拿下口腔行業(yè)雙料全國第一，毛利近60%，山東“隱形冠軍”沖刺港股

文 | 醫(yī)線Insight，作者丨張小漫

在中國的醫(yī)療健康版圖里，“金眼銀牙”中的口腔賽道一直是被資本市場奉為圭臬的造富神話。

然而，如果我們將目光穿透這條看似流淌著黃金的超長產(chǎn)業(yè)鏈，會發(fā)現(xiàn)真正賺走大頭利潤并掌控著核心定價權的，往往并不是下游辛苦提供診療服務的牙醫(yī)和診所，而是那些隱身在幕后、牢牢把控著上游核心材料與精密制造工藝的耗材巨頭。

這個具有極高技術壁壘的賽道，長期以來卻主要被3M、登士柏西諾德、義獲嘉等外資品牌所統(tǒng)治。而如今，堅冰正在碎裂，中國本土的“隱形冠軍”正在悄然完成一場歷時十余年的硬核逆襲。

2026年2月27日，一家藏身于山東省日照市的專業(yè)口腔材料企業(yè)——滬鴿口腔，正式向香港聯(lián)合交易所發(fā)起IPO沖刺，中金公司與星展亞洲融資為聯(lián)席保薦人。

根據(jù)招股書，滬鴿口腔是當之無愧的口腔細分領域的“國產(chǎn)一哥”：按2024年銷售收入計，其一舉拿下了“彈性體印模材料”和“合成樹脂牙”兩個核心細分領域的中國市場雙料第一。

信息來源：招股書

同時，公司常年維持著逼近60%的超高毛利率，展現(xiàn)出了不錯的賺錢能力。

但在背面，它又不可避免地正經(jīng)歷著劇烈的“成長陣痛”：2025年總營收在觸及4億元天花板后陷入停滯，同比增長僅0.18%；而其年度凈利潤更是從2024年的7657萬元降至4770萬元，同比跌幅37.7%。

更為驚險的是，面對2025年初美國政府揮舞的懲罰性關稅大棒，這家企業(yè)的北美基本盤遭遇挫折。為了破局，滬鴿口腔重金押注印尼建廠，以圖在“逆全球化”的風暴中撕開一條生路。

從2015年新三板試水，到2021年A股創(chuàng)業(yè)板折戟，再到如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，滬鴿口腔究竟緣何執(zhí)著于上市？底氣又是什么？

18年蟄伏， 山東日照跑出的隱形冠軍

在醫(yī)療器械這個極其看重底層基礎科學研發(fā)、漫長臨床驗證與合規(guī)準入的賽道里，從來沒有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)那種一蹴而就、燒錢補貼換市場的奇跡。

滬鴿口腔今天的行業(yè)地位，本質(zhì)上是一場耗時18年的長期主義的勝利。

作為滬鴿口腔的靈魂人物，公司創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官宋欣，現(xiàn)年53歲，是一名地道的醫(yī)藥科班生。

1999年7月，宋欣畢業(yè)于山東醫(yī)科大學（現(xiàn)為山東大學齊魯醫(yī)學部）藥學專業(yè)。在創(chuàng)辦及經(jīng)營滬鴿的早期，他曾同時在青島益信醫(yī)學科技有限公司深耕多年，積累了深厚的醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗，對醫(yī)療器械行業(yè)的底層運轉(zhuǎn)邏輯與監(jiān)管體系有著極其敏銳的嗅覺。

時間來到2006年11月，宋欣在山東省日照市正式創(chuàng)辦了滬鴿口腔。

彼時的中國口腔材料市場，尚處于混沌狀態(tài)：低端市場充斥著作坊式的低價內(nèi)卷，而高端臨床材料領域幾乎是德國、美國和日本品牌的“自留地”。

面對外資品牌的降維打擊，當時國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)只能選擇走“賺快錢”的捷徑——做外資品牌的國內(nèi)代理商，或者搞簡單的低端耗材貼牌代工。

但醫(yī)藥科班出身的宋欣沒有選擇這條好走的路。他深知，醫(yī)療器械的真正護城河在于底層的材料，如高分子聚合技術、硅橡膠合成技術等。

為此，他選擇了一條最難走、見效最慢的路：一頭扎進基礎材料的自主研發(fā)。

但證照即壁壘。任何一款直接接觸人體口腔黏膜，甚至需要長期留在口腔內(nèi)的醫(yī)療材料，要想合法合規(guī)地進入醫(yī)療服務機構(gòu)，都必須經(jīng)過漫長且耗資巨大的動物實驗、臨床評價乃至臨床試驗，最終拿到監(jiān)管機構(gòu)的注冊批文。這本身就有較高的資金和時間門檻。

為此，滬鴿口腔進行了長達18年的研發(fā)布局，分別在日照、蘇州和上海設立了三大研發(fā)中心，2025年研發(fā)團隊達59人，碩士及博士學歷占比約30%，研發(fā)費用占營收比重為7.8%。

圖片來源：招股書

截至2026年2月24日，滬鴿口腔已手握34項國內(nèi)二類及三類醫(yī)療器械注冊證。在中國國內(nèi)口腔材料企業(yè)中，這是持有數(shù)量最多的企業(yè)。

不僅在國內(nèi)“持證上崗”，滬鴿口腔也在積極布局海外，其產(chǎn)品斬獲了全球60多個國家和地區(qū)的“通行證”，如33項通過美國FDA認證的產(chǎn)品和31項通過歐盟CE認證的產(chǎn)品。

如果說資質(zhì)證書是進入牌桌的入場券，那么市占率則是商業(yè)競爭力的最終體現(xiàn)。

滬鴿口腔的聰明之處在于，它在早期并沒有選擇在全線產(chǎn)品（尤其是種植體等高值耗材）上與外資巨頭正面硬剛，而是采取了“錯位競爭”的戰(zhàn)略，選擇了兩個極具剛需屬性、消耗量巨大的基礎細分品類作為突破口。

根據(jù)業(yè)務形態(tài)，滬鴿的產(chǎn)品主要分為口腔臨床類產(chǎn)品（牙醫(yī)在診所直接用于患者，如印模泥、黏接劑）和口腔技工類產(chǎn)品（技工所在實驗室加工假牙使用，如樹脂牙、氧化鋯塊）。

在這兩個領域，滬鴿各跑出了一個絕對的“現(xiàn)金?！眴纹?。

首先，是彈性體印模材料。

這是牙科修復、種植、正畸治療中不可或缺的基礎耗材。當牙醫(yī)在為患者制作牙冠、牙橋或種植牙時，需要用這種像“橡皮泥”一樣的硅橡膠材料在口腔內(nèi)咬出一個極度精準的牙齒模型。

理想的印模材料必須具有極高的精準度、抗變形能力以及對唾液的親水性。過去數(shù)十年，這一高技術附加值領域一直被德國DMG、意大利Zhermack等化工巨頭壟斷。

但滬鴿硬是靠著自主研發(fā)的硅橡膠配方，解決了材料的親水性、防油分離等技術痛點，做到了尺寸變化率低于1%，精準度媲美甚至超越國際大牌。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年銷售收入計，在印模制取材料整體市場中，滬鴿以20.2%的份額位居第一，擊敗了份額分別為13.5%、11.2%、7.1%、6.9%的外資競爭對手；而在彈性體印模材料這一細分領域，其絕對市場份額更是高達30.1%。

圖片來源：招股書

更令人矚目的是，在全球市場中，滬鴿的該產(chǎn)品也高居國產(chǎn)品牌榜首。2025年，該單品狂攬1.37億元，占公司總營收的34.2%。

其次，是合成樹脂牙。

該產(chǎn)品主要用于制作全口義齒和可摘局部義齒。在這個領域，滬鴿同樣做到了極致。其產(chǎn)品涵蓋高、中、低端市場，提供多達150多種形狀設計，并采用了自主研發(fā)的珠光乳白配色技術、先進的五層彩色樹脂成型技術以及IPN超高分子量材料，硬度與韌性兼?zhèn)洹?/p>

按2024年銷售收入計，滬鴿在中國的合成樹脂牙市場同樣排名第一，占據(jù)了21.4%的市場份額。2025年，該產(chǎn)品賣出了9337萬顆，貢獻了8328萬元營收。

在一個曾被外資占據(jù)70%份額的紅海市場里，硬生生撕開兩道口子并雙雙登頂全國第一，滬鴿口腔的“制造底色”無疑是極具說服力的，這也為其后續(xù)拓展光固化牙體黏接劑、黏固用樹脂水門?。p固化）、流動樹脂、氧化鋯瓷塊等高附加值產(chǎn)品提供了龐大的渠道杠桿與品牌勢能。

自此，成為雙料第一的滬鴿口腔，決定向資本市場發(fā)起沖擊。

近60%高毛利 背后的秘密

資本市場除了關注一家公司的技術實力和市場地位外，也十分重視財務結(jié)構(gòu)和盈利能力。

醫(yī)線Insight梳理發(fā)現(xiàn)，作為一家硬核制造企業(yè)，滬鴿口腔的財務報表呈現(xiàn)出強烈的兩面性：一面是穩(wěn)定的高毛利基本盤；另一面，則是出海、擴產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟波動交織下，在2025年突然失速的巨額利潤縮水。

具體而言，從營收結(jié)構(gòu)來看，滬鴿口腔是一家“雙輪驅(qū)動”的材料商。

招股書顯示，其業(yè)務基本盤由兩大輪子構(gòu)成：

一是口腔臨床類產(chǎn)品，包括印模制取材料（彈性體印模材料、咬合記錄硅橡膠）、玻璃離子材料、樹脂黏接材料（光固化牙體黏接劑、黏固用樹脂水門?。┑?，直接供牙醫(yī)在診所臨床使用。

2023年至2025年，該板塊營收分別為1.946億、2.225億、2.185億元，常年占據(jù)總營收的54%至56%。

二是口腔技工類產(chǎn)品，包括活動義齒修復材料（合成樹脂牙、臨時冠橋樹脂塊）和固定義齒修復材料（氧化鋯瓷塊），供技工所加工制作假牙和修復體使用。

2023年至2025年，該板塊營收分別為1.526億、1.672億、1.732億元，占比穩(wěn)定在42%至43%左右。

在這兩大基本盤的支撐下，2023年、2024年和2025年，滬鴿口腔的總營業(yè)收入分別為3.576億元、3.994億元及4.001億元，保持著穩(wěn)定的規(guī)模。

表現(xiàn)更優(yōu)的是其盈利質(zhì)量。三年間，公司的整體毛利分別達2.037億元、2.342億元和2.334億元，綜合毛利率分別為57.0%、58.6%及58.3%。

細分來看，2025年其口腔臨床類產(chǎn)品的毛利率為57.7%，而核心的口腔技工類產(chǎn)品毛利率更是突破了60%，達到60.6%。

在內(nèi)卷極其嚴重的傳統(tǒng)醫(yī)療制造行業(yè)，近60%的毛利率表現(xiàn)十分優(yōu)異。

那滬鴿口腔是如何做到的？

除了底層技術壁壘帶來的高溢價外，核心在于“高性價比定價+極致的制造規(guī)模效應與自動化降本”。

在銷售端，滬鴿口腔產(chǎn)品定價頗具下沉競爭力。以其核心產(chǎn)品“合成樹脂牙”為例，2023至2025年間，其平均售價穩(wěn)定在極其低廉的0.9元/件，而年銷量則從9098萬件一路攀升至2025年的9337萬件；“彈性體印模材料”平均售價約171元/公斤，2025年銷量近80萬公斤。極高的出貨量保證了強勁的現(xiàn)金流。

在制造端，滬鴿將產(chǎn)能利用率做到了極致。招股書透露，滬鴿口腔在山東日照建有占地超3.3萬平方米的大型現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，并自主研發(fā)了一系列大型自動化設備，包括合成樹脂牙的AI視覺分揀線、自動貼板線、自動激光標記線，以及全自動硅橡膠膏料灌裝線。

在龐大銷量的支撐下，其生產(chǎn)效率被拉滿。2025年，其核心產(chǎn)線整體利用率達近90%。

其中，彈性體印模材料設計產(chǎn)能1138.6噸，實際產(chǎn)量996.3噸，產(chǎn)能利用率高達87.1%；合成樹脂牙設計產(chǎn)能1.068億件，實際產(chǎn)量9290萬件，產(chǎn)能利用率達到87.0%；臨時冠橋樹脂塊利用率更是高達93.1%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

以上舉措攤薄了單位固定成本和折舊——2025年折舊及攤銷僅為588萬元。招股書明確指出，臨床類產(chǎn)品毛利率的上升，“主要歸因于通過與能夠提供更具有競爭力價格的供應商合作，我們不斷努力優(yōu)化成本效率令生產(chǎn)印模制取材料的單位成本下降”。

通過向上游博弈壓低原材料價格，向下游通過極致的生產(chǎn)效率降本，滬鴿構(gòu)筑了深厚的利潤護城河。

追問： 為何2025年凈利潤近乎“腰斬”？

如果只看毛利率，投資者會被深深誤導。翻開綜合損益表，我們看到了招股書中最刺眼、最需要向投資者解釋的數(shù)據(jù)。

在2025年，滬鴿口腔總營收為4.001億元，與2024年的3.994億元幾乎持平，年度凈利潤卻從2024年的7656.9萬元，下跌至4769.9萬元，跌幅達37.7%。

凈利潤率也從2023年的24.7%、2024年的19.2%一路下滑至2025年的11.9%。

即使剔除了上市開支的1331萬元及股份支付等非經(jīng)常性損益的“經(jīng)調(diào)整凈利潤”，2025年為6129萬元，同比2024年的8862萬元依然大跌30.8%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

一家處于行業(yè)龍頭地位、毛利近60%的企業(yè)，為何會在IPO前夕遭遇“大失血”？錢去哪兒了？

根據(jù)招股書，醫(yī)線Insight找到了三點原因。

其一，為了應對復雜的國際局勢和拓展海外增量，滬鴿在2025年按下了出海布局的加速鍵，但這直接導致了期間費用的飆升。

反映在賬面上，是行政開支大增——從2024年的4545萬猛增23.4%至2025年的5609萬元。招股書明言，這主要歸因于“為支持戰(zhàn)略性產(chǎn)品規(guī)劃及我們在印尼制造業(yè)務的籌備工作而增加的員工成本”，以及高昂的上市專業(yè)服務費。

同時，銷售及經(jīng)銷開支高企，從2024年的7194萬元攀升14.4%至2025年的8228萬元，占總營收20.6%。這主要由于在歐洲、東南亞等地開展海外業(yè)務，導致海外銷售員工成本激增，且涉外咨詢服務費大幅增加到870萬元。

數(shù)據(jù)來源：招股書

這是中國企業(yè)出海初期不可避免的沉沒成本——固定投入大幅前置，而海外產(chǎn)能與收入的產(chǎn)出卻存在滯后。

其二，是匯率波動與衍生品“炒匯”的反噬。

據(jù)醫(yī)線Insight長期觀察，這是實體制造業(yè)在出海過程中最容易栽跟頭的一個虧損點。

作為一家海外收入占比超32%的企業(yè)，滬鴿口腔手中握有大量的美元及歐元外匯資產(chǎn)。為了規(guī)避匯率貶值風險，以及為了滿足內(nèi)部重組獲取人民幣資金的需求，公司財務部門在銀行購買了大量的遠期貨幣合約及外幣掉期產(chǎn)品。

然而，金融對沖永遠是一把雙刃劍。2024年，得益于匯率的有利變動，這些衍生工具為公司貢獻了578萬元的公允價值收益；但到了2025年，全球宏觀環(huán)境動蕩，美元/歐元兌人民幣匯率劇烈波動。

于是，對沖策略遭遇反噬。招股書“其他開支”一欄顯示，由于對現(xiàn)有外幣對沖頭寸進行負向的公允價值調(diào)整，2025年公司產(chǎn)生了1206萬元的衍生金融工具公允價值虧損凈額。

這一正一反近1800萬元的落差，直接影響了當年的凈利潤基本盤，給滬鴿口腔上了昂貴的一課。

其三，是“隱形正畸”業(yè)務的斷臂求生。

前幾年，在“顏值經(jīng)濟”的催化下，無托槽隱形正畸曾被資本市場追逐，催生了時代天使等百億市值的企業(yè)。滬鴿也曾重金跨界殺入這一領域，2023年其隱形正畸產(chǎn)品曾貢獻了2616萬元的收入，銷量達9309例。

但現(xiàn)實是極其骨感的，國內(nèi)隱形正畸賽道早已卷成一片紅海，外有隱適美，內(nèi)有時代天使、正雅等頭部坐鎮(zhèn)，以及無數(shù)品牌大打價格戰(zhàn)。

滬鴿在招股書中坦承了一個無奈的現(xiàn)實：由于該等產(chǎn)品的“盈利能力相對較低”，公司在2025年作出了一個務實的戰(zhàn)略收縮決定，“主動縮減了其推廣規(guī)?！薄?/p>

這直接導致該板塊的營收從2024年的2238萬元驟降至2025年的1126萬元，銷量斷崖式下跌至1637例。

這種務實但痛苦的“斷臂止損”，雖然短期內(nèi)拖累了整體營收的增長，但從長遠商業(yè)邏輯看，及時退出非核心優(yōu)勢領域的低效燒錢戰(zhàn)，反而是保存主業(yè)實力的明智之舉。

破局， 集采免疫于出海轉(zhuǎn)向

當然，財務報表是靜止的。

因此，只有跳出單一公司的財務指標，把滬鴿口腔放在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)周期的坐標系中進行審視，我們才能真正看懂它此次赴港IPO的核心訴求與增量空間。

首先從國內(nèi)看，近年來中國醫(yī)療器械行業(yè)的集采正在常態(tài)化開展，行業(yè)邏輯被重塑。在這樣的大環(huán)境下，滬鴿口腔卻展現(xiàn)出了“集采免疫體質(zhì)”。

招股書明確指出，除了極少量的無托槽隱形正畸產(chǎn)品在部分省份被納入集采外，公司絕大多數(shù)核心產(chǎn)品均未受集采約束。

背后的商業(yè)邏輯非常清晰：滬鴿采取了“錯位競爭”。集采一般是聚焦占用醫(yī)保資金巨大的“高值醫(yī)用耗材”。而滬鴿占據(jù)絕對主力的產(chǎn)品是印模材料和樹脂牙，其單價本身就極低。

正如招股書所言：“由于我們的大部分產(chǎn)品價格不高，患者的經(jīng)濟負擔不大，因此獲納入或排除在國家醫(yī)療保險計劃對需求的影響有限。”

如果說國內(nèi)下沉市場是滬鴿的穩(wěn)固大后方，那么“出海全球化”則是其突破營收瓶頸的第二生命線。

2023年至2025年，滬鴿的海外收入分別為1.09億、1.28億和1.28億元，海外營收占比已超32%。其中，歐洲占比14.3%，美國占比4.1%。

但在其全球化高歌猛進之時，招股書表示，自2025年初開始，美國政府基于《國際緊急經(jīng)濟權力法》等，針對中國制造產(chǎn)品頻繁出臺極端的高壓關稅政策。

在此之前，滬鴿銷往美國的口腔產(chǎn)品普遍零關稅，極少部分僅征收5%。但短短幾個月內(nèi)，其面臨的附加關稅稅率如坐過山車般狂飆：2月4日加征10%，3月4日上調(diào)至20%，4月2日提升至54%。

盡管隨后經(jīng)過美國最高法院的裁決介入撤銷了部分基于IEEPA的關稅，但美國政府立刻根據(jù)另一項法定授權無縫實施了為期150天的新臨時關稅，稅率依然高達20%至30%。這種極端且頻繁變動的貿(mào)易環(huán)境，影響了滬鴿的運營。

面對壓力，滬鴿口腔表達了此次沖刺港股IPO募資最核心、最重磅的一張底牌——加速供應鏈的大挪移，實施“雙工廠戰(zhàn)略”。

招股書透露，除了常規(guī)的拿出部分資金升級山東日照老廠擴充產(chǎn)能外，擬將本次募資凈額的極其重要比例（預計數(shù)千萬港元量級）投入印度尼西亞雅加達，用于購買土地并建立一家全新的大型海外生產(chǎn)工廠。

目前的進度是：滬鴿已經(jīng)在雅加達租賃了一處1052平方米的臨時廠房，取得了當?shù)厮璧纳a(chǎn)許可證及產(chǎn)品注冊證書，正在進行設備調(diào)試，計劃于2026年上半年率先投產(chǎn)。

該印尼工廠完成后的設計產(chǎn)能為年產(chǎn)7000萬顆合成樹脂牙、800噸彈性體印模材料及85噸臨時冠橋樹脂塊。

在面臨美國關稅圍剿的今天，買地自建而非短期租賃代工，彰顯了滬鴿扎根東南亞的長期主義決心。

滬鴿用實際行動證明：中國制造業(yè)的出海，必須從單純的“產(chǎn)品出?！保麛嗌墳樯疃鹊摹爱a(chǎn)能出海與供應鏈重構(gòu)”。

除了空間上的產(chǎn)能大轉(zhuǎn)移，滬鴿在產(chǎn)品維度也在拼命尋找增量。

傳統(tǒng)耗材的市占率雖然利潤穩(wěn)定，但技術壁壘的天花板終究肉眼可見。要獲得資本市場的高估值，必須向高附加值挺進，貼上“數(shù)字化”與“高科技”的標簽。

為此，滬鴿口腔正在搶抓口腔數(shù)字化升級的趨勢。因此在招股書中，其第三大業(yè)務板塊被單列為“口腔數(shù)字化產(chǎn)品”，并提及本次IPO的募資計劃中，將資金投向?qū)Ｗ?D打印技術的上海創(chuàng)新中心和專注數(shù)字產(chǎn)品的蘇州創(chuàng)新中心，招募跨學科的IT與算法人才。

圖片來源：招股書

同時特別提到，公司將瞄準“具有自主知識產(chǎn)權的3D打印全口活動義齒樹脂”“下一代高性能氧化鋯”“自研口腔掃描儀”以及“引入AI輔助設計的數(shù)字正畸和牙齒美白系統(tǒng)”等。目前，“3D打印全口活動義齒”開發(fā)項目已正式啟動。

從出海轉(zhuǎn)向到數(shù)字化升級，滬鴿口腔的破局之路正在啟程。

驚險一躍

在完成18年的創(chuàng)新征程后，如今的滬鴿口腔，正站在港股大門前，準備完成它企業(yè)生命周期中至關重要的一躍。

回望過去，它的基本盤底色極其扎實，從不追風口，18年如一日地深耕枯燥的化工高分子材料領域，硬生生從巨頭環(huán)伺的紅海中撕開了一道口子，在印模材料和樹脂牙這兩個細分品類上建立起了極高的證照壁壘、技術壁壘和擁有近1800家經(jīng)銷商的下沉渠道護城河。

這種免疫于國內(nèi)醫(yī)療集采、享受著近60%制造業(yè)超高毛利的“隱形冠軍”特質(zhì)，證明了它是一門能持續(xù)造血的好生意。

然而，眼下2025年近四成的利潤大潰退，也向市場發(fā)出了真實的警報。因此，無論是應對美國關稅而去印尼荒地重金買地建廠，還是投入巨資進行3D打印研發(fā)……每一項，都是走出版圖舒適區(qū)所經(jīng)歷的痛苦歷練，也是今天無數(shù)中國出海企業(yè)正在集體蹚過的雷區(qū)。

在“不出海，就出局”的時代浪潮中，滬鴿拿出了最果決的態(tài)度。

而能否借助港股資本的助推，通過“中國日照+印尼雅加達”雙工廠戰(zhàn)略成功抵御宏觀地緣風險？能否在燒錢的數(shù)字化轉(zhuǎn)型中完成基因重組，找到真正的第二增長曲線？

這是滬鴿能否在當下的寒冬中獲得國際投資者用真金白銀投票的關鍵底牌。

從這點看，這不僅是滬鴿一家企業(yè)的故事，更是千千萬萬個中國制造業(yè)“隱形冠軍”在逆全球化的風中，奮力破局重生的時代注腳。