高盛最新研報：杭州房價仍在磨底，個別樓盤跌50%，核心改善盤卻能溢價40%

我們先用一小段話概括整份報告的核心結論。本次內容來自高盛中國證券公司在2025年11月26日發布的一份研究報告，基于研究團隊在11月25日對杭州房地產市場的實地調研。團隊走訪了本地龍頭開發商濱江集團，并參觀了其代表性高端住宅項目金尚萬象府。報告認為，目前杭州整體樓市仍處在調整期，一手和二手市場都面臨不小的供給壓力，價格還在磨底，但與此同時，優質地段、產品力突出、靠近科創產業和高新園區的項目，銷售和利潤表現依然穩健，兩極分化的格局被進一步強化。區域龍頭房企通過深耕本地、提升產品和運營效率，在相對謹慎的市場情緒中，依然能夠保持中雙位數的項目毛利率，而融資環境對白名單項目之外的房企仍然偏緊。

大家好，今天要和大家分享的是一份關于杭州房地產市場的實地調研報告，報告由高盛中國證券公司出品，于2025年11月26日正式發布。英文標題是 “China Property: Hangzhou trip takeaway: reinforced polarization”，我們在這里把它翻譯成《中國房地產：杭州調研紀要：兩極分化進一步強化》。整份研究的基礎，是高盛研究團隊在11月25日對杭州市場的一次實地調研，他們與本地領先開發商濱江集團的管理層進行了深入交流，并且實地走訪了濱江在杭州的一處高關注度住宅項目金尚萬象府，希望通過一線觀察來校準他們對本地房地產市場的判斷。

先簡單交代一下調研背景和對象。濱江集團的股票代碼是002244，在杭州本地屬于典型的區域龍頭開發商。根據管理層的口徑，公司在杭州新房市場的份額大約在30% 左右，也就是說，在這座城市的主流住宅項目中，每賣出10套房，就有大約3套來自濱江。研究團隊選擇濱江作為重點訪談對象，一方面是因為它對本地市場變化的感知非常敏銳，另一方面也因為這類深耕單一核心城市的房企，在當前行業環境下具有一定代表性，既能反映整體市場的壓力，又能展示頭部企業憑借品牌和產品力脫穎而出的路徑。

在調研行程中，研究團隊重點參觀的項目叫做金尚萬象府，這是濱江在杭州推出的一處高端改善型住宅項目，關注度比較高，市場銷售表現也相對亮眼。通過與項目團隊的交流、現場看房以及對周邊競品的比較，高盛的分析師試圖回答一個問題，在整體房價回調、成交放緩的背景下，為什么仍然有少數項目可以保持較好的去化和盈利水平，兩極分化到底體現在哪些維度上。

整份報告給出的總體結論是，杭州房地產市場目前呈現出比較明顯的 “極化” 特征。一方面，整體市場情緒偏謹慎，大多數項目的銷售去化并不理想，價格仍然在尋底過程中。另一方面，個別位置優越、產品設計精細、品牌口碑良好的項目，卻依然能夠保持較高的熱度和較可觀的利潤。這樣的結構性分化，不僅在杭州存在，高盛團隊在本月稍早對深圳和廣州的實地調研中也觀察到了類似的現象，在他們與華潤置地舉辦的反向路演活動中，也再次體會到高端住宅與大眾住宅之間在銷售表現上的明顯差異。

我們先從需求端說起，也就是居民購房意愿和支付能力的變化。濱江管理層的直觀感受是，杭州當地的就業總體比較穩定，就業崗位并沒有出現大規模的收縮，很多互聯網、數字經濟和高端制造企業仍在穩步運轉，部分新興企業還在擴招。但是，相比幾年前的高景氣時期，居民對未來收入增長的預期明顯趨于謹慎，沖動型、激進型的購房行為明顯減少，更多家庭在決策時會拉長觀望時間，更加在意現金流安全和實際居住價值。

報告中特別提到了杭州近年來備受關注的 “六小龍” 科創企業集群，包括 Game Science、DeepSeek、宇樹科技、DEEP Robotics、BrainCo 以及 Manycore Tech 等。這些公司代表著杭州在游戲、人工智能和機器人等領域的新動能，從中長期看，有望持續提升城市的產業競爭力和高薪崗位供給。不過，從當前的調研感受來看，這些企業的發展尚處在快速成長階段，對住房需求的帶動還主要集中在局部區域，還沒有在全市層面形成特別明顯的放大效應。換句話說，大家對產業前景是樂觀的，但把這種預期直接轉化為大規模購房的行為，還需要時間來沉淀。

在空間層面，需求的分布也出現了明顯差異。濱江管理層指出，像未來科技城走廊這樣的區域，因為集聚了大型互聯網平臺公司總部、新興科技企業以及配套較完善的教育和商業設施，購房需求相對更有韌性。無論是一手房還是二手房，靠近這些產業平臺的項目，成交抗跌性普遍要好一些。很多購房者在評估房產時，不僅看傳統意義上的學區、商圈和交通，還會更加重視 “產業配套”，希望房子附近有優質的就業機會，這樣家庭成員的工作和生活都更方便，長期價值也更有保障。

把目光從需求端移到供給端，可以看到目前杭州面臨的一個突出問題，就是一手和二手市場的供給壓力都比較大。報告引用了當地市場的庫存數據，如果把待售的可售房源、尚未達到預售條件的在建項目，以及已經拿地但尚未開發的土地都考慮在內，杭州一手市場的總庫存已經超過了3年的水平。也就是說，按照最近一段時間的銷售速度來測算，即使完全不再供地、不再新開工，僅消化現有庫存也需要3年以上的時間。

這背后有兩個重要原因。第一個原因，是早年在部分非核心區域存在一定程度的結構性供地偏多。有些片區在規劃階段，對人口流入、產業落地和購房需求的判斷相對樂觀，土地出讓節奏較快，導致這些區域在這一輪行業調整中，面臨更明顯的去化壓力，庫存去化周期被顯著拉長。第二個原因，則與限價背景下的新房折價銷售有關。過去一段時間里，受價格管理政策約束，一些新盤的定價被壓在周邊二手房之下，形成了 “新房比二手房便宜” 的局面，不少購房者正是出于這種價差考慮而入市。

隨著政策環境和市場環境的變化，那部分當年因為價差而買入新房的業主中，有一部分選擇在當前價格區間套現離場，他們把手中的房源掛牌到二手市場，但未必會在本地再購入新的住房。這就造成了二手房掛牌數量持續攀升，而新增接盤需求又偏謹慎的局面。報告提到，目前杭州二手房在線掛牌量已經處于歷史高位，換房鏈條往往在中間某一環節被打斷，有人賣房回籠現金，但不再進行下一筆改善型購房，這對整體市場的流動性構成了一定壓力。

價格層面，高盛團隊的判斷是，杭州房價整體仍在探底階段。根據濱江管理層的觀察，從上一輪高點算起，杭州二手房的平均成交價格大約下調了30% 左右，部分項目的跌幅甚至在30% 到50% 之間。報告中舉了一個例子，有一處高端項目在市場最火熱的時候，成交單價大約在每平方米12萬元左右，而目前相近戶型的成交價已經回落到每平方米6萬元左右，價格幾乎腰斬。這樣的調整幅度，在任何一個成熟城市都稱得上是比較明顯的回調。

不過，價格的調整并不是均勻發生在所有板塊和所有類型的項目上。過去一段時間，跌幅更大的往往是一些投資客比例較高、前期漲幅較快的項目，而那些處在城市核心區域、主打改善需求、學區和配套比較成熟的樓盤，價格調整相對溫和。濱江管理層的感受是，到目前為止，這類核心改善型項目的報價開始面臨更大的下行壓力，購房者的議價空間在擴大，部分業主和開發商愿意通過適度讓價來換取更快的成交。

需要注意的是，這一輪價格下探，在統計層面還受到成交結構變化的影響。報告提到，2025年年初時，成交結構中高總價、高單價的改善型甚至豪宅類產品占比更高，不少成交單價在每平方米幾萬元甚至更高，帶動了整體平均價格的中樞。當下，市場更活躍的反而是總價相對可控的剛需和剛改項目，二手房的成交單價普遍集中在每平方米2萬元左右。在這種情形下，即便每個細分子市場的價格并沒有出現劇烈波動，整體統計平均價格也會因為成交結構的變化而顯得降幅更大。

與整體市場的偏弱形成鮮明對比的，是少數頭部開發商和優質項目的相對堅挺。以金尚萬象府為例，這個項目在定價上就展現出了自己的信心。報告提到，相比周邊某個受到價格上限約束的競品盤，金尚萬象府的均價溢價大約在每平方米2萬元左右，折算下來，相當于溢價幅度接近40%。即便如此，項目的銷售節奏依然領先于周邊競品，去化速度保持在較為理想的水平。

更值得關注的是，金尚萬象府在第二期上市時，項目團隊還在第一期開盤價格的基礎上，進一步把平均售價上調了1000多元每平方米，而市場對這一調整的接受度總體不錯。支撐這種定價能力的，是濱江多年在杭州本地積累的品牌口碑、產品設計經驗以及對客戶需求的理解。從戶型功能布局、公共空間的設計，到景觀、精裝修標準再到后續的物業服務，項目在多個細節上都做了針對性的打磨，力圖讓消費者感受到 “肉眼可見” 的差異。

在成本端，濱江也通過本地化運營和規模效應，把營銷等方面的費用控制在較低水平。報告披露，公司典型項目的營銷費用率大約在1% 到1.5% 之間，顯著低于如果完全依賴中介渠道所需要支付的傭金比例。這背后既有多年積累的自有銷售團隊，也有對本地客群和渠道的深度理解。憑借規模優勢和議價能力，濱江在建筑、材料、精裝修等環節也能獲得相對更好的成本條件，從而在當前市場環境下，依然可以在新拿地項目上實現中雙位數的項目毛利率。根據管理層的口徑，自2022年以來公司在杭州拿地的新項目，測算項目層面的毛利率大多可以達到中十幾個百分點，而公司在2025年第三季度整體確認的毛利率水平還處在偏低的十幾個百分點，說明新項目的盈利質量在逐步改善。

從拿地和投資節奏來看，濱江目前的態度可以概括為 “聚焦核心、動態審慎”。在整體市場去化節奏趨緩的情況下，公司更加看重項目未來的銷售確定性，而不僅僅是紙面上的利潤空間。管理層提到，他們對未來投資項目的一個重要約束，是希望在合理的時間內實現較快的去化，從而降低資金占用和市場不確定性。在城市選擇上，公司更傾向于繼續深耕杭州以及周邊熟悉的核心城市圈，而不是在這個時間點上大規模向外擴張，進入陌生的二三線市場。

在具體項目運作上，濱江也在努力壓縮開發周期，提高資金周轉效率。管理層給出的目標是，從拿地到首期開盤，盡量把時間控制在4到5個月的窗口之內。這意味著在前期產品規劃、設計、報批以及施工組織上，都需要高度協同和前置安排。更快的周轉速度，一方面有助于在市場環境相對穩定的時間窗口內盡快推出產品，另一方面也可以縮短資金在項目上的停留時間，在當前融資成本和融資額度都比較敏感的環境下，這樣的調整具有現實意義。

說到融資環境，報告也給出了比較坦誠的描述。整體來看，銀行體系對房地產開發貸款仍然保持審慎態度，尤其是對白名單之外、杠桿水平較高的民營房企，新增授信比較有限。濱江管理層提到，從他們的感受來看，近期并沒有明顯感覺到銀行白名單項目貸款節奏的加快，更多情況下，開發貸還是以存量展期和滾動續作為主，真正新增的額度并不多。有些項目即使運轉良好、銷售穩健，銀行在發放新貸款時也會更加注重項目本身的現金流安全和資金監管安排。

對于像濱江這樣本地口碑較好、資產質量較穩健的開發商，融資渠道相對仍然可用，但成本和額度都會更加精細化。報告沒有給出具體的融資價格數據，但從管理層的表述可以推斷，房企之間在融資成本上的分化正在加大，信用更好、資產更透明的公司，能夠在銀行和部分非銀機構那里獲得較為穩定的資金，而部分信用狀況偏弱的企業則面臨更高的融資門檻。這種融資層面的分化，與前面提到的銷售分化、利潤分化一起，構成了當前行業環境的一個重要特征。

為了幫助投資者更好地把杭州市場放在全國框架下進行比較，報告還附上了若干圖表，對本地一手房、二手房以及土地市場的運行情況進行了可視化展示。我們可以用口頭的方式大致解讀一下這些圖表所傳遞出的信號。首先，從一手住宅的成交來看，近幾年杭州的新房銷售呈現出比較明顯的周期性波動，在某些政策支持窗口和熱門項目集中入市的月份，成交量會出現短期放大，但從中長期趨勢看，整體成交規模相較高峰期有所回落。與銷售走勢相對應的是，可售庫存的持續上升，一手可售庫存去化周期在過去幾年里整體呈現拉長態勢。

如果把尚未達到預售條件的在建工程和已供未建的土地也計算在內，杭州一手市場的總體供給壓力就更加直觀。報告給出的數據是，截至2025年第三季度，若以最近12個月的銷售速度來衡量，整個一手市場的綜合庫存去化周期已經超過3年。這意味著在接下來的時間里，杭州房地產市場很大程度上將處于以消化存量為主、增量供給更審慎的階段，開發商在拿地和開工上的節奏也會更加講究平衡。

在二手房市場方面，圖表顯示近幾年杭州二手房的成交量總體呈現先抑后穩的態勢，但掛牌數量則一路上升，掛牌存量創出新高，平均成交周期也比前幾年有所延長。這與我們前面提到的 “有人賣房但不急于再買房” 的行為模式是一致的。對于很多家庭來說，在當前更強調財務安全的環境中，選擇先賣出手中的改善房產、暫時持有現金或降低杠桿，是一種比較理性的策略，這也進一步放大了二手房市場的供給。

報告中還引用了國家統計局發布的杭州新房和二手房價格指數。從圖形走勢來看，兩條曲線自高點回落后，整體呈現出穩步下行、局部小幅波動的特征，二手房價格的波動幅度略大于新房。到2025年下半年，兩者相較峰值都有較為明顯的回調，但仍處在一個相對溫和、逐步調整的過程之中，而不是劇烈單邊下跌。這種節奏一方面反映了前期漲幅較快帶來的技術性修正，另一方面也體現了在政策引導和市場自發調整的共同作用下，價格運行更趨向于圍繞合理區間的動態平衡。

土地市場方面，報告的圖表顯示，杭州近年來的土地出讓金額和出讓面積都經歷了比較顯著的波動。從2025年前10個月的數據來看，土地出讓金額同比有明顯增長，而土地出讓面積的同比增幅相對溫和，溢價率整體保持在不算特別高的區間。這說明，一方面地方在出讓結構上更加傾向于推出優質地塊，單宗地塊的起拍總價較高，另一方面，房企在拿地時也更加理性，普遍追求 “量入為出” 的投資節奏，很少出現過去那種高溢價、大面積拿地的畫面。

在杭州市場的開發商格局方面，報告通過表格梳理了2025年前10個月本地新房銷售額排名前10的企業。從名單可以看出，本地深耕型房企和全國性大型房企共同構成了杭州市場的主力，其中濱江集團憑借深厚的本地資源和產品口碑，名列前茅，一些擁有央企和地方國企背景的開發商也保持了穩健的市場份額。這樣的結構，一方面反映了購房者在當前環境下對品牌和信用的重視，另一方面也意味著市場競爭正在從過去的 “拼規模、拼速度”，逐步轉向 “拼品質、拼穩健”。

除了杭州本地的情況，高盛團隊還將本次調研的結論與他們此前在深圳、廣州等城市的觀察進行了對照。總體來看，一線和強二線城市在這輪行業調整中的共性在于，大盤層面的銷售增速放緩、價格回調，而結構性亮點集中在優質地段、產業基礎扎實、配套完善且產品力突出的項目上。不同城市之間的差異，則體現在產業結構、人口流入節奏、土地供應方式等多個維度。以杭州為例，數字經濟和新興科技企業的比重相對較高，年輕人口比例也較大，這為中長期住房需求提供了一定支撐，只是短期內在價格修正和心理預期的影響下，購房行為更趨理性。

在行業視角下，報告對 “極化” 這一關鍵詞的理解，其實可以拆解為幾個層面。第一個層面是項目之間的極化，同一座城市、甚至同一片區內，不同樓盤的銷售表現和價格走勢差異明顯，產品力、品牌和服務的影響被放大。第二個層面是企業之間的極化，資產質量穩健、財務結構相對健康、融資渠道通暢的房企，更有能力穿越周期，在市場調整中進行適度布局，而負債負擔較重、產品口碑一般的企業，則更容易受到銷售放緩和融資收緊的雙重擠壓。第三個層面則可以理解為區域之間的極化，靠近產業平臺、交通樞紐、優質教育和醫療資源的板塊，韌性明顯強于遠郊和人口導入有限的區域。

對于研究機構來說，實地調研的價值在于，通過企業訪談和項目走訪，把數據背后的邏輯和情緒還原出來。這份報告通過杭州這一具有代表性的城市樣本，為理解當前中國房地產市場的結構性變化提供了一個切面。行業整體進入以存量運營和結構優化為主的新階段，單純依賴高周轉和高杠桿的模式空間在收窄，而對產品、服務、城市選擇和資金管理能力的要求在提高。那些能夠順應這種變化、提升自身專業能力的企業，更有機會在新環境下獲得相對穩定的發展。

最后做一個小結，把報告的幾條關鍵信息再串聯一下。

第一，杭州當地就業基本穩定，但居民收入預期趨于謹慎，購房決策更加理性。

第二，一手和二手市場的供給壓力都不小，綜合庫存去化周期已經超過3年，二手房掛牌量處于歷史高位。

第三，從價格來看，整體二手房平均價格較高點約有30% 的回調，個別項目的調整幅度在30% 到50% 之間，統計層面的降幅還受到成交結構變化的放大。

第四，靠近高新產業集聚區、產品力突出的高端和改善型項目，銷售表現和定價能力依然相對堅挺，像濱江的金尚萬象府就體現出明顯的溢價和去化優勢。

第五，在經營策略上，區域龍頭房企選擇聚焦核心市場、控制投資節奏、加快開發周轉，用精細化運營來換取穩健的利潤水平。

第六，在資金層面，房地產開發貸款整體仍然偏審慎，融資條件的分化加劇了不同房企之間的表現差異。