萬科，離爆雷還有多遠？

萬科這個曾經的地產行業標桿，可能真的要撐不住了。

11月27日，萬科在A股和港股同時跌到了歷史新低。萬科A股27日跌了7.13%，股價創下2015年以來的新低；港股更慘，跌了7.73%，今年累計下來，跌幅已經超過32%。，是自上市以來的最低。

萬科的債券市場更是一片哀嚎，好幾只債券因為跌幅超過30%直接被暫停交易。原本2027年11月到期的離岸美元債，價格從每美元55.4美分跌到23.1美分。2027年3月到期的人民幣債券，原本面值100元，上周一還值85元，現在只值40元。

這樣的場景，要是放在幾年前誰能想象？

一切的導火索，可能都源于上周三萬科發布的一則公告，公告稱：萬科打算讓債券持有人同意，推遲償還原本將于12月15日到期的20億人民幣境內債券。

這個動作，徹底撕開了萬科現金流緊張的遮羞布，這將嚴重影響公司的償債能力。

市場消息更是雪上加霜，有傳言稱銀行不愿意再繼續借錢了，就連大股東深圳地鐵可能都要撒手不管。這樣的局面，萬科可能只有選擇市場化破產重組這條路。

萬科如果真的就此倒下，造成的影響可能要比恒大爛尾和碧桂園違約還要猛烈，因為大家壓根就沒想到萬科會發生違約。

標普評級在本月初就把萬科的信用評級從B下調到CCC級，理由很簡單：萬科的財務看起來不可持續。有些朋友可能不明白CCC級是什么意思？這是標普評級里面垃圾擋相當靠后的檔次。

萬科目前共有3643億元人民幣的計息負債。此外，萬科還有一筆37億元人民幣的債券將于12月28日到期，再下一筆美元債券將于2027年11月到期。

萬科的這輪債市下跌開始于25日，當日萬科數筆在2026年下半年及2027年到期或行權的債券價格一度下跌超過10%；26日，萬科多筆債券因價格跌幅超過20%實施暫停交易；27日，多筆債券因暴跌超過30%觸發暫停交易。

從市場傳出的消息看，萬科這輪股債下跌很可能是銀行和地方都有意放棄救助所致。

據知情人士透露，萬科公司在試圖獲得短期貸款以平息違約擔憂時，至少遭到了兩家當地大型銀行的拒絕，這種違約擔憂導致公司債券上周暴跌。

萬科已與多家銀行就獲取流動資金貸款進行磋商，以幫助償還兩筆總額達57億元人民幣的債券，這兩筆債券將于下月到期。

這場已持續四年之久的危機已導致約1300億美元的違約，并嚴重打擊了消費者信心。萬科的命運成為是否愿意扶持受重創的房地產行業的關鍵風向標。

據報道，國家控股的中金公司已受委托評估萬科的債務，可能采用“市場化”方式處理萬科的債務問題。

2024年下半年，曾推出了一系列支持市場的關鍵措施，并把樓市“止跌回穩”作為調控目標，但收效甚微。

今年以來不但尚未出臺大規模的新刺激措施，而且近期銀行推出大批“直供房”，對二手房價格形成打壓。

今年11月2日晚，萬科發布公告，公司與最大股東深圳地鐵集團簽署了《股東貸款及資產擔保框架協議》。

該協議包含兩個核心要點：首先，它規定了萬科從其主要股東深圳地鐵集團借款的最高限額，以及借款和償還規則；其次，它提高了萬科借款的抵押和質押擔保要求。

萬科本月初表示，在2026年6月30日之前，可從深圳市地鐵集團借款不超過人民幣220億元，其中尚有人民幣22.9億元的額度可供提取。

這意味著深圳地鐵集團將不再對萬科提供“無限制支持”，今后一切都將依法依規處理，這是一個非常明顯且重大的變化。

此前，深圳地鐵集團向萬科提供約200億元人民幣貸款，是深鐵利用自身信用，幫助萬科從銀行和其它渠道獲得貸款。

在11月20日萬科召開的第一次特別股東大會上，萬科集團執行副總裁兼首席財務官表示，深圳地鐵的部分資金（救助萬科）來自銀行，部分資金來自國有資產監督管理委員會。

這也是深圳地鐵集團無法提供“無限支持”的原因。一旦銀行或其它機構或部門對深圳地鐵集團的貸款提出更高的抵押和質押要求，資金有限的深圳地鐵集團也必須向萬科提出相應的要求。

萬科面臨的問題不只是債務，而是在房地產低迷的情況下，銷售大幅衰退，無法自行造血的問題。

萬科2025年三季報顯示，今年前三季度營收1613.9億元，同比下降26.6%；歸母凈利潤虧損280.2億元，同比下降83%，降幅較上半年持續擴大。

據《21世紀經濟報道》，今年前10個月，萬科累計實現銷售金額1152.8億元，月均銷售額約115.3億元，相比2024年月均200億元左右的銷售額，接近腰斬。

標普全球評級估計，2026年萬科的合同銷售額可能進一步滑落至人民幣1030億元。

今年上半年，萬科合并報表中的新增融資和再融資總額為249億元人民幣，而去年全年為948億元人民幣，萬科融資能力進一步下滑。

萬科未來將走向何方？

過去四年中，幾乎所有尋求債券償還延期的房地產開發商最終都違約并面臨債務重組。一旦出現負面信用事件，這些陷入困境的開發商將很難獲得新的融資。

萬科很可能會走上類似的道路，而且“其生存完全依賴于深圳地鐵的持續流動性支持。

房地產行業曾是我國經濟增長的一大驅動力，現已陷入長達數年的低迷，許多大型房地產開發商都遭遇了流動性危機并出現債務違約。萬科是少數尚未出現債務違約的房企之一，向來有房地產市場“優等生”之稱。

如果萬科倒下，可能會對本已脆弱的市場造成比民營企業恒大和碧桂園違約更大的影響。

恒大債務違約是房地產危機爆發、泡沫破滅的標志性事件。

自2021年底首次發生違約后，恒大進入了漫長的債務重組過程，包括向香港法院申請破產保護等，但恒大最終于2024年1月被香港高等法院發出清盤令，并在2025年8月被香港聯交所強制退市。

萬科的命運，核心在于能否成功實現“以時間換空間”。

萬科已開始尋求債務展期，未來一兩年是償債高峰期。當務之急是平穩度過，這需要大股東持續支持、債權人的配合（如展期或債轉股）以及資產處置的速度。

外部“輸血”和債務重組只是贏得時間，根本出路在于兩點：

萬科的現金流最終依賴于房子能否賣出去。如果房地產市場能逐步觸底企穩，萬科的銷售回款得以改善，才能恢復自身的“造血”功能。

從過去高杠桿、高周轉的模式，轉向更注重現金流安全和高質量運營的模式，例如發展經營服務業務（物業、物流、長租公寓等）。

萬科的困境，是整個房地產行業在周期轉變下的一個縮影，它給我們的啟示是深刻的：

任何企業都無法與宏觀趨勢抗衡。在行業上行周期中積累的問題，會在下行周期中集中暴露。現金為王，在市場繁榮時保持謹慎，儲備充足的現金。

無論最終結果如何，萬科和整個房地產行業都必將經歷一番深刻的調整。這個過程是痛苦的，但也是走向更健康、更可持續發展的必經之路。