11月回顧：輪動提速，整固蓄力

一起來回顧下11月市場。

市場回顧

全球主要股指在10月底至11月上半月達到年內峰值，東亞市場表現尤為突出，但高峰過后，11月后半月出現“避險式”回調，這也使得11月的全球權益市場波動性顯著提升。

就A股全月來看，主要寬基指數出現不同程度調整。全月來看，上證指數下跌1.67%，創業板指下跌4.23%，科創50跌幅達6.24%。行業上，銀行、石油石化、紡織服裝等行業表現靠前，電子、汽車、計算機行業等表現靠后。

整體來看，市場活躍度出現降溫，全A日均成交額較上月縮量2492億元。雖然市場調整幅度明顯，但主要源于海外因素預期變化導致的避險情緒上升，而非流動性環境的實際惡化，整體風險或相對可控。當前兩融余額2.46萬億元位于近3年97%分位，兩融交易占比10.36%位于近3年87%分位，市場流動性依然較為充裕。

A股前期調整的核心，在于市場對前期上漲驅動因素可持續性的擔憂。本次A股的調整節奏與全球市場基本一致，主要擔心海外流動性寬松預期在12月份未能兌現，以及擔憂AI 行業出現泡沫和發酵風險。

具體來看，美聯儲政策預期的劇烈搖擺成為關鍵擾動變量，在美國政府停擺導致關鍵決策經濟數據缺失的背景下，聯儲官員言論成為市場主導因素，左右搖擺的發言過程增加了市場的不確定性。但隨著各票委的明牌，近期市場對美聯儲12月的降息預期已有一定程度的修復，全球資本市場逐步進入回暖周期。此外，AI產業的"債務驅動"擔憂與科技公司財報的"靴子落地"效應交織，市場對AI敘事可持續性的擔憂也加劇了11月全球科技板塊的獲利了結壓力。

從市場演變節奏看，A股主線行情指數在11月初率先走弱，大盤于13日沖高回落，當下已經歷了一段時間的震蕩整固。投資風格與上漲行業的輪動特征也反映出市場投資主線尚不明晰，賺錢效應從集中走向分散，資金出現明顯的高低切特征。

我們認為，科技板塊延續調整、紅利與周期風格或相對占優，這一分化背后是多重因素的共同作用：科技板塊調整既源于估值結構性偏高帶來的賠率約束，也受到海外流動性預期波動與“AI泡沫論”的雙重壓制；而紅利與周期風格的相對強勢，則受益于國內物價數據的邊際改善（10月CPI同比轉正，PPI降幅連續三個月收窄，環比年內首次轉正）以及市場資金的高低切推動。

市場展望

展望后市，我們認為短期市場處于"勝率仍存、等待盈利驅動"的格局。

勝率仍存的邏輯在于：聯儲降息方向暫未轉向，美國經濟與股市仍需政策支持；AI產業與2000年科網泡沫相比有本質區別，龍頭公司估值及盈利指標均暫未指向“泡沫論”；國內經濟風險指標保持平穩。

但當下市場向上空間仍需要等待盈利驅動，當下估值的對大盤的推動力或較難提升（全A的PE中位數處于近3年84%分位，PB中位數處于近3年85.5%分位，估值約束依然存在），仍需等待科技行業盈利發力。

投資思路上，可關注三個方向：一是關注科技內部低擁擠度賽道（恒科/游戲/傳媒/計算機等）的輪動機會；二是把握海外降息和財政擴張背景下的全球定價資源品機會，主要是黃金和銅等；三是受益于海外信用周期重啟的外需制造業。

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