“私募魔女”李蓓：中國富人的錢放在海外越來越不安全

11月28日，2025分析師大會舉行，半夏投資聯(lián)合創(chuàng)始人李蓓發(fā)言表示，我要提醒一個(gè)值得關(guān)注的重大變化：

作為中國人，你的錢放在海外，它不一定是安全的。且以后會越來越不安全。

過去幾年有幾個(gè)標(biāo)志性的事件：第一是2022年俄烏戰(zhàn)爭以后，大量的俄羅斯富豪資產(chǎn)被凍結(jié)，第二是去年幣安創(chuàng)始人趙長鵬在美國被處4個(gè)月的監(jiān)禁，被罰款超500億人民幣。第三是柬埔寨的太子集團(tuán)被美國沒收了超過1000億人民幣價(jià)值的比特幣，它的創(chuàng)始人被全球通緝。

最近有一個(gè)最新的變化，也就是本月，英國《金融時(shí)報(bào)》稱，UBS主席與美國財(cái)長貝森特商議將總部遷至美國以迎合美國監(jiān)管需求。

在我看來，這就是意味著：美國主導(dǎo)的國際版本的跨洋捕撈和獵狐行動就要進(jìn)入高潮。之前有一些中國富人擔(dān)心跨洋捕撈和獵狐行動，把自己大量的資產(chǎn)放到國外，會不會下一步遭受美國版本的捕撈和獵狐呢？這就是當(dāng)前中國富人面臨的環(huán)境“財(cái)富無處安放，安全難有保障”。

不過，李蓓認(rèn)為 A 股和港股大盤指數(shù)成為當(dāng)下全球資產(chǎn)中的 “小確幸”。滬深 300 當(dāng)前 PE 約 13 倍，隱含 7% 的回報(bào)，港股部分指數(shù)回報(bào)更高，全市場估值中位數(shù)處于中偏低水平。

即便經(jīng)濟(jì)通縮持續(xù)，核心指數(shù) ROE 也已觸底企穩(wěn)，這源于行業(yè)尾部企業(yè)出清，龍頭企業(yè)市場份額提升、盈利能力改善。建材、房地產(chǎn)等寒冬行業(yè)中，龍頭企業(yè)利潤已出現(xiàn)回升，如部分建材龍頭凈利潤達(dá) 6%，房企拿地議價(jià)能力提升后新項(xiàng)目凈利潤超 10%，成為 “寒冬中開出的花朵”。

對于未來，李蓓看好A股港股迎來大牛市。她指出，中國居民大量財(cái)富沉淀在固收領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位，同時(shí)外資在華配置比例偏低，這些都是未來資金遷移的潛在動力。

若中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，企業(yè) ROE 提升，而美國財(cái)政赤字與 AI 投資遇阻，全球資本或?qū)⒂瓉硐蛑袊Y產(chǎn)的大遷移。加之中國制造業(yè)全球份額與人民幣國際地位不匹配的現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)回暖后人民幣結(jié)算和儲備占比有望提升，屆時(shí) A 股港股或?qū)⒂瓉碡泿排c資產(chǎn)價(jià)格齊升的大牛市。

李蓓建議，當(dāng)下可把握 A 股港股的 “小確幸”，布局優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，靜待市場春天的到來。

以下為演講實(shí)錄（全文）

李蓓：大家好。去年這個(gè)時(shí)候在同樣的會場，跟大家做過一個(gè)分享，當(dāng)時(shí)我的標(biāo)題叫做“靜待滿園花開”，時(shí)隔一年我們來回看過去的一年，當(dāng)時(shí)我的標(biāo)題應(yīng)該是應(yīng)驗(yàn)了，過去一年很多的資產(chǎn)類別都有還不錯(cuò)的表現(xiàn)，無論你是買高股息紅利，還是去買新興的小眾資產(chǎn)，無論是買黃金還是投海外的股票，回報(bào)都是不錯(cuò)的。

站在現(xiàn)在我自己的理解，資產(chǎn)配置的難度其實(shí)是加大了，經(jīng)過了一年的分化和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步演繹之后，這個(gè)世界沒有那么容易，并且我們看到世界變得越來越亂，如果你是一個(gè)需要在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的富人，你是一個(gè)有錢人，你會發(fā)現(xiàn)自己在一個(gè)亂世。這個(gè)亂世我用兩句話來概括，叫做“財(cái)富無處安放，安全難有保障”。

為什么這樣講？首先我們看國內(nèi)再看國外，國內(nèi)曾經(jīng)固定收益尤其是非標(biāo)類資產(chǎn)是國內(nèi)富人配置最重要的基石資產(chǎn)，現(xiàn)在面臨著利率的再下臺階，并且非標(biāo)資產(chǎn)逐漸斷供，如果是說房地產(chǎn)領(lǐng)域作為消費(fèi)品它開始體現(xiàn)出價(jià)值，但是如果說你作為投資品的話它的租金回報(bào)依然沒有足夠的吸引力。

國內(nèi)的情況是這樣，但是過去幾年可能對于高凈值個(gè)人來講出海把資產(chǎn)配置到美國的固定收益類或者美股是過去幾年非常成功的選擇，包括配置海外的房地產(chǎn)，無論是美國還是日本。現(xiàn)在又面臨了很大的不確定性，這個(gè)不確定性首先就是說大家都耳熟能詳，我也不過多展開。美國的高的財(cái)政赤字的延續(xù)，使得大家對于美元的長期價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。另外美股經(jīng)過了戴維斯雙擊（音）以后，無論是估值還是盈利都處在比較高的水平。

關(guān)于AI是否有泡沫，是否有較大不確定性的討論也開始引發(fā)市場的擔(dān)憂。在這種情況下過去幾年還有一類比較好的資產(chǎn)，就是黃金。這里我想跟大家分享一下，我們對黃金的看法，它的不確定性也上升。后面先簡單回顧一下國內(nèi)現(xiàn)在是低利率、非標(biāo)斷供、租金回報(bào)沒有足夠吸引力的環(huán)境。在海外其實(shí)我們已經(jīng)看到了一個(gè)現(xiàn)象，隨著特朗普上臺之后美國的不確定性增強(qiáng)，隨著大家對于美元信用的擔(dān)心，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)就中國的實(shí)業(yè)所有人，中國的富人，中國的企業(yè)主來看，對于美元資產(chǎn)的選擇偏好在下降。

我們可以用這樣一張圖來給大家概括一下，在過去的十年，尤其是2024年以前，我們會發(fā)現(xiàn)我們的經(jīng)常項(xiàng)目的順差，包括貿(mào)易和服務(wù)平均比實(shí)際的結(jié)匯大概每個(gè)月高200億美元，意味著我們大量的企業(yè)主和富人選擇不結(jié)匯，選擇持有美元資產(chǎn)。過去十年累計(jì)下來，這個(gè)累計(jì)的金額已經(jīng)超過了2萬億美元，可能月均200億，乘以100個(gè)月。但是在2025年之后這個(gè)情況有明顯的改觀，結(jié)匯的比例開始明顯上升，雖然它還是小于100，依然沒有完成結(jié)匯。但是這個(gè)比例開始明顯地上升，也就是說大家不再認(rèn)為美元資產(chǎn)值得持續(xù)去超配，開始有了很多的擔(dān)心。

我們現(xiàn)在回到黃金，如果你對國內(nèi)的資產(chǎn)不是那么有信心，對美元也開始擔(dān)憂的話，是不是要增加更多的黃金配置？站在此刻時(shí)點(diǎn)，我自己的答案是它也不是，尤其是通脹調(diào)整之后的實(shí)際的黃金的價(jià)格有可能已經(jīng)進(jìn)入到了高位區(qū)間。左邊兩個(gè)圖都來自于中金公司的李釗（音）博士，是我看了很多的長期的金價(jià)的模型之后，個(gè)人覺得預(yù)測能力比較好的黃金長期價(jià)格的模型。他用黃金的長期實(shí)際金價(jià)，扣掉通量以后，發(fā)現(xiàn)一個(gè)最大的變量能夠做很好的解釋，第一個(gè)解釋變量是央行的購金，第二個(gè)是赤字和消費(fèi)者預(yù)期。如果看這個(gè)模型可以發(fā)現(xiàn)殘差項(xiàng)達(dá)到了歷史最高值，跟長期的幾個(gè)因子所決定的金價(jià)相比，當(dāng)前的金價(jià)已經(jīng)明顯高估，當(dāng)然高估不代表趨勢的逆轉(zhuǎn)。

但是我們可以看到最近發(fā)生的變化，剛才有講到央行的購金是決定黃金長期價(jià)格的最重要的解釋變量，從80年到2000年曾經(jīng)出現(xiàn)過長達(dá)20年的實(shí)際黃金價(jià)格的熊市，中間伴隨的就是兩輪的大幅央行對于黃金的出售。這一輪這個(gè)事情開始發(fā)生變化，大約兩個(gè)月前，我們看到菲律賓央行第一次出面出售黃金，菲律賓央行并不重要，因?yàn)樗鸵粋€(gè)無足輕重的小國。

但是在最新的一個(gè)月，我們看到俄羅斯央行出面出售黃金。俄羅斯央行的黃金儲備排在全世界的前5位，大于中國央行。所以我個(gè)人傾向于認(rèn)為這是一個(gè)重要的信號。后續(xù)比如說其他國家發(fā)生一些財(cái)政的問題，比如說美國或者英國，如果美國的AI泡沫有所破滅，它現(xiàn)在高的財(cái)政赤字不可維持的話，是否有可能出售較多的黃金，我覺得是需要大家注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠鋵?shí)特朗普本人曾經(jīng)說過，考慮出售黃金的這個(gè)事情。

當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)面臨如此多的不確定性，非常多的富人都存在財(cái)富無處安放的情況之下，我們?nèi)绾嗡伎荚谀睦镉匈Y產(chǎn)配置的相對比較安全的諾亞方舟。

還有一個(gè)問題，你這個(gè)前提條件是你的錢是安全的，只不過去哪里賺錢和虧錢的問題，這里我要提醒一個(gè)更加有趣的或者說值得關(guān)注的重大變化。你的錢不一定是安全的，在過去幾年有幾個(gè)標(biāo)志性的事件，第一是2022年俄烏戰(zhàn)爭以后，大量的俄羅斯富豪資產(chǎn)被凍結(jié)，第二個(gè)事情是去年幣安創(chuàng)始人趙長鵬在美國被處4個(gè)月的監(jiān)禁，被罰款超500億人民幣。第三個(gè)事情柬埔寨的太子集團(tuán)被美國沒收了超過1000億人民幣價(jià)值的比特幣，它的創(chuàng)始人被全球通緝。

有一個(gè)最新的變化，大家可以關(guān)注一下根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道UBS的主席跟美國財(cái)長要把總部遷到美國，在我看來是為了迎合美國的監(jiān)管需求，大家知道在世界有大量的跟政府有關(guān)系的一些黑產(chǎn)或灰產(chǎn)的財(cái)富，可能之前都是放在UBS，如果不是放債B圈就是放在UBS，這個(gè)事情我看來就是意味著國際版本的跨洋捕撈和獵狐行動就要進(jìn)入高潮。之前很多中國企業(yè)家擔(dān)心跨洋捕撈和獵狐行動，把自己大量的資產(chǎn)放到國外變成的美元，會不會下一步會遭受美國版本的同樣的捕撈和獵狐。

這是我們面臨的環(huán)境，在這個(gè)環(huán)境之下我想說我的標(biāo)題從小確幸到大牛市，哪里有小確幸？

第一首先我們?nèi)M比靜態(tài)去看A股和港股大盤指數(shù)，當(dāng)前是在全球的各類資產(chǎn)中能夠提高最高的銀行回報(bào)的資產(chǎn)，以滬深300為例，當(dāng)前的PE大概13倍，隱含的回報(bào)是7%。港股有一些指數(shù)是更高的。如果我們?nèi)タ创蠹椰F(xiàn)在擔(dān)心有一些局部泡沫，如果去看全市場的中位數(shù)它依然處于中偏低的水平。

更關(guān)鍵的一點(diǎn)，大家擔(dān)心如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，通縮繼續(xù)，我們的盈利不能維持，這就是今天我想跟大家討論的一點(diǎn)，即便經(jīng)濟(jì)沒有起色，通縮繼續(xù)，核心指數(shù)的ROE已經(jīng)不會再明顯地下降。我們可以看到過去兩年我們的通縮繼續(xù)經(jīng)濟(jì)下滑，但是核心指數(shù)的ROE已經(jīng)在走平，沒有繼續(xù)下降。而且每一輪經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者通縮，無論是08年，15年，18年還是最近，當(dāng)這個(gè)大盤指數(shù)的ROE下滑到一定的水平，就是當(dāng)前附近水平的時(shí)候，它就不再繼續(xù)下滑，就能得到很強(qiáng)的支撐。

這里有個(gè)問題為什么，我自己也做過很多的思考，我的結(jié)論是什么？當(dāng)經(jīng)濟(jì)在低谷的時(shí)候，大量的企業(yè)會處于一種虧損的狀態(tài)。在這種狀態(tài)之下，龍頭企業(yè)的ROE等于優(yōu)勢企業(yè)與普通企業(yè)的盈利能力差。當(dāng)龍頭企業(yè)，因?yàn)榇蟊P指數(shù)都是由龍頭企業(yè)構(gòu)成的，當(dāng)這些優(yōu)勢企業(yè)的ROE只有個(gè)位數(shù)的時(shí)候，大量的企業(yè)已經(jīng)活不下去了。

我給大家舉兩個(gè)例子，所謂寒冬中開出的花朵來證明這一點(diǎn)。第一個(gè)就是剛才建材分析師發(fā)言的時(shí)候就講到說，很多建材的龍頭企業(yè)已經(jīng)在改善。我想給大家講的是一個(gè)正好這個(gè)領(lǐng)域的一個(gè)案例。比如說我給大家看棺材的龍頭叫中國年數(shù)（音），所處的行業(yè)顯然現(xiàn)在是個(gè)寒冬，這個(gè)寒冬的水平只有行業(yè)第一、第二名的企業(yè)還有利潤，第三名是虧損的。

解決我放在圖上給大家比較的。之外絕大部分企業(yè)都是虧損的。就是說即便行業(yè)的需求繼續(xù)下滑，這個(gè)行業(yè)的盈利能力無法繼續(xù)下降，因?yàn)榈搅爽F(xiàn)金流虧損的水平，尾部企業(yè)就會關(guān)停出清，行業(yè)繼續(xù)下滑會被尾部企業(yè)的出清吸收，龍頭企業(yè)的盈利能力會維持在當(dāng)前水平。

但是它的市場份額在繼續(xù)增長，它隨著之前高的減值到現(xiàn)在逐漸環(huán)比，就是說同比減少。它的利潤甚至已經(jīng)出現(xiàn)了回升。就是說我們看到在最冷酷的最悲慘的行業(yè)里面，龍頭企業(yè)的利潤已經(jīng)開始在回升，并且是在一個(gè)凈利潤6%的水平開始回升，行業(yè)第二名的凈利潤只有1%。這個(gè)就屬于寒冬中開出的花。它使得為什么我們大盤知識的ROE能夠在這個(gè)水平得到支撐，不會再有明顯的向下風(fēng)險(xiǎn)。

給大家看另外一個(gè)寒冬中的行業(yè)，這兩天萬科的債券展期，非常有可能它會慢慢僵尸化。另外一個(gè)企業(yè)是中國金茂，也是一家房地產(chǎn)企業(yè)，它的利潤也是已經(jīng)開始出現(xiàn)了回升。

為什么？同樣因?yàn)槿f科雖然它的債券剛剛展期，但是它在土地市場上已經(jīng)很久沒有動作的能力。在現(xiàn)在土地市場上從之前的三四十個(gè)企業(yè)圍標(biāo)一塊土地，變成只有四五家頭部具備拿地的能力，于是他們跟地方政府的議價(jià)能力大幅上升。幾乎現(xiàn)在市場的下滑幾乎全部轉(zhuǎn)嫁給地方政府，通過地價(jià)的下降，通過土地的規(guī)劃的條件提升來實(shí)現(xiàn)。龍頭企業(yè)現(xiàn)在可以做到拿地之后半年銷售大部分，并且新推盤的凈利潤做到10%以上。隨著供給側(cè)的出清，隨著競爭格局的改善，隨著份額的提升，在這些寒冬中的行業(yè)你會發(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)他們偷偷地已經(jīng)開出了花朵。

這就是我想說的，什么叫做小確幸，小確幸就是說你在最差的時(shí)候，優(yōu)勢的企業(yè)依然可以給你提供接近10%的ROE。隨著后續(xù)，我相信前面有很多嘉賓探討，我們什么時(shí)候能夠走出通縮，什么時(shí)候能夠迎來經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。可能大家對于時(shí)間的答案是不確定的，但是我一直相信沒有一個(gè)春天它不會到來，它無非是早晚幾個(gè)季度。那當(dāng)真正春天到來的時(shí)候，我相信這些所謂的寒冬中的星星點(diǎn)點(diǎn)的小花會變成滿園春色。

我剛才講到了此刻的小確幸，我們再花一到兩分鐘探討一下所謂的未來的大牛市。我們可以看到過去幾年幾個(gè)大的趨勢，首先是中國的富人把大量的資產(chǎn)配置到美元，剛才我們簡單地測算了一下，累計(jì)的金額可能在2萬億美元左右。

第二個(gè)是大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常低下，大量的國內(nèi)資產(chǎn)集中在固收領(lǐng)域，集中在銀行理財(cái)和存款。比如說銀行理財(cái)?shù)暮皆?8年高點(diǎn)的時(shí)候是10%左右，現(xiàn)在最新是2%，并且雖然過去一年市場的表現(xiàn)還不錯(cuò)，這個(gè)比例沒有上升，還在下降。意味著大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平依然非常低下，并且沒有回升。我們居民的巨大的財(cái)富存量，巨大的貨幣存量它都是是一個(gè)未來搬家的潛在火上澆油的或者說蓄積火焰的燃料。

什么時(shí)候可能發(fā)生這一點(diǎn)，包括我們會發(fā)現(xiàn)外資在中國的配置比例非常低，主動外資一直到現(xiàn)在還在減持，這些都是將來逆轉(zhuǎn)趨勢的力量。

我自己的思考，我們第一步是估值回歸，股票市場相對于固定收益市場有一個(gè)低谷，現(xiàn)在有一個(gè)回歸，風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)回歸到了一個(gè)中間水平。但它還不算最低，這個(gè)階段開始考驗(yàn)市場的信心，大家需要看到，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善和企業(yè)盈利的改善，才愿意繼續(xù)入場，這個(gè)是第二階段。

第三個(gè)階段我相信它一定財(cái)富效應(yīng)引發(fā)儲蓄搬家，引發(fā)資產(chǎn)配置的重配置，引發(fā)全球的資金重新配置，海外資金重新流入的過程。為什么？我觀察過歷史上的幾個(gè)泡沫，在國際范圍內(nèi)能夠形成泡沫的趨勢，它有一個(gè)重要的條件，第一是它需要所在國、所在市場是一個(gè)低利率環(huán)境，相信這點(diǎn)大家應(yīng)該不會質(zhì)疑。第二是賺錢效應(yīng)，第三是一個(gè)新的發(fā)現(xiàn)，它需要其他的大國和主要市場缺乏投資機(jī)會。

比如大家回想上一輪中國A股的泡沫是06-07年，為什么它可以這么極致，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破滅，美國的房地產(chǎn)市場下滑，美國的股市進(jìn)入滯脹，所以當(dāng)時(shí)中國應(yīng)該市全世界最靚的仔，就引發(fā)的了極致的泡沫，為什么這一輪美國股市如此韌性？就是因?yàn)橹袊鳛镚2中的大國，我們的經(jīng)濟(jì)在通縮之中，全球的資本都向美國匯集，無論是其他國家還是中國的富人。

假定兩年以后中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回升，這是大概率，中國的ROE重新回升，經(jīng)歷了供給側(cè)的出清以后，中國的企業(yè)開始顯現(xiàn)出高的盈利能力和強(qiáng)的生命力。那個(gè)時(shí)候碰巧你會發(fā)現(xiàn)美國的AI投資大概率已經(jīng)放緩，美國的財(cái)政的高赤字的水平不能夠延續(xù)，它的財(cái)政的一階導(dǎo)和二階導(dǎo)開始拖累，那個(gè)時(shí)候非常有可能會引發(fā)一輪全新的全球資產(chǎn)配置的大遷移。

當(dāng)前中國的制造業(yè)份額已經(jīng)占到全世界的一半，但是我們在貿(mào)易結(jié)算和國際儲備中的份額只有零頭。這種地位其實(shí)是不匹配的，一旦中國的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中國的資產(chǎn)價(jià)格回暖，人民幣體現(xiàn)出來相對的優(yōu)勢，那它一定會有一個(gè)去匹配的過程。中國的儲備占比，中國人民幣的結(jié)算占比一定都會提升。它就類似于06、07年展現(xiàn)出一種貨幣和資產(chǎn)價(jià)格齊升的場景。

這就是最后我想跟大家分享的。在當(dāng)前面臨2026年的資產(chǎn)配置，我們可以把握一些小的確幸，去擁抱一些寒冬中開出的花朵，等到春天到來的時(shí)候，它會是滿園春色。但是滿園春色遠(yuǎn)不是本輪市場的終點(diǎn)。最后極大概率，我們會迎來一輪全球資本涌入的大的牛市。

謝謝大家！

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