查惠俐：震蕩市場的 “防御利器”，債市后續怎么看？

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查惠俐 國泰基金量化投資部ETF研究員

2025年11月21日 10：30

摘 要

當前股債蹺蹺板效應凸顯，股權風險溢價率指標顯示債券資產性價比逐步提升，成為震蕩市場中的優質防御配置。從經濟基本面來看，10月經濟數據整體偏弱，生產、投資、地產及消費均大體呈現放緩態勢，經濟處于新舊動能切換階段，實體經濟回報率偏低，為債市提供了友好環境。同時，寬松貨幣政策持續，市場對明年降準降息有合理預期，通脹數據逐步回暖也印證經濟復蘇趨勢，進一步夯實債市支撐。

資金流向層面，存款搬家并未導致資金大量涌入股市，更多轉向銀行理財、債券等固收類資產，且銀行貸款需求偏弱，配債需求具有剛性，無需擔憂債市配置資金收縮。

在此背景下，十年國債ETF（511260）核心價值凸顯。十年國債ETF（511260）是唯一跟蹤上證十年期國債指數的產品，持倉透明無風格漂移，歷史上每年均實現正收益，具備低波動、穩健收益特征，且支持日內回轉交易、質押加杠桿等功能，綜合費率僅0.2%，操作便捷、成本優勢顯著。結合年底債券配置的歷史規律與明年寬松政策預期，十年國債ETF（511260）是震蕩市中平衡組合風險、把握債市機會的優選工具，當前具備較高布局價值。

正 文

查惠俐：今天跟大家分享一下我們對于債券市場的看法，我會分幾個部分分享對債券市場和債券投資工具的看法，第一部分就來聊一聊近期火熱的股債蹺蹺板效應，以及由此引發的資產配置思考。

一、股債蹺蹺板效應凸顯，資產配置的底層邏輯

我們先通過一張示意圖直觀感受資產配置的重要性與意義。資產價格總會波動，無論是國內外資產，拉長到年度維度看，大多呈現震蕩上行的特征。假設我們有兩類資產，走勢不同且呈一定負相關，但長期均震蕩上行，若兩者收益率相近，單獨選擇任一資產都可行，但更優解是做資產配置——將資金各50%分配給兩類資產。在理想情況下，這兩類資產長期收益率均上行，但受宏觀因素、基本面、資金結構等影響，各自會出現階段性回撤，而分散配置后，雖長期收益率與單獨持有相近，但資產回撤和波動會大幅降低，能顯著改善投資持有體驗。

這張圖生動揭示了資產配置的核心邏輯：尋找相關性較低的資產進行資金分散，也就是我們常說的“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，通過分散配置降低組合波動風險，提升持有體驗。

回到股債蹺蹺板效應，今年股票市場表現相對較好，債券市場則偏波動。我們選取了十年國債ETF（511260）、上證指數以及貨幣基金指數這三個常見資產指數，從萬得提取的價格走勢顯示，三類資產特征截然不同：黑色曲線是十年國債ETF（511260）成立以來的走勢，波動較大的紫色曲線是上證指數的走勢，藍色曲線是貨幣基金的走勢。

數據來源：Wind

上證指數雖突破近10年新高，但長期波動劇烈。而十年國債ETF自2017年8月上市以來，凈值走勢屢創新高，8年累計漲跌幅達36%左右，不僅高于同時期上證指數的漲跌幅，收益表現更優，且波動回撤更小。貨幣基金則走勢平穩，收益率相對偏低。由此可見，從長期視角來看，債券類資產是較為優質的配置選擇。

股債蹺蹺板效應背后有其邏輯：市場上有不少靈活資金，比如普通投資者的資金、混合類基金資金以及保險類資金，這些資金會在股債兩大類資產之間流動。當某一類資產未來預期向好或形成賺錢效應時，就會吸引資金流入，進而推動該資產價格持續走高。但拉長時間維度看，股債蹺蹺板存在均值回歸現象，我們常用“股權風險溢價率”這一指標觀測——通過對比股債兩類資產的估值與收益，揭示當下哪類資產更具性價比。

數據來源：Wind，銀河證券研究所，更新至2025年11月7日

圖中紅色曲線是滬深300股權風險溢價率的變化情況，中間相對平滑的深紅色曲線是其三年移動平均，上下兩條曲線（深灰色與淺灰色）分別是三年移動平均的正兩倍標準差和負兩倍標準差。自2014年以來，風險溢價率指標大多在正負兩倍標準差區間內運行，當指標觸及或超出這一區間時，往往會迎來反轉：觸及上行邊界時，提示股票資產可能被低估，此時買入股票更具性價比；觸及下行邊界時，說明股票資產可能被高估或債券資產被低估，此時債券資產更具性價比。

從最新數據來看，今年4月時股票資產曾表現出高性價比，但隨著股票類資產逐步上漲，上證指數突破4000點后，大家對其進一步上漲的預期有所降低。從股權風險溢價率這一量化指標來看，此時債券類資產其實更具性價比。

二、經濟基本面+政策預期：債市的友好土壤

討論完股債蹺蹺板效應后，我們再回到經濟基本面的話題。債券類投資的主要配置與交易力量來自專業機構投資者，包括銀行、基金、保險等，其中銀行是核心力量，其資金結構與股票投資存在較大差異，這也導致股債兩類資產的定價方式有明顯不同。就像大家常調侃的，股票資產的走勢并不太依賴經濟基本面的實際運行，但債券資產卻比較看重經濟的實際表現以及對未來基本面的判斷，這里給大家同步一下最新的10月經濟數據情況。

從各維度來看，10月經濟數據總體表現偏弱。比如生產數據偏弱，這其中有季節性因素，10月有節假日，工作日較少；另一方面，內外需偏弱也有影響，10月出口數據同比轉負，這也與前期基數較高有關。但無論表象與底層原因如何，數據層面確實顯示10月生產強度有所下降。從結構上看，無論是傳統品類（如鋼材、水泥、汽車），還是新興品類（如工業機器人、光伏、新能源、智能手表），各類主要工業品10月的同比增速均較9月有不同程度下滑。

再看投資，自7月提出“反內卷”以來，投資增速便進入下行趨勢，這也符合當下供給側的相關訴求，但對于整體經濟數據與景氣度來說，投資增速下行無疑是一個掣肘因素。我們發現，固定資產投資增速呈現加速下滑的態勢，固投各分項中，設備購置也進入下滑態勢，該分項此前增速較高，“反內卷”提出后，數據上也有所體現。制造業投資則呈現結構分化特征，部分領域仍有亮點：汽車、運輸設備等品類雖增速有所下行，但仍保持同比正增長；而化工、有色等“反內卷”重點提及的傳統制造業，增速則明顯偏低，同比降幅較大。基建則大體延續偏弱下行走勢，無論新舊口徑，均呈現加速下滑態勢，這與當下宏觀經濟環境相符，今年基建靠前發力較多，且化債工作正在持續推進，展望明年，基建增速有望得到改善。

地產投資與大家的感受一致，地產開發投資及銷售情況均未達預期。10月商品房銷售面積與銷售額同比增速進一步下滑，對應的房企資金及房地產投資增速也同步回落。消費是今年的亮點領域，這得益于去年以來實施的消費補貼政策，但想必大家都有感受——由于與生活息息相關，消費補貼正在退坡，這與年末部分地區資金使用情況有關。我們之前也討論過，除了消費補貼退坡，部分產品（如手機、消費電子、攝影器材等）經過去年至今的更新周期，用戶的更新需求已基本釋放，因此數據顯示消費延續偏弱走勢。

從分類數據來看，金銀珠寶是一大亮點。受傳統文化習俗影響，國人對黃金珠寶的喜愛度較高，因此盡管金價上漲，黃金消費品的增速依然表現亮眼。而家電品類，自去年開始享受補貼后，8-10月增速逐步下行，10月同比增速轉為負數，這也與去年四季度補貼加碼導致的高基數有關。總而言之，目前無論是制造業、基建還是消費，各投資相關領域的表現均相對偏弱。

從當前視角來看，我國經濟仍處于新舊動能切換階段，因此盡管當前數據讀數偏低，但我們對未來并不悲觀。但從投資視角出發，當前的經濟基本面為債券類投資提供了相對友好的環境：一方面，實際經濟數據偏弱意味著實體經濟回報率偏低，這會對上市公司的實際盈利形成一定壓制，在此背景下，債券類投資的性價比相對更高；另一方面，在當前偏弱的經濟基本面下，寬松的貨幣政策將持續保持，市場對明年進一步降準降息也有一定預期，這為整個債券市場提供了有利環境，結合此前聊到的股債蹺蹺板效應與股債性價比，投資債券無疑是較為合適的選擇。

聊完經濟增長，我們再簡要看看通脹等其他維度。本月通脹數據表現亮眼，CPI同比轉正，這超出了市場預期，在一定程度上體現了我國經濟正逐步從通縮向通脹過渡的趨勢。核心CPI也在持續上行，因此大家對中國經濟可以多一份信心。PPI同樣延續上行態勢，自7月提出“反內卷”、強調宏觀經濟對價格的重要性后，周期類行業、傳統行業、新能源等領域根據自身實際情況，進行了不同程度的供給側收縮或價格上調，這對PPI讀數起到了積極作用。市場預期，明年年中或下半年，PPI有望轉正，盡管轉正后的讀數可能不會太高，但能看出通脹逐步走出底部的趨勢。

再看金融數據，10月新增社融規模低于季節性，整體表現弱于市場預期。從社融結構來看，主要依靠政府端發力，居民端（尤其是房貸）與企業中長期貸款需求均偏弱，這與我們的主觀感受相符。當前實體經濟回報率偏低，無論是房地產投資意愿還是企業貸款需求，均處于偏弱狀態。從M1、M2增速來看，10月M1增速開始回落，事實上，此前社融增速與M2增速已出現向下拐點，10月M1增速的小幅回落也符合市場預期。

三、資金流向拆解：無需擔憂債市配置力量

這里我想簡單聊一下對于債券類投資而言，之前的股債蹺蹺板效應對資金的影響，以及大家比較擔憂的存款搬家事件會不會削弱或壓制銀行配置債券的力量。首先看居民存款和非銀金融存款這兩個指標的走勢：一個反映大家的存款情況，另一個能在一定程度上體現理財或股市資金的流向，兩者呈現此消彼長的關系，從數據上能清晰看出資金的流動趨勢。

數據來源：Wind，國泰基金

但如果進一步思考，大家可以問問自己：銀行存款利率偏低，可能不想繼續存放，想要取出這部分占個人資產權重比較大的資金，但會把全部資金投入股市嗎？想必不會。因為存款和股市資金的風險等級存在較大差異，大多數人不會選擇這種超出自身風險承受能力的冒險行為。那么從銀行取出的存款會流向哪里？大概率是銀行理財或固收類資產。所以總體而言，存款搬家本質是資金從存款端流出后，通過銀行投資或直接流向理財端、債券市場等固收類資產，最終仍主要流向固收領域。

此外，我們之前也關注到市場相關表述，這一輪牛市主要以機構投資者及高凈值客戶參與為主，普通投資者參與率并不高，并沒有出現紛紛取錢甚至“賣房炒股”的情況，因此無需過度擔憂債券投資的資金體量會受到沖擊。

再從債券投資最主要的參與者——銀行的配債需求來看，近年來貸款需求不高，銀行放貸難度加大，導致存款類金融機構的貸款同比增速開始低于存款增速。這意味著銀行吸收了大量存款卻無法全部通過放貸釋放，必須為這筆資金尋找其他出路，因此對債券的配置需求具有較強剛性，大家無需擔憂債券類資產投資資金總量收縮的問題。

四、震蕩市防御利器：十年國債ETF（511260）的核心價值

我們的核心結論是：在當下的金融經濟環境中，債券類資產是相對不錯、具有性價比的投資選擇。那么如何參與債券類資產投資？這里想為大家介紹國泰基金的十年國債ETF（511260）產品。

為什么推薦十年國債這一品類？因為十年國債具有重要的標志性意義。如果不加期限直接討論債券利率水平，默認就是指十年國債利率，央行在提及利率相關話題時，也常以十年國債利率為切入點。不僅中國如此，全球范圍內，美國、日本、英國等國的十年國債利率均相當于基準利率水平。

做個直觀對比，十年國債在債券中的配置地位，類似滬深300在股市中的地位，如果看好股市但不想花費過多精力，滬深300是跟蹤大盤的優質選擇；同理，如果看好債券市場表現，或想在資產組合中加入債券以增強穩健性，十年國債ETF（511260）是捕捉債券市場大Beta行情的理想工具。

我們的十年國債ETF（511260）本質是剩余期限7到10年的國債組合，是目前市場上唯一一只跟蹤上證十年期國債指數的ETF，當前組合平均久期約7.92年。作為ETF品種，我們會每日公布產品持倉情況，最新數據可在國泰基金官網或上交所網站查詢，產品高度透明，沒有任何漂移，不存在大家擔心的基金管理層面的異常問題。

該產品表現十分亮眼，自2017年8月上市以來，凈值屢創新高，2018年至2024年每個自然年度收益均為正數。盡管今年債券市場整體表現不及往年，但截至昨日，產品自去年12月31日以來的收益率約為1%，是能夠穿越牛熊的穩健選擇。

為什么十年國債ETF（511260）適合普通投資者及不愿花費過多時間在債券投資上的機構投資者？因為直接配置單一債券是非常耗時耗力的，需要挨個詢價，時間成本高，還需專業研究員、交易員執行操作，基金公司會有專門的交易團隊負責債券詢價、新老換券等操作以維持目標久期，而個人或普通機構參與個券投資難度較大。相比之下，選擇十年國債ETF（511260）作為投資抓手，幾乎沒有時間成本：二級市場買入像買賣股票一樣便捷，只需輸入代碼、價格和數量，即可掛單買入，操作簡單高效。

除此之外，十年國債ETF還具備多重交易價值：支持日內回轉，適合波段操作；交易效率高，資金變現靈活；可質押，當前質押率約94%，也滿足了機構加杠桿需求；成分券為CTD券，適用于期現套利；綜合費率僅0.2%，處于債券類ETF最低水平，相較于部分場外債券基金，綜合費率節省了一半。

在這樣的大環境下，監管層和投資者層面都越來越重視并青睞債券ETF這種投資方式。普通投資者有兩種參與路徑：一是場內買賣，有股票賬戶或基金賬戶即可操作；二是場外申贖，銀行等無法參與二級市場交易的客戶，可通過現金申購參與，在國泰基金直銷柜臺開戶后即可配置。

最后做一個簡單總結：從資產配置角度，十年國債ETF（511260）長期穩健且收益良好，當前債券市場更具性價比；從債券定價角度，當下經濟基本面為債市提供友好環境，明年預計有1-2次降息，對應10BP-20BP利率下行空間。結合年底債券配置行情的歷史規律，當前是提前布局的合適時機，十年國債ETF（511260）是震蕩市中優質的資產配置選項，推薦大家持續關注。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。