增長：做市場、搞生態、拉開發者、做聯盟

• 解決流動性：流通、做市、抵押、場內外結算

所以你會看到越來越多項目采用“雙資產模型（Dual-Asset Model）”：

股權是公司的骨架，Token是生態的血液，兩者分工明確，而不是互相替代。

作為項目方，你現在要先問自己三個問題

問題一：我現在只有Token，沒有公司／股權，還來得及補課嗎？

來得及，但要有心理準備——這是一次“外科手術級”的重構：

• 先把公司主體補起來：在哪個法域設立母公司、業務公司、是否需要基金會

• 把 IP、代碼、數據、合約收入的歸屬，從個人錢包／松散結構，全部收進公司或基金會

• 把早期投資人、團隊、顧問的“口頭約定”“Excel 記賬”，變成真正的股權協議＋Token分配協議

問題二：我如果搞了股權，會不會被社區罵成“背棄 Web3 理想”？

核心不在于你有沒有股權，而在于：

• 你有沒有在一開始就說清楚：

• 哪部分價值屬于股權持有人

• 哪部分價值屬于 Token 持有人

• 你有沒有避免“雙重收割”：

• 同一個現金流既不分給股東，也不回流到 Token；

• 一切只為“控盤”和“套現”

說難聽一點：社區罵不罵你，取決于你是不是“白紙黑字地講清楚自己拿什么”。

問題三：IPO是不是一定要做？還是只是“錦上添花”？

并不是所有項目都適合IPO。

• 如果你本質是工具類協議、協議層基礎設施，最現實的反而是：

• 做成被頭部科技公司／金融機構并購的標的

• 或者在某個上下游巨頭的體系里成為“標準組件”

• 如果你本質就是金融基礎設施（穩定幣、RWA發行、托管、清結算、合規服務），那IPO這條路就非常值得提前規劃——但也是一條高門檻、長周期的路。

真正需要的是：你從今天開始就把自己打造成“可被監管看懂、可被機構投資、可被并購或IPO”的資產。

如果你想保留IPO選項，現在就該做的幾件事

1. 把“項目”變成“公司群”

• 選擇母公司所在地（香港／新加坡／開曼／BVI／歐盟等，看業務場景和目標市場）

• 把運營實體、技術團隊、牌照申請實體理順，而不是亂七八糟掛在不同人的名下

• 對清楚哪塊業務屬于哪家公司、哪塊屬于基金會

2. 重構你的cap table：股權＋代幣一起規劃

• 誰拿股份？誰拿Token？誰兩種都拿？

• 未來進來的VC／PE，拿的是股權？還是帶附條件的 Token 配額？

• 如果有一天要IPO，現有Token結構會不會卡在監管和招股書那一關？

3. 提前做“監管可讀”的合規體系

• 你是否涉及支付？是否吸收公眾資金？是否在做投資產品？

• 你需要的到底是注冊類牌照（MSB／VASP 等），還是許可類牌照（如部分CASP／VA／DPT類型）？

• 你的AML／KYC、制裁篩查、信息披露，能不能撐得住將來監管和審計的放大鏡？

4. 留好“能寫進招股書”的軌跡

• 財務數據：收入結構、成本結構、儲備和敞口

• 合規記錄：罰單有無、整改情況

• 治理記錄：重大決策經過什么程序，是否有治理失靈爭議

這些東西，不是你決定IPO那一年才開始準備的，而是從現在每一個版本的財報、每一份重大合同開始累積。

給項目方的一句“硬話”

如果你的項目：

• 已經發過幣，

• 正在或者準備再走一輪股權融資，

• VC已經在問你：“你們的長期路徑是IPO還是賣給誰？”

那基本可以認定，你已經站在一個新的十字路口：

要么盡快把“股權＋代幣＋合規＋牌照＋退出路徑”這一整套補齊，

要么繼續靠上一輪那套“純發幣邏輯”硬撐，直到流動性和監管一起找上門。

這篇文章不是唱衰Token，相反——Token這套機制依然是 Web3 能打穿傳統互聯網和金融邊界的關鍵工具。

但下一輪真正的大項目，一定不會只靠Token一條腿走路。

你要做的，是盡快讓你的項目，從“只會發幣”，升級成“股權＋代幣雙輪驅動的公司”。

這樣，不管未來是IPO、被并購，還是做成一家長期賺錢的現金流公司，你都有得選。

如果你真的想走“股權＋代幣”這條路，曼昆能做什么？

曼昆長期深耕Web3、鏈上金融等領域，我們能幫你把：

• 公司主體、基金會、Token的權利邊界

• 股權融資與Token融資的合規節點

• 業務落地需要的牌照與監管要求

• 未來是否能并購、能上市、能擴張

這些關鍵問題一次性講清楚、設計清楚、文件清楚，讓你的項目具備“發幣能跑，做公司也能長”的能力。

如果你想讓項目從“團隊”升級成“公司”，從Token走到資本市場，曼昆能幫你把路鋪平。

*本文為上海曼昆律師事務所的原創文章，僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業者投稿、爆料。如需轉載及法律咨詢，請添加客服：mankunlawyer。

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